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隨著A股分拆上市“降溫”后再現(xiàn)回暖后，正泰安能近期再次重啟IPO并更新招股書材料。

正泰安能為上市公司正泰電器“A拆A”擬上市標的，其上市之路可謂坎坷，自2023年9月IPO被受理以來經(jīng)歷三次“中止”。

正泰電器主營業(yè)務包括低壓電器、光伏新能源兩大板塊。低壓電器板塊方面，正泰電器是中國產(chǎn)銷量最大的低壓電器制造企業(yè)，主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器等低壓電器及電子電器、儀器儀表、建筑電器和自動化控制系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；光伏新能源板塊方面，正泰電器主要從事集中式光伏電站的開發(fā)、建設、運營，以及居民戶用光伏能源運營服務。而正泰電器所屬子公司正泰安能是正泰電器旗下唯一的戶用光伏業(yè)務平臺。

需要指出的是，正泰安能業(yè)績貢獻占了正泰電器業(yè)績的半壁江山。2024年年報顯示，正泰電器實現(xiàn)營業(yè)收入645.19億元，同期正泰安能收入為318.26億元，收入占比為49.33%；正泰電器實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤38.74億元，同期正泰安能為28.61億元，占母公司之比為73.85%。

子公司正泰安能業(yè)績貢獻如此之大，為何正泰電器需要分拆上市？對正泰電器又有何種影響？

一石二鳥？抬估值與拓寬融資渠道債務壓力壓頂

我們曾在分拆上市系列研究報告中指出，縱觀海內外，分拆上市或能帶來以下三大好處：

第一，抬估值，按照信息不對稱假說，即由于公司的管理者與市場投資者所持有存在信息差，導致公司旗下業(yè)務價值被低估，而管理層則會通過分拆，實現(xiàn)公司整體估值提升。最為典型的如藥明系，透過“一拆三”分拆策略后，公司整體估值曾逼近萬億。

第二，提盈利，按照提高內部資本利用效率學說，公司的規(guī)模大小與內部多元化的程度決定了內部資本市場的效率，內部結構越是多樣化，內部資本市場可能會越低效，而分拆上市是解決多元化經(jīng)營效率一種途徑。

第三，優(yōu)負債，按照融資假說，母公司或公司內部業(yè)務存在較大的資金需求，通過分拆拓寬公司上市不僅可以拓寬公司融資渠道，同時也能優(yōu)化公司相關債務結構。

一方面，正泰安能此次分拆上市出現(xiàn)母子公司估值倒掛現(xiàn)象。

正泰安能計劃募資60億元，其中50億元將用于戶用光伏電站合作共建項目，2億元用于信息化平臺建設項目；另外8億元補充流動資金及償還銀行貸款。

此次，正泰安能分拆上市發(fā)行股份不低于270，937，715股（行使超額配售選擇權之前），占發(fā)行后總股本比例不低于10%。據(jù)此估算，正泰安能估值水平高達600億元。需要指出的是，截止7月9日，整體電器整體市值不足500億元。

另一方面，公司資金缺口巨大，短期債務壓力疑似爆表。

報告期各期末，公司資產(chǎn)負債率分別為76.92%、79.16%和80.25%?？梢钥闯?，近年公司的資產(chǎn)負債率水平持續(xù)攀升超80%。事實上，公司的債務水平也顯著高于行業(yè)均值。報告期內，資產(chǎn)負債率行業(yè)均值分別為69.11%、69.53%、74.66%。

公司短期債務壓力巨大。報告期內，公司短期債務與長期債務之和分別為123億元、245億元、379億元；其中短期債務分別為45億元、101億元、171億元。而報告期各期末，公司的貨幣資金余額分別為20億元、22億元和32億元，占流動資產(chǎn)的比重分別為9.23%、5.92%和6.72%?？梢钥闯?，公司的近短期資金債務缺口超百億元。

資金實力決定未來增長空間？存貨墊付資金超360億

為何公司資產(chǎn)負債率水平如此之高？這或不得不提公司商業(yè)模式。

公司設立于2015年，自成立以來一直專注于戶用光伏業(yè)務，面向以全國范圍農村地區(qū)農戶為主的自然人業(yè)主提供戶用光伏電站整體解決方案，業(yè)務過程覆蓋屋頂光伏系統(tǒng)的合作開發(fā)、銷售、勘測設計、安裝及售后運維等全生命周期的各個環(huán)節(jié)。其中，戶用光伏電站銷售業(yè)務24年收入占比高達78.56%。

公司自成立以來即形成自持運營電站和出售電站的雙重經(jīng)營模式，24年銷售電站裝機量占比超60%。

然而，因戶用光伏電站存在一定的初期建設成本，對于資金實力有限或風險偏好較低的自然人業(yè)主，則由公司負責戶用光伏電站的投資及運營。換言之，公司銷售電站業(yè)務若需要持續(xù)增長，則需要承擔一定資金墊付成本。

值得注意的是，公司的存貨規(guī)模近年大幅攀升，由2020年的1.57億元飆升至2024年的374.14億元。其中24年370億元規(guī)模的存貨中光伏電站的賬面值高達360億元。存貨中光伏電站系持有目的為出售的戶用光伏電站。隨著公司戶用光伏電站銷售業(yè)務規(guī)模不斷擴大，報告期內戶用光伏電站的賬面價值持續(xù)增加。截至2025年4月30日，公司2024年末存貨電站余額363.18億元中，52.88億元已實現(xiàn)銷售，覆蓋比例為14.56%。

由于公司承擔前期相關資金墊付成本，因此資金實力也某種程度決定了其未來增長空間。然而，過大的債務規(guī)模也一定程度拖累公司盈利。鷹眼預警系統(tǒng)顯示，公司近一期完整會計年度內，公司財務費用為12.1億元，占同期凈利潤之比為42.24%。

我們進一步發(fā)現(xiàn)，公司的營收增速出現(xiàn)顯著放緩現(xiàn)象。

報告期內，公司營業(yè)收入分別為137.04億元、296.06億元、318.26億元，同比變動116.04%、7.50%；凈利潤分別為17.53億元、26.04億元、28.61億元，同比變動48.57%、9.88%。公司的營收增速與盈利增速均出現(xiàn)顯著回落。

此外，隨著補貼退潮，公司的基本盤戶用光伏電站銷售業(yè)務也遭受沖擊。

2022年至2024年，公司戶用光伏電站銷售業(yè)務收入分別為1，005，164.22萬元、2，475，747.94萬元、2，481，564.14萬元，交付裝機容量分別為3，263.14MW、8，170.88MW、8，376.68MW，戶用光伏電站單瓦平均收入為3.08元/W、3.03元/W、2.96元/W?？梢钥闯?，其交付裝機容量增速顯著放緩，而單價呈下降趨勢。

2022年起，光伏進入全面無補貼時代，國家層面的戶用光伏度電補貼政策已取消。這意味著，原本由國家財政提供的每千瓦時0.03元×20年的度電補貼支持不再存在。2021年至2024年，公司戶用光伏電站銷售業(yè)務毛利率分別為17.41%、14.07%、10.09%和10.97%?？梢钥闯?，補貼前后毛利率下降幅度顯著加大。

對于此次分拆目的，公司稱，本次分拆上市后，正泰電器及其他下屬企業(yè)將繼續(xù)集中資源發(fā)展除正泰安能主營業(yè)務之外的業(yè)務，進一步增強公司獨立性與業(yè)務聚焦性，不斷提升公司主營業(yè)務競爭能力。本次分拆有利于正泰電器及正泰安能突出主業(yè)、增強獨立性。但同時我們也需要提醒投資者，

我們曾在分拆系列文章中指出，隨著核心資產(chǎn)被頻繁分拆上市，投資者可能選擇買入核心子公司，而母公司則可能被“拋棄”。因此，需要警惕頻繁分拆出現(xiàn)拖累母公司估值情形

母公司高存低貸與客戶突擊入股

此次公司分拆或逼近監(jiān)管紅線。

上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的50%；上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)的30%。

根據(jù)正泰電器2024年度審計報告，正泰電器2024年度合并報表中按權益享有的正泰安能的凈利潤占歸屬于上市公司股東的凈利潤的比重為47.36%；正泰電器2024年度合并報表中按權益享有的正泰安能的扣非凈利潤占歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤的比重為48.24%，距離紅線非常接近。

值得注意的是，正泰安能母公司正泰電器出現(xiàn)將大額資金存于集團財務公司情形，呈現(xiàn)出高存低貸的特征。2024年年報顯示，正泰電器存于集團財務公司資金期末余額高達60.39億元，期間發(fā)生額規(guī)模超170億元；而期末才能夠財務公司獲取的貸款僅為13.51億元，期間發(fā)生額不超過15億元。

如此高存低貸是否合理？我們根據(jù)正泰安能資金使用成本及存款利率或能窺探一二。2024年，公司存于財務公司資金超10億元，對應利息收入僅為1448.93萬元；23年存款超11億元，利息收入僅為677.14萬元。值得注意的是，正泰安能向財務公司貸款利率成本最高達到4.65%。

一方面，資金出現(xiàn)高存低貸，另一方面，資金成本與存款利率也差距懸殊，這是否可能構成資金占用？

以史為鑒，2019年7月，證監(jiān)局現(xiàn)場檢查發(fā)現(xiàn)，某水上運輸業(yè)上市公司將日常經(jīng)營資金歸集至控股股東控制的財務公司，由財務公司進行集中收付。該上市公司為財務公司提供了絕大部分的流動性來源，其資金貢獻率與從財務公司獲得的貸款比率嚴重失衡。而期間控股股東將財務公司絕大部分資金用于向集團內其他公司發(fā)放貸款，造成財務公司剩余資金無法滿足上市公司貸款需求，客觀上促使其從外部金融機構融資，實質上構成關聯(lián)方隱性非經(jīng)營性占用上市公司資金。

根據(jù)相關規(guī)則，當標的公司資金、資產(chǎn)被控股股東、實際控制人及其關聯(lián)方占用或者上市公司權益被控股股東、實際控制人及其關聯(lián)方嚴重損害，則不得進行分拆上市。

值得注意的是，正泰集團財務壓力也不小。截至2024年3月末，發(fā)行人有息負債合計6，940，017.24萬元，其中短期借款1，367，759.43萬元，長期借款2，619，595.84萬元，應付債券217，215.19萬元。其中貨幣資金也難以覆蓋短期借款資金缺口。

此外，上市前夕，公司出現(xiàn)客戶突擊入股現(xiàn)象。

2022年12月22日，正泰安能召開2022年第三次臨時股東大會并作出決議，同意正泰安能的注冊資本由227，571.43萬股增加至243，843.94萬股，新增股本中7，714.29萬股由綠色基金認繳，3，857.14萬股由中銀投資認繳，1，157.14萬股由中俄能源認繳，385.71萬股由南網(wǎng)能創(chuàng)認繳，694.29萬股由綠行投資認繳，617.14萬股由國潮共富認繳，771.43萬股由越秀金蟬認繳，1，075.37萬股由慶能投資認繳。以上出資形式均為貨幣出資。此時，公司投后估值超300億元。

需要指出的是，此次入股的越秀金蟬，其背后股東為公司大客戶。越秀集團2022年入股后，2023年便新增為公司第二大客戶，2024年銷售額更是進一步飆升近百億元，躍居為公司第一大客戶。

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