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來源：證券之星

近期，張小泉（301055.SZ）間接控股股東、控股股東的重整事項迎來了新進展，浙江省杭州市富陽區(qū)人民法院裁定對富春控股集團、富泉投資、張小泉集團等69家公司進行實質(zhì)合并重整。

證券之星注意到，盡管張小泉集團仍為上市公司控股股東，但實控權(quán)實則并不穩(wěn)定。一方面，新晉股東兔躍呈祥通過一系列操作，使得其與嶸泉投資合計持股比例（28.15%）與張小泉集團（28.23%）極為接近，兔躍呈祥背后實控人王傲延所屬抖音電商頭部MCN白兔集團，若兔躍呈祥后續(xù)有意謀取公司控制權(quán)，在激發(fā)老字號品牌新活力的同時，或帶來經(jīng)營策略調(diào)整、品牌調(diào)性沖突等問題；另一方面，上述重整實施也可能導(dǎo)致上市公司控制權(quán)的變動。兩方因素疊加，使得張小泉的實際控制權(quán)更趨不穩(wěn)。

01． 控股股東深陷債務(wù)漩渦

早在2023年12月，彼時張小泉發(fā)布公告顯示，張小泉集團持有的12.8%上市公司股權(quán)被杭州中院司法凍結(jié)，緣由是其為間接控股股東富春控股與上海城邦的保理融資業(yè)務(wù)提供質(zhì)押擔(dān)保。

2024年2月，張小泉持續(xù)督導(dǎo)機構(gòu)中信證券，披露了有關(guān)張小泉集團債務(wù)困局的更多細節(jié)。證券之星留意到，彼時的張小泉集團因自身經(jīng)營需求，以及為關(guān)聯(lián)方融資提供質(zhì)押擔(dān)保，已將其所持股份近乎全部質(zhì)押，質(zhì)押比例高達99%。更值得關(guān)注的是，張小泉集團自身的償債能力持續(xù)惡化，截至2023年9月末，其資產(chǎn)負債率飆升至83%，其中有息借款余額達到4.47億元。上述公告還顯示，由于部分股份質(zhì)押已觸及平倉線，盡管這些股份尚處于鎖定期，不存在被強行平倉的風(fēng)險，但面臨著被強制執(zhí)行或凍結(jié)的風(fēng)險。

今年以來，張小泉控股股東的債務(wù)危機進一步升級。截至今年5月19日，張小泉集團所持上市公司的全部股份已遭司法凍結(jié)，累計被輪候凍結(jié)股份占其所持公司股份總數(shù)的289.70%。與此同時，張小泉集團的部分借款以及部分股權(quán)質(zhì)押均已出現(xiàn)逾期，截至5月19日，張小泉集團作為借款方債務(wù)逾期本金合計6.53億元；通過質(zhì)押擔(dān)保和保證擔(dān)保產(chǎn)生的擔(dān)保違約尚未代償本金合計101.7億元。

在此局面下，張小泉的控制權(quán)已然岌岌可危。

證券之星注意到，今年5月，張小泉集團所持上市公司的部分股份被先后兩次司法拍賣，其中在今年5月21日，兔躍呈祥以3.58億元的最高對價競拍取得張小泉28756291股股票，對應(yīng)持股比例18.43%。前述兩筆股份過戶完成后，張小泉集團的持股比例減少至28.23%，兔躍呈祥則一舉晉升為張小泉第二大股東。

不過股份拍賣仍難緩張小泉集團的債務(wù)壓力。由于自身無力清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯缺乏清償能力，今年6月，浙江省杭州市富陽區(qū)人民法院裁定受理張小泉間接控股股東富春控股集團以及直接控股股東張小泉集團的重整申請。此后富陽區(qū)人民法院進一步裁定對富春控股集團、富泉投資、張小泉集團等69家公司進行實質(zhì)合并重整。

02． 兔躍呈祥逼近控股權(quán)

值得注意，伴隨著張小泉集團重組的推進，公司控制權(quán)穩(wěn)定性更添變數(shù)。公司明確表示，因張小泉集團已進入重整程序，后續(xù)實施過程中其持有的上市公司權(quán)益可能發(fā)生調(diào)整，進而引發(fā)上市公司控制權(quán)變動。

員工持股平臺嶸泉投資的“倒戈”更凸顯局勢微妙。作為原張小泉集團的一致行動人，嶸泉投資在今年6月發(fā)生關(guān)鍵變動：新晉二股東兔躍呈祥以8467.55萬元受讓其34.30%的合伙份額，交易完成后，嶸泉投資的普通及執(zhí)行事務(wù)合伙人由實控人張樟生變更為兔躍呈祥，正式成為兔躍呈祥控制的企業(yè)。由此，兔躍呈祥與其一致行動人嶸泉投資的合計持股比例升至28.15%，與張小泉集團及一致行動人張木蘭29.13%的合計持股比例已近乎持平。

證券之星了解到，兔躍呈祥背后的實控人為王傲延，后者為國內(nèi)頭部MCN機構(gòu)白兔集團的創(chuàng)始人、董事長，該公司以“紅人經(jīng)濟+品牌賦能”為核心，孵化了以“駱王宇”“特別烏啦啦”“張喜喜”等為代表的現(xiàn)象級帶貨KOL。

盡管目前張小泉控制權(quán)仍由集團掌握，第三屆董事會9名董事也均由其提名當(dāng)選，但兔躍呈祥已顯露管理滲透意圖。在6月披露的詳式權(quán)益變動報告書中，兔躍呈祥計劃推薦董事、監(jiān)事及高級管理人員候選人，并提議修改《公司章程》中董事人數(shù)組成條款。這意味著其在股權(quán)逼近的基礎(chǔ)上，正試圖介入公司治理；而修改章程增加董事席位，或為后續(xù)舉薦更多己方人員鋪路，此舉將進一步加劇控制權(quán)爭奪，使公司治理結(jié)構(gòu)面臨更大變數(shù)。

控股股東債務(wù)陰霾下，張小泉近年業(yè)績也呈現(xiàn)較大波動。2022年，張小泉因“拍蒜斷刀門”事件引發(fā)品牌危機，同年公司呈現(xiàn)增收降利，歸母凈利潤大幅下滑47.3%，2023年公司歸母凈利潤繼續(xù)大幅下滑39.48%，2024年盈利呈現(xiàn)收窄，但仍同比下滑0.3%。

此外，盡管公司近年毛利率穩(wěn)定在37%上下，但其凈利率卻呈現(xiàn)大幅滑坡，由2021年的10.36%下跌至2024年的3.47%，主要原因系公司期間費用率的攀升。2021年至2024年，公司銷售費用分別為1.17億元、1.46億元、1.48億元以及1.69億元，銷售費用率則從期初的15.43%增長至2024年的18.61%。

在2024年業(yè)績說明會中，被問及如何在控制費用的同時保證市場推廣和內(nèi)部管理的效果，公司管理層表示，公司銷售費用和管理費用增長主要系廣告宣傳費、銷售服務(wù)費的發(fā)生額增長，隨著公司線上自營銷售規(guī)模和占比的增加，線上投流費用和線上平臺的服務(wù)費相應(yīng)增長。公司表示，將優(yōu)化渠道費用投入，提升投入產(chǎn)出效率和效果。（本文首發(fā)證券之星，作者|吳凡）

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