林欣真

作者：澤平宏觀團隊

一場由穩(wěn)定幣驅(qū)動的、重塑全球資產(chǎn)與支付格局的浪潮已經(jīng)到來。本文旨在系統(tǒng)性地剖析穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)上、中、下游的五大核心投資機遇，精準定位這一歷史性大變革賽道的價值。

上游的投資核心在于鑄幣權(quán)與信任基石。穩(wěn)定幣發(fā)行是整個賽道中商業(yè)模式最清晰、利潤最豐厚的環(huán)節(jié)，其無成本擴大規(guī)模+儲備金利差的模式已為全球巨頭帶來超百億美元的年利潤。托管機構(gòu)作為穩(wěn)定幣生態(tài)的保險庫，也為眾多傳統(tǒng)巨頭和新興數(shù)字銀行帶來了確定性增量。

中游的機遇集中在穩(wěn)定幣的流量入口。未來的交易所是穩(wěn)定幣流通的核心樞紐，部分全球頭部交易平臺已開始擁有頂級流量與流動性的護城河。另外，未來更多持牌交易所，有望在機構(gòu)資金入場和區(qū)域市場爆發(fā)中，率先兌現(xiàn)合規(guī)性的稀缺價值紅利。

下游的穩(wěn)定幣應用場景未來會爆發(fā)。其中，RWA代表的萬億級實體資產(chǎn)上鏈流通是穩(wěn)定幣驅(qū)動的最大應用場景，未來新基建、新能源實現(xiàn)傳統(tǒng)資產(chǎn)代幣化，極大地提升了資產(chǎn)流動性與信息透明度，為投資者開辟了全新的資產(chǎn)類別。同時，穩(wěn)定幣+跨境支付也正憑借其低成本、高效率的優(yōu)勢，對傳統(tǒng)SWIFT體系構(gòu)成根本性挑戰(zhàn)，為持牌支付機構(gòu)、硬件供應商和大型電商科技巨頭帶來了清晰的戰(zhàn)略性機遇。

穩(wěn)定幣浪潮為投資者提供了從基礎設施到應用場景的全價值鏈投資機會?？炊?、中、下游不同環(huán)節(jié)的核心驅(qū)動與關鍵參與者，是抓住下一代金融變革紅利的核心。

1?穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)上游投資機遇：發(fā)行和托管

任何新興產(chǎn)業(yè)的投資機遇都始于其價值創(chuàng)造的源頭。在穩(wěn)定幣賽道上游環(huán)節(jié)的發(fā)行、托管，共同構(gòu)成了整個生態(tài)系統(tǒng)賴以運轉(zhuǎn)的基石和信任錨點。穩(wěn)定幣發(fā)行方是生態(tài)的起點，盈利模式顯現(xiàn)，值得關注。

機遇一：穩(wěn)定幣發(fā)行方，穩(wěn)定幣生態(tài)的起點

穩(wěn)定幣發(fā)行商的商業(yè)模式值得關注。這是整個賽道中最清晰、最直接的盈利模式，其核心是無成本攬儲與利差收益。當用戶用100美元換取100個穩(wěn)定幣時，這100美元就成了發(fā)行商的儲備金。由于穩(wěn)定幣本身不向用戶支付利息，這本質(zhì)上相當于發(fā)行商獲得了一筆無成本的存款。發(fā)行商隨即將這筆龐大的儲備金投資于短期美國國債等高流動性安全資產(chǎn)，其產(chǎn)生的利息在扣除托管、審計等運營成本后，便構(gòu)成了發(fā)行商的凈利潤。

這個模式在千億級的儲備金規(guī)模放大下，利潤極為可觀。例如全球最大穩(wěn)定幣發(fā)行商Tether，百人規(guī)模的團隊，2024年末儲備資產(chǎn)規(guī)模超過1400億美元，年凈利潤超過130億美元，一舉超過花旗集團。其中絕大部分來源于儲備金的投資收益，少部分來源于法幣-穩(wěn)定幣兌換的交易手續(xù)費。

世界范圍看，穩(wěn)定幣發(fā)行目前構(gòu)成雙寡頭格局，未來會有更多入局。Tether泰達和Circle是最大的兩個穩(wěn)定幣發(fā)行商，USDT和USDC兩種穩(wěn)定幣占據(jù)90%以上的市場份額。二者都是承諾1：1錨定美元的穩(wěn)定幣發(fā)行商，但是在定位以及利潤模型上展現(xiàn)出差異。

定位上看，Circle走合規(guī)透明的路線，更符合監(jiān)管，有著嚴格定期的審計報告：自2023年1月起，與德勤合作由后者對其儲備證明進行每月審計并公開報告。而Tether則走市場化路線，因此USDT儲備金的透明度一直是市場爭議的焦點。Tether偶爾會公布儲備金審計報告，但這些報告往往缺乏詳細的信息和獨立第三方的嚴格審核。2021年10月，Tether曾因儲備金問題被美國監(jiān)管機構(gòu)罰款4100萬美元。

兩大穩(wěn)定幣發(fā)行商在利潤模型上也展現(xiàn)出相當?shù)牟町悾?/p>

收入端，Tether（USDT）的儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更為多元。2024年審計報告顯示，Tether持有的USDT兌付儲備資產(chǎn)金額約為1437億美元，主要投向6個方向，其中現(xiàn)金等價物（主要是美國國債）占比超80%，5%為比特幣，其余則分布在公司債券、貴金屬、擔保貸款等。而Circle（USDC）儲備資產(chǎn)主要為現(xiàn)金和短期美國國債，80%投向美國國債、20%為現(xiàn)金存款。

成本端，Circle有著更高的合規(guī)成本以及平臺抽成費。不僅需要維持超800人龐大的合規(guī)團隊、支付給德勤月度鑒證費，還需要支付給交易平臺方高達55%的儲備收益。相較之下，Tether則有著更低的成本，且無需分成給平臺。

由此，Tether表現(xiàn)出更高的利潤率水平，2024年儲備金規(guī)模1437億美元，凈利潤高達137億美元，主要來源于投資。其中黃金和比特幣的投資貢獻了約50億美元利潤，國債貢獻了約70億美元利潤，其他傳統(tǒng)類型的投資貢獻了約10億美元利潤。相比之下，Circle儲備金370億美元，規(guī)模是前者的四分之一，但是2024年凈利潤1.56億美元，不足Tether的百分之一。

隨著香港《穩(wěn)定幣條例》即將實施，一批潛在的本地發(fā)行商正浮出水面，提供了捕捉“下一個Circle”的機會。

在2024年7月18日，香港金融管理局就正式公告了穩(wěn)定幣沙盒計劃的參與者，香港穩(wěn)定幣生態(tài)開啟在即。沙盒就是計算機安全領域中為程序運行提供隔離環(huán)境的安全機制，可以在可控環(huán)境下進行技術測試。參與沙盒計劃、未來可能的穩(wěn)定幣發(fā)行商有京東幣鏈科技、圓幣創(chuàng)新科技、渣打銀行，其中京東幣鏈科技或開發(fā)穩(wěn)定幣JD-HKD；圓幣創(chuàng)新科技開發(fā)穩(wěn)定幣HKDR；渣打銀行與安擬集團、香港電訊共同開發(fā)錨定港元的穩(wěn)定幣HKDG。而今年六月，有消息稱螞蟻集團旗下的螞蟻數(shù)科將在中國香港地區(qū)申請穩(wěn)定幣牌照，是有一個潛在的穩(wěn)定幣發(fā)行商。

機遇二：托管機構(gòu)，穩(wěn)定幣生態(tài)可信賴的關鍵

穩(wěn)定幣托管機構(gòu)是負責安全保管穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)的金融機構(gòu)，是整個穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)的關鍵，直接影響穩(wěn)定幣的市場信任度。例如，在2023年3月硅谷銀行破產(chǎn)之際，由于Circle（USDC）恰好將8%的儲備存放在硅谷銀行，因此一度引發(fā)市場擠兌和拋售。

穩(wěn)定幣發(fā)行人需要將相應的法幣儲備存入持牌托管機構(gòu)，后者確保儲備資產(chǎn)的安全存放、透明管理和合規(guī)運作，收取托管費，因此有望在穩(wěn)定幣浪潮中受益。

托管商在生態(tài)中充當重要角色，因此面臨很高的監(jiān)管要求，從政策監(jiān)管看：香港《穩(wěn)定幣條例》要求儲備資產(chǎn)獨立存放，與發(fā)行人自身業(yè)務資產(chǎn)分隔。發(fā)行人可以自行管理儲備或委托給銀行等機構(gòu)管理，定期核證、審計與披露。同樣，美國《GENIUS法案》也規(guī)定儲備資產(chǎn)必須與發(fā)行人的運營資金隔離，并由合格的第三方托管人持有，每月向公眾披露儲備構(gòu)成與價值，每季度由獨立會計師事務所審計，且年度報告需提交給監(jiān)管機構(gòu)并公開。

托管機構(gòu)的職能包括資產(chǎn)保管、資金隔離、審計披露、流動性管理等職責。資產(chǎn)保管是托管機構(gòu)持有穩(wěn)定幣發(fā)行方的儲備資產(chǎn)，確保1:1錨定支持。資金隔離是按照監(jiān)管要求，托管機構(gòu)需將儲備資產(chǎn)與自有資產(chǎn)分離，防止挪用風險。并定期接受獨立審計，并向市場公開儲備資產(chǎn)構(gòu)成，增強透明度。

傳統(tǒng)金融巨頭與新興數(shù)字銀行已開始向穩(wěn)定幣托管方向開展業(yè)務。例如Circle約86%的儲備資金委托紐約梅隆銀行作為托管人，貝萊德作為管理人，這為它們的傳統(tǒng)業(yè)務開辟了全新的增長曲線。Tether確認與DeltecBank&TrustLimited建立合作關系，后者是一家有72年歷史的金融機構(gòu)，總部設于香港巴哈馬。在香港，眾安銀行已率先成為首家為穩(wěn)定幣發(fā)行人提供儲備銀行服務的數(shù)字銀行，與沙盒計劃參與者圓幣創(chuàng)新科技達成合作。

另一個值得關注的行業(yè)趨勢是發(fā)行商“自托管”。發(fā)行商拿下銀行牌照后，穩(wěn)定幣就不只是一個支付工具，而是擁有了自己的金融基礎設施。Circle官宣已正式向美國貨幣監(jiān)理署提交申請，擬設立一家國家信托銀行——第一國家數(shù)字貨幣銀行。獲批后，Circle將借此自主托管超過600億美元的儲備資金。2021年1月Anchorage成為美國第一家真正意義上的合規(guī)數(shù)字資產(chǎn)國民信托銀行。若Circle的申請順利獲批，將成為第二家持有國家信托牌照的數(shù)字貨幣銀行。

2穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)中游投資機遇：穩(wěn)定幣交易機構(gòu)

穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)的中游，主要集中在為穩(wěn)定幣提供深度流動性、多樣化交易場景和安全清算服務的核心樞紐：交易所，這里是連接上游發(fā)行與下游應用，實現(xiàn)價值大規(guī)模流轉(zhuǎn)與價格發(fā)現(xiàn)的核心環(huán)節(jié)。

機遇三：穩(wěn)定幣交易所，流通環(huán)節(jié)的核心

交易所是穩(wěn)定幣實現(xiàn)其“通用交易媒介”功能最主要的場所。交易所不僅提供法幣與穩(wěn)定幣之間最基礎的出入金兌換服務，更是構(gòu)建了以穩(wěn)定幣為基準的、龐大的交易對體系，如BTC/USDT,ETH/USDC等交易對，為數(shù)千種加密資產(chǎn)提供定價和流動性。同時，以穩(wěn)定幣為結(jié)算單位的衍生品交易，進一步放大了穩(wěn)定幣的樞紐價值。對于投資者而言，這個賽道內(nèi)部已出現(xiàn)清晰的分化，形成了三種值得關注的方向。

關注方向一：全球頭部交易所已具備超級流量與流動性

在穩(wěn)定幣和加密貨幣交易領域，網(wǎng)絡效應顯著，市場呈現(xiàn)高度集中的寡頭格局，具備流量優(yōu)勢的交易所值得關注。根據(jù)TokenInsight發(fā)布的2025年第二季度報告，Binance、OKX、Bybit和Bitget是當前交易所市場的四大頭部，其現(xiàn)貨及衍生品市場份額分別為35.39%、14.34%、12.26%和11.45%，均支持相關穩(wěn)定幣業(yè)務，四家頭部交易所便占據(jù)了超過70%的市場份額。這些平臺憑借其龐大的用戶基礎、頂級的交易深度和豐富的產(chǎn)品線，具備很高的交易流動性，護城河顯著。

關注方向二：符合合規(guī)監(jiān)管要求的參與者

隨著機構(gòu)資金的逐步入場和監(jiān)管框架的日益清晰，單純的交易量已不再是衡量交易所價值的唯一標準，合規(guī)性與信譽正成為吸引增量資金的核心競爭力。

《福布斯》在2025年1月發(fā)布的全球最值得信賴加密交易所排名，便將合規(guī)性、安全性和財務健康度作為核心評估標準，CMEGroup位居榜首，Coinbase和Bitstamp分別位列第二和第三。其他上榜交易所還包括Binance、Robinhood、Kraken、Crypto.com、Fidelity、Bitget、OKX、HTX和Bybit等。過去在投資者心中的代表傳統(tǒng)的交易所CME集團，之所以能排進第一，是因為它在全球受監(jiān)管的加密貨幣衍生品領域提供如比特幣期貨、以太坊期貨以及基于這些期貨的期權(quán)等產(chǎn)品。這一趨勢表明，能夠贏得機構(gòu)投資者信任的合規(guī)交易所，將在下一階段的穩(wěn)定幣交易的市場競爭中獲得更高的價值重估。

關注方向三：區(qū)域性合規(guī)交易所的“牌照”紅利，以香港為例

香港正積極構(gòu)建Web3生態(tài)的國際金融中心，獲得本地監(jiān)管機構(gòu)頒發(fā)牌照的值得關注。為確保市場安全，香港對虛擬資產(chǎn)交易平臺實行嚴格的牌照制度，目前已有11家機構(gòu)獲得許可。其中，以OSL和HashKey等獲牌平臺為例，已在服務機構(gòu)和零售投資者賽道上建立了一定先發(fā)優(yōu)勢。對投資者而言，未來率先擁抱監(jiān)管、獲得本地牌照的區(qū)域性交易所，有望在承接區(qū)域性合規(guī)資金流入的過程中，率先兌現(xiàn)“牌照紅利”。

3?穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)下游投資機遇：關鍵應用場景

對于投資者而言，下游的應用場景是穩(wěn)定幣領域相對明確的賽道，未來用穩(wěn)定幣去盤活和重構(gòu)傳統(tǒng)金融中龐大的實體資產(chǎn)、用穩(wěn)定幣實現(xiàn)一定規(guī)模量級的跨境支付，是真正具備范式轉(zhuǎn)移級別的新機遇。

機遇四：最大應用場景，穩(wěn)定幣+RWA，萬億級資產(chǎn)上鏈

RWA，即現(xiàn)實世界資產(chǎn)代幣化，被稱為“資產(chǎn)管理的第三次革命”，生態(tài)成長速度非?？臁＝刂?025年6月，全球RWA資產(chǎn)總額已突破230億美元。波士頓咨詢預測，到2030年，全球RWA市場規(guī)模將達到16.1萬億美元，占全球GDP的10%。RWA具體指通過區(qū)塊鏈技術將傳統(tǒng)金融市場中的實物資產(chǎn)或金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為數(shù)字代幣的過程，使這些資產(chǎn)能夠在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡上進行記錄、交易、流轉(zhuǎn)和管理。

RWA和資產(chǎn)證券化具備一定的相似性，可以視作鏈上版本。其整體流程主要有三個環(huán)節(jié)——鏈下確權(quán)：通過法律合規(guī)程序完成資產(chǎn)權(quán)屬確認和價值評估。鏈上映射：將資產(chǎn)權(quán)益映射至區(qū)塊鏈，生成對應代幣。鏈上治理：通過智能合約實現(xiàn)收益分配、質(zhì)押清算等自動化管理。

穩(wěn)定幣成為RWA生態(tài)的加速器，核心在于可為RWA交易提供穩(wěn)定的計價和支付手段。穩(wěn)定幣維持與法幣1:1的錨定關系，這種特性使其成為RWA交易和定價的理想媒介。與波動性較大的加密貨幣比特幣、以太坊不同，穩(wěn)定幣能夠提供基本穩(wěn)定的價值尺度，使投資者可以專注于標的資產(chǎn)的基本面，而非計價貨幣的波動風險。

對投資者而言，穩(wěn)定幣RWA最大的意義在于拓寬了可投資的范疇。傳統(tǒng)上缺乏流動性的資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)、藝術品、私募股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等等可以通過代幣化切割成小單位上鏈，從而具備足夠高的流動性。未來還有一種可能，那就是股票、債券等標準化金融產(chǎn)品在鏈上世界新增了一個流轉(zhuǎn)市場，有助于再度提升投資者資產(chǎn)配置的靈活性。

與傳統(tǒng)金融世界的融資相比，RWA的顯著優(yōu)勢在于能夠大大提升項目融資的信息透明度，降低投資者與融資項目之間的信息不對稱性。對投資者而言有三大優(yōu)勢：

一是能實現(xiàn)信息源頭上鏈?；愴椖客ǔｓw量大、參與方多、建設周期長，在傳統(tǒng)融資模式下，設計、施工、運營各階段的數(shù)據(jù)分散在不同主體手中，金融機構(gòu)只能依賴審計報告或評級機構(gòu)的二手信息。RWA模式則通過物聯(lián)網(wǎng)+區(qū)塊鏈把關鍵運營數(shù)據(jù)（如充電樁使用率、光伏發(fā)電量、換電次數(shù)等）實時寫入鏈上，形成不可篡改、全員可驗證的單一數(shù)據(jù)源。這相當于把黑箱破解，大大降低了信息不對稱。

二是全流程可追溯。傳統(tǒng)債券或貸款的信息披露往往只披露到發(fā)行說明書和季度、年度報表，投資者很難跟蹤資金具體流向及資產(chǎn)實時狀態(tài)。RWA以智能合約自動記錄每一次現(xiàn)金流、維修記錄、收益分配，時間戳和哈希值讓任何修改都會留痕。對于基建項目動輒十年以上的生命周期來說，這種持續(xù)審計功能顯著優(yōu)于傳統(tǒng)靜態(tài)披露。

三是投資者可直接驗證。傳統(tǒng)模式下，投資者只能信任銀行、評級公司或政府背書；RWA把底層資產(chǎn)切片成可交易的Token后，任何人都能通過區(qū)塊瀏覽器查詢資產(chǎn)實時表現(xiàn)，無需等待發(fā)行方或中介的定期報告。這不僅提高了透明度，也縮短了信息傳遞鏈條，減少道德風險。

未來綠色能源等基建類項目增多，我國綠色能源RWA項目領域的投資逐漸活躍。比如2024年8月，朗新集團與螞蟻數(shù)科合作完成了國內(nèi)首單基于新能源實體資產(chǎn)的RWA項目，將覆蓋全國28個省市的120萬臺充電樁的收益權(quán)進行打包，采用螞蟻鏈的跨鏈技術將充電樁運營數(shù)據(jù)充電量、收入等實時同步至香港發(fā)行鏈。

再比如協(xié)鑫能科，2024年12月，協(xié)鑫能科與螞蟻數(shù)科合作完成了國內(nèi)首單光伏資產(chǎn)RWA項目，規(guī)模達2億元人民幣，底層資產(chǎn)為湖北、湖南地區(qū)的1.2萬戶家庭共計82MW的光伏電站。通過智能電表實現(xiàn)發(fā)電量數(shù)據(jù)上鏈，每日上鏈時間不晚于次日8時，通過智能合約實現(xiàn)按日結(jié)算，收益自動兌換為USDC分發(fā)至投資者錢包。

巡鷹集團也在2025年3月推出了我國首個部署在區(qū)塊鏈公鏈平臺上的RWA項目，螞蟻數(shù)科與巡鷹集團合作，將巡鷹集團旗下巡鷹出行的4000個左右電瓶車換電柜打包成RWA項目，樹圖區(qū)塊鏈研究院提供公鏈平臺技術支持。這些換電柜分布在國內(nèi)20多個城市，包含4萬多塊鋰電池，換電次數(shù)已超過5000萬次。

機遇五：重要應用場景，穩(wěn)定幣+跨境支付，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)體系

穩(wěn)定幣在跨境支付領域的應用，正憑借其顯著的效率和成本優(yōu)勢，對傳統(tǒng)支付體系構(gòu)成根本性挑戰(zhàn)。其優(yōu)勢體現(xiàn)在兩方面：一是提升交易效率，傳統(tǒng)跨境支付（如SWIFT）的結(jié)算周期通常需要一定時間清算，而穩(wěn)定幣可實現(xiàn)近乎實時的點對點到賬；二是大幅降低交易成本，據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，通過穩(wěn)定幣進行結(jié)算，成本可降至傳統(tǒng)模式的萬分之一以下。不同類型的企業(yè)正從各自的優(yōu)勢領域切入跨境支付中的落地應用。

關注方向一：持牌支付機構(gòu)，利用合規(guī)優(yōu)勢，構(gòu)建結(jié)算網(wǎng)絡

一批持有跨境支付牌照的金融科技企業(yè)，正利用其合規(guī)身份和業(yè)務經(jīng)驗，率先布局穩(wěn)定幣結(jié)算業(yè)務。例如第三方支付機構(gòu)拉卡拉，是國內(nèi)唯一擁有跨境人民幣全牌照的第三方支付機構(gòu)，且其香港子公司持有MSO金錢服務經(jīng)營者牌照，利于承接穩(wěn)定幣的跨境結(jié)算需求。

關注方向二：硬件及技術供應商，掌握線下入口，奠定流通基礎

支付生態(tài)的變革也延伸到了硬件與技術層面，相關供應商正通過升級其基礎設施，為穩(wěn)定幣的線下流通鋪路。例如，作為國內(nèi)POS終端的領先供應商之一的新大陸的智能POS設備已覆蓋全球120個國家。其終端已率先集成了數(shù)字人民幣硬錢包功能，這為其未來擴展至支持穩(wěn)定幣的線下實時兌換場景，成為關鍵的流通節(jié)點奠定了技術基礎。

關注方向三：電商與科技巨頭，聚焦穩(wěn)定幣B2B場景，優(yōu)化自身生態(tài)

大型科技與電商平臺則更側(cè)重于利用穩(wěn)定幣，來優(yōu)化其自身龐大的B2B和供應鏈金融生態(tài)，核心目標是提升內(nèi)部資金的周轉(zhuǎn)效率。例如，京東科技通過其子公司參與香港穩(wěn)定幣沙盒，旨在探索利用穩(wěn)定幣與其在亞太、中東等地區(qū)的供應商進行直接結(jié)算，將傳統(tǒng)以天為單位的結(jié)算周期縮短至分鐘級。螞蟻集團則通過其國際業(yè)務部門，聚焦于利用穩(wěn)定幣等新技術，為其全球供應鏈金融和跨境支付業(yè)務賦能。

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