停牌近兩周后，大悅城地產(chǎn)（00207.HK）于8月1日正式復(fù)牌，截至收盤(pán)股價(jià)報(bào)0.54港元，單日漲幅45.95%，目前公司總市值76.85億港元。

停牌背后的原因一如市場(chǎng)所料：大悅城地產(chǎn)擬私有化退市。這家早在2013年便登陸港交所、以“大悅城”商業(yè)品牌深入人心的公司，擬通過(guò)協(xié)議安排的方式回購(gòu)股份，最高現(xiàn)金代價(jià)29.32億港元，并撤銷(xiāo)上市地位。

方案一公布，便引發(fā)投資者的極大關(guān)注，而爭(zhēng)論的焦點(diǎn)大多聚焦于：公司為何選擇私有化、回購(gòu)價(jià)格合理程度、方案能否通過(guò)等方面。

實(shí)際上，對(duì)大悅城地產(chǎn)私有化的認(rèn)知，離不開(kāi)中糧集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)整合的大背景。大型央企中糧集團(tuán)的主要地產(chǎn)平臺(tái)，是A股上市的大悅城（000031.SZ），而大悅城持有大悅城地產(chǎn)64.18%股權(quán)，形成“A控紅籌”的獨(dú)特架構(gòu)。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，股票流動(dòng)性低、融資功能受限、當(dāng)前架構(gòu)增加了公司治理復(fù)雜性等原因，是大悅城地產(chǎn)擬私有化的主要原因。同時(shí)，對(duì)A股平臺(tái)大悅城來(lái)說(shuō)，此舉將增厚對(duì)大悅城地產(chǎn)的權(quán)益，有利于提升公司的利潤(rùn)表現(xiàn)。

再現(xiàn)資產(chǎn)整合

提及大悅城，很多人腦海會(huì)浮現(xiàn)出各大商場(chǎng)，從北京朝陽(yáng)大悅城、西單大悅城，到上海、天津等諸多城市，大悅城已成為深入人心的商業(yè)綜合體品牌。

而在這一座座超級(jí)商場(chǎng)背后，是一家中央直屬大型國(guó)有企業(yè)——中糧集團(tuán)。中糧集團(tuán)的業(yè)務(wù)版圖極廣，但主要圍繞農(nóng)糧、食品、金融、地產(chǎn)等領(lǐng)域，與老百姓的“衣食住”密切相關(guān)，截至2024年底該集團(tuán)資產(chǎn)總額7000億元。

與其他大型央企一樣，中糧集團(tuán)很早便涉獵房地產(chǎn)，從傳統(tǒng)住宅到商業(yè)地產(chǎn)，是行業(yè)較為低調(diào)的“老兵”。目前，該集團(tuán)的主要地產(chǎn)平臺(tái)是A股上市的大悅城控股，以及港股上市的大悅城地產(chǎn)，后者是前者的并表子公司。

這種“A控紅籌”的架構(gòu)，在業(yè)內(nèi)不算特別普遍。早在2019年時(shí)，為促進(jìn)集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的整合，中糧集團(tuán)旗下的“中糧地產(chǎn)”與“大悅城地產(chǎn)”實(shí)現(xiàn)重組，前者通過(guò)發(fā)行股份方式收購(gòu)大悅城地產(chǎn)控股權(quán)，交易總對(duì)價(jià)144億元。

在這輪重大資產(chǎn)重組后，中糧地產(chǎn)更名為“大悅城控股”，成為中糧集團(tuán)旗下唯一的地產(chǎn)投資和管理平臺(tái)，大悅城地產(chǎn)則成為大悅城控股旗下的商業(yè)地產(chǎn)旗艦，以開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)和管理大悅城為品牌的城市綜合體為主要業(yè)務(wù)。

如今，距離上次資產(chǎn)和品牌整合已六年，中糧系的地產(chǎn)平臺(tái)再次大調(diào)整。這一次，港股上市公司大悅城地產(chǎn)，或?qū)氐淄顺鲑Y本市場(chǎng)。

公告顯示，大悅城地產(chǎn)建議進(jìn)行股份回購(gòu)，涉及大悅城和得茂以外的所有股東所持股份，每股計(jì)劃股份換取0.62港元現(xiàn)金，總計(jì)約29.32億港元。協(xié)議安排生效后，大悅城地產(chǎn)將申請(qǐng)撤銷(xiāo)在香港聯(lián)交所的上市地位。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，協(xié)議安排前，大悅城控股集團(tuán)股份有限公司持股64.18%，得茂持股2.58%，計(jì)劃股東持股33.24%。協(xié)議安排后，大悅城控股集團(tuán)股份有限公司持股比例將增至96.13%，得茂持股3.87%。

這意味著，如果私有化通過(guò)并落地，大悅城將幾乎全部控股大悅城地產(chǎn)。“交易完成后，公司將增厚對(duì)大悅城地產(chǎn)的權(quán)益，有利于提升歸母凈利潤(rùn)。”大悅城稱(chēng)。

至于回購(gòu)股份的資金，將來(lái)自大悅城地產(chǎn)的內(nèi)部資源或外部債務(wù)融資。

為何走向私有化

7月18日，大悅城地產(chǎn)發(fā)布短暫停牌公告時(shí)，市場(chǎng)便傳言是否要進(jìn)行私有化。盡管已有一定預(yù)期，方案公布后，投資者還是對(duì)該決定有所爭(zhēng)論，部分人認(rèn)為私有化是股票投資的退出時(shí)機(jī)，也有人還想繼續(xù)持有。

對(duì)大悅城地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，這家公司似乎給出了充分的私有化原因。

其一，由于大悅城地產(chǎn)受A股上市公司股東（大悅城控股）控制，目前的架構(gòu)增加了公司治理的復(fù)雜性，并阻礙了決策效率。私有化旨在精簡(jiǎn)公司的管治框架、企業(yè)架構(gòu)及股權(quán)，從而提升管理效率和決策的靈活性。

計(jì)劃生效后，大悅城地產(chǎn)將申請(qǐng)撤銷(xiāo)上市地位，業(yè)務(wù)策略、重大投資及資本營(yíng)運(yùn)，將不再受限于董事會(huì)或股東大會(huì)批準(zhǔn)，這將縮短決策周期，降低相關(guān)成本。

其二，過(guò)去數(shù)年，大悅城地產(chǎn)的股價(jià)，一直較每股資產(chǎn)凈值折讓?zhuān)w流動(dòng)性偏低，限制了從資本市場(chǎng)籌集資金的能力。鑒于市場(chǎng)環(huán)境較為復(fù)雜，上市地位難以提供足夠的境外融資支持，短期內(nèi)亦不會(huì)有實(shí)質(zhì)性改善。

其三，為股東提供機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司投資的溢價(jià)。目前，股份注銷(xiāo)價(jià)為0.62港元，較最后交易日每股收市價(jià)0.370港元溢價(jià)67.57%；較最后交易日前10個(gè)及30個(gè)連續(xù)交易日平均收市價(jià)，分別溢價(jià)80.49%及129.66%。

其四，私有化可為股東提供退出機(jī)會(huì)，解決股份交易流動(dòng)性偏低的問(wèn)題。在流動(dòng)性有限情況下，投資者難以以有利價(jià)格進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)出售，還可能折讓退出價(jià)值。

A股平臺(tái)大悅城控股，則給出了更為綜合的理由。“近年來(lái)，在行業(yè)周期性發(fā)展影響下，大悅城地產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)階段性波動(dòng)，流動(dòng)性也隨之承壓。”公司表示。

在此之下，私有化是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的舉措，將優(yōu)化公司治理框架，整合組織架構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升管理決策效能，并優(yōu)化資源配置。本次交易完成后，大悅城控股將增厚對(duì)大悅城地產(chǎn)的權(quán)益，進(jìn)一步提升公司歸母凈利潤(rùn)。

總而言之，股價(jià)長(zhǎng)期偏低、流動(dòng)性不足的港股上市平臺(tái)，已對(duì)大悅城整體盤(pán)面沒(méi)有明顯助力；私有化后，中糧系地產(chǎn)平臺(tái)將更為聚焦，還能助力改善財(cái)報(bào)表現(xiàn)。

有待業(yè)績(jī)突圍

目前，大悅城地產(chǎn)的私有化計(jì)劃，還存在一定不確定性，需滿足若干條件。

根據(jù)公司成立所在地的公司法、《香港收購(gòu)守則》等要求，協(xié)議安排需滿足以下條件：出席會(huì)議并投票的股東，人數(shù)不少于總數(shù)半數(shù)，且按股份價(jià)值計(jì)超過(guò)75%的股東同意。出席會(huì)議的無(wú)利害關(guān)系股東，所持股份至少有75%的投票權(quán)贊成計(jì)劃；投票反對(duì)的票數(shù)，不得超過(guò)無(wú)利害關(guān)系股份投票權(quán)的10%。

若私有化能順利落地，大悅城同樣需在業(yè)績(jī)上繼續(xù)發(fā)力。

過(guò)去三年，A股平臺(tái)大悅控股城持續(xù)虧損，2022年虧損28.82億元，2023年虧損14.65億元，2024年凈虧損約29.77億元，三年合計(jì)虧損規(guī)模超過(guò)70億元。

僅看過(guò)去一年，大悅城控股在2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約357.91億元，同比下降2.70%；歸屬于上市公司股東的凈虧損約29.77億元，同比下降103.14%；歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)約105.96億元，同比下降23.46%。

公司表示，因房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底階段，受行業(yè)周期、結(jié)算資源影響，公司銷(xiāo)售型業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模及毛利率有所下降，對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)、合營(yíng)企業(yè)的投資收益同比減少，同時(shí)調(diào)整了量?jī)r(jià)策略，部分項(xiàng)目計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

不過(guò)，到2025年上半年，大悅城控股業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)“扭虧為盈”，歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)盈利0.80億元～1.20億元，上年同期為虧損3.64億元；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)盈利0.62億元～1.00億元，上年同期虧損4.20億元。

值得注意的是，雖然大悅城以商業(yè)品牌為人所知，但其營(yíng)收的主要來(lái)源仍是商品房銷(xiāo)售，去年大悅城該業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比為79.31%，投資物業(yè)及相關(guān)服務(wù)營(yíng)收占比為14.65%。在中指2024房企銷(xiāo)售榜單中，中糧大悅城這一品牌銷(xiāo)售416億元，行業(yè)排名第23，到今年前七月銷(xiāo)售額為125億元、排名38。

或許對(duì)手握44個(gè)商業(yè)項(xiàng)目（重資產(chǎn)30個(gè)、輕資產(chǎn)14個(gè)）的大悅城來(lái)說(shuō)，后續(xù)要處理的不僅是推進(jìn)港股平臺(tái)私有化、加大對(duì)商業(yè)品牌的運(yùn)營(yíng)和打造，還有如何在地產(chǎn)調(diào)整期跟上央國(guó)企陣營(yíng)節(jié)奏，避免陷入“掉隊(duì)”的尷尬境地。

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