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■“3600點A股攻守道”系列報道之政策紅利篇

步入2025年下半年，A股市場震蕩上行，交投活躍度提升，投資者情緒隨政策預(yù)期升溫持續(xù)回暖。伴隨“十四五”規(guī)劃進入收官之年，財政政策提效與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級協(xié)同推進，一系列尚未被市場充分定價的政策紅利正步入兌現(xiàn)階段。

接受中國證券報記者采訪的資深分析師認為，在“兩新”政策擴圍與“反內(nèi)卷”產(chǎn)能出清的雙輪驅(qū)動下，下沉市場消費升級、銀發(fā)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈以及“專精特新”企業(yè)成為被低估的價值洼地。伴隨四季度中美降息共振預(yù)期強化，紅利資產(chǎn)防御屬性與科技成長板塊彈性或?qū)⒐餐鲗?dǎo)市場結(jié)構(gòu)性機會，政策與市場的動態(tài)博弈正步入關(guān)鍵階段。

●本報記者趙中昊

財政政策“上下半場”接力穩(wěn)增長

上半年，我國財政政策延續(xù)了更加積極的基調(diào)，加大支出強度，加快支出進度，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)。展望下半年，我國財政政策仍具備較大操作空間。

方正證券研究所副所長、首席經(jīng)濟學(xué)家燕翔對記者表示，從政策優(yōu)先方向看，城市更新、“投資于人”、“反內(nèi)卷”、“兩重兩新”及產(chǎn)業(yè)升級等領(lǐng)域成為重點支持對象。城市更新已進入2.0階段，內(nèi)容從單純的老舊小區(qū)改造擴展至建筑節(jié)能、地下管網(wǎng)建設(shè)及智慧治理等方面，體現(xiàn)出政策的系統(tǒng)性和前瞻性?！巴顿Y于人”理念日益突出，教育、健康和養(yǎng)老等民生領(lǐng)域的財政支出占比已突破40%，反映出財政資源向人力資本的傾斜。此外，近期財政部表態(tài)，下一步將用好用足更加積極的財政政策，根據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，全力鞏固經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的基本面。更好發(fā)揮擴投資、促消費的政策效果。

華福證券研究所副所長、首席宏觀分析師秦泰認為，上半年政府債券融資顯著提前，下半年或降溫，如滿足一定條件，特別國債或考慮增發(fā)。

秦泰提供的數(shù)據(jù)顯示，上半年，廣義財政收支缺口至少同比增加1.6萬億元，社融口徑政府債務(wù)融資已經(jīng)達到年初計劃的55.2%，遠高于2024年和2023年同期的37.3%和44.0%，凸顯出財政政策靠前發(fā)力，對消費、投資以及金融體系穩(wěn)定性提升發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用。不過，下半年政府債券發(fā)行節(jié)奏可能大幅度放緩也不可忽視。

“當(dāng)前通脹總體表現(xiàn)低迷，稅收收入或持續(xù)受拖累而在低位徘徊；房地產(chǎn)探底周期尚未結(jié)束，土地出讓金收入下半年也可能再次減少；隨著美國政府近期加快確定關(guān)稅稅率，下半年我國出口如果出現(xiàn)較快下滑的局面，那么廣義財政支出刺激消費和投資以穩(wěn)增長的必要性又將有所加大?！鼻靥┍硎?，上述三種情形如果同時出現(xiàn)，特別國債增發(fā)將成為重要儲備工具，以更大力度實施消費補貼和拉動有效投資。

從地方債務(wù)化解角度看，金元證券研究所負責(zé)人周曄表示，截至6月末，2025年的2萬億元地方政府置換債券發(fā)行進度達90%，若2025年額度提前用完，不排除調(diào)用2026年額度加速隱性債務(wù)清零，進一步釋放地方政府投資能力。此外，國家發(fā)改委明確將設(shè)立“新型政策性金融工具”，重點解決項目資本金和配套資金不足問題，科技創(chuàng)新、消費基建、綠色轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域的資本金支持或是焦點。

政策紅利賦能下沉市場與銀發(fā)經(jīng)濟“反內(nèi)卷”重塑產(chǎn)業(yè)格局

2025年初，國家發(fā)展改革委、財政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于2025年加力擴圍實施大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新政策的通知》，今年中央一號文件也明確提出推動農(nóng)村消費品以舊換新。當(dāng)政策紅利向消費領(lǐng)域傾斜時，下沉市場與銀發(fā)經(jīng)濟成為被低估的“富礦”。

華福證券家電及可選消費行業(yè)首席分析師謝麗媛表示，短期來看，消費品以舊換新有利于下沉市場消費者以較低成本更換綠色節(jié)能的新產(chǎn)品，實現(xiàn)消費升級；中長期來看，以舊換新也有利于下沉市場消費場景的完善，實現(xiàn)回收網(wǎng)絡(luò)更健全、物流配送更高效、售后服務(wù)更便捷，從而改善消費市場環(huán)境。上一輪家電下鄉(xiāng)政策實施時間為2007年-2013年，距今已超10年，已超出家電正常使用壽命，下沉市場可更新的家電市場規(guī)模可觀。

“一二線市場的換新需求早于下沉市場釋放。隨著以舊換新政策持續(xù)推進，下沉市場的換新需求將被激活，家電龍頭憑借渠道和產(chǎn)品優(yōu)勢，基本面有望維持較強韌性，疊加高股息屬性、具有較強安全邊際，當(dāng)前仍建議重點關(guān)注?！敝x麗媛說。

華泰證券策略首席分析師兼金融工程聯(lián)席首席分析師何康從銀發(fā)經(jīng)濟的視角分析指出，老齡化程度加深和總體消費水平上升，將帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈需求增長。具體而言，醫(yī)療健康方面，醫(yī)療衛(wèi)生支出比重隨老齡化程度加深而提高，可關(guān)注醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、中藥、醫(yī)美行業(yè)；養(yǎng)老服務(wù)和養(yǎng)老金融方面，可關(guān)注居家、社區(qū)、機構(gòu)養(yǎng)老之間的服務(wù)轉(zhuǎn)介銜接機制和養(yǎng)老金融產(chǎn)品；老年消費方面，從渠道維度可關(guān)注電商，從產(chǎn)品維度則需關(guān)注老年食品、服飾、個護和智能家居等；文娛旅游方面，可關(guān)注老年文體服務(wù)。此外，老齡化社會平均家庭規(guī)模減小，寵物作為情感補償?shù)男枨笤黾?，可關(guān)注寵物經(jīng)濟。

此外，在煤炭行業(yè)遏制超產(chǎn)和重大水電工程開工等政策助力下，“反內(nèi)卷”主線逐漸形成。

何康認為，“反內(nèi)卷”主線形成的背后是政策力度和市場認知的進一步深化：一是本輪“反內(nèi)卷”政策已完成政策定調(diào)和頂層設(shè)計，后續(xù)更多核心行業(yè)配套政策有望出臺，加速低效產(chǎn)能出清，推動“反內(nèi)卷”進入“深水區(qū)”；二是此前部分投資者擔(dān)憂本輪“反內(nèi)卷”缺乏需求側(cè)政策配合，重大水電項目落地提供了積極信號，下半年信用和庫存周期拐點漸次出現(xiàn)、企業(yè)盈利企穩(wěn)回升的能見度進一步上升。

燕翔認為，對于龍頭企業(yè)而言，這一輪“反內(nèi)卷”提供了盈利修復(fù)的空間。在行業(yè)競爭加劇、價格持續(xù)下行的情況下，龍頭企業(yè)憑借更強的技術(shù)實力、更高的生產(chǎn)效率和更完善的供應(yīng)鏈體系，能夠有效抵御價格壓力，實現(xiàn)市場份額穩(wěn)步提升。盡管“反內(nèi)卷”政策在光伏、新能源汽車等行業(yè)中展現(xiàn)出較強的治理意圖，但其本質(zhì)并非傳統(tǒng)的去產(chǎn)能，而是通過制度建設(shè)和市場機制優(yōu)化，推動產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。在這一過程中，龍頭企業(yè)憑借其綜合競爭優(yōu)勢，有望實現(xiàn)盈利持續(xù)修復(fù)和增長，成為政策紅利的主要受益者。未來，隨著政策進一步落地和市場預(yù)期逐步修正，相關(guān)行業(yè)的競爭格局或迎來重塑，龍頭企業(yè)價值也將更加凸顯。

在周曄看來，“反內(nèi)卷”政策升級將加速傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能出清，但龍頭企業(yè)盈利修復(fù)可持續(xù)性高度分化。具備技術(shù)壁壘、資源整合能力的企業(yè)可穿越周期，而僅依賴漲價的企業(yè)修復(fù)脆弱，未來需關(guān)注政策執(zhí)行力、技術(shù)迭代速度以及海外需求韌性。

“紅利+新賽道”雙軌配置下

掘金低估板塊與降息機遇

總體來看，當(dāng)前市場普遍采用“紅利資產(chǎn)為盾+新賽道為矛”的配置策略，紅利資產(chǎn)因其穩(wěn)定的現(xiàn)金流和抗波動能力，成為市場不確定性中尋求避險的首選，而新賽道則憑借政策支持、產(chǎn)業(yè)變革和技術(shù)創(chuàng)新，成為推動市場結(jié)構(gòu)性機會的核心力量。

“在當(dāng)前紅利資產(chǎn)與新賽道并行的策略框架下，部分周期股與‘專精特新’企業(yè)仍被市場低估?！毖嘞璞硎?，從政策層面看，當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境下，內(nèi)需支撐政策的重要性日益凸顯，反映出實體經(jīng)濟復(fù)蘇仍面臨一定壓力，尤其是在科技創(chuàng)新、高端制造、綠色轉(zhuǎn)型等領(lǐng)域。紅利資產(chǎn)方面，以銀行、交通運輸、有色金屬為代表的周期股，具備政策托底與盈利修復(fù)的雙重邏輯，或在此輪行情中受益。

同時，新賽道的布局邏輯也在不斷演化。AI、半導(dǎo)體、算力、數(shù)字貨幣等方向短期仍具高成長性，軍工科技、固態(tài)電池、創(chuàng)新藥等中長期賽道則在政策與產(chǎn)業(yè)協(xié)同下逐步顯現(xiàn)投資價值。值得關(guān)注的是，專精特新“小巨人”企業(yè)在上述領(lǐng)域中扮演著重要角色，其技術(shù)壁壘高、成長性強，但多數(shù)仍屬于小市值公司，市場關(guān)注度相對有限。

何康認為，A50核心資產(chǎn)（包括產(chǎn)業(yè)巨頭、消費、大金融等）的投資邏輯正逐漸從“重估韌性”轉(zhuǎn)向“重估增長”。這些資產(chǎn)在始于2021年年中的地產(chǎn)投資周期調(diào)整中展現(xiàn)了強大的基本面韌性，也有望在本輪ROE企穩(wěn)回升周期中充當(dāng)“先鋒手”。其理由主要在于兩方面：一是A50非金融ROE已于2024年起先于全A非金融筑底企穩(wěn)。二是當(dāng)前這些核心資產(chǎn)估值隱含的股權(quán)成本高于市場平均水平，或反映投資者仍將其與地產(chǎn)、產(chǎn)能錯配等問題“綁定”。目前，制造業(yè)估值對產(chǎn)能周期下行定價或較為充分，地產(chǎn)周期有望于年內(nèi)筑底企穩(wěn)，若投資者開始重新定價這些被“忽視”的增長韌性，這些企業(yè)的風(fēng)險溢價存在可觀下修空間。

此外，在四季度中美降息共振預(yù)期下，燕翔認為，中美降息不僅能降低實體經(jīng)濟融資成本，更能推動外資回流加倉A股科技成長板塊。在這一預(yù)期下，房地產(chǎn)板塊或受益于融資成本下降和購房需求刺激，從而加快庫存去化并緩解房企資金壓力；科技成長板塊在低融資成本環(huán)境中將顯著降低研發(fā)壓力，疊加政策支持，有助于加速創(chuàng)新周期，緩解估值壓力并吸引外資配置；消費與出口企業(yè)方面，降息將降低消費者貸款成本，增加對家電、食品飲料等消費行業(yè)的需求，同時美元貶值可能推動人民幣升值，增強中國出口商品的競爭力。在大宗商品方面，美聯(lián)儲降息可能導(dǎo)致美元走弱，從而推高黃金等避險資產(chǎn)價格。此外，降息初期可能加劇市場波動，屆時銀行、電力等高股息率、現(xiàn)金流穩(wěn)定的防御板塊或成為配置優(yōu)選。