鄂翰采

（來源：品債論市）

?2025年7月30日，中央政治局會(huì)議召開，根據(jù)會(huì)議通稿，我們學(xué)習(xí)心得如下：

?一、會(huì)議對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)定調(diào)“良好”。“我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有進(jìn)，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)良好，新質(zhì)生產(chǎn)力積極發(fā)展，改革開放不斷深化，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)有力有效防范化解，民生兜底保障進(jìn)一步加強(qiáng)，我國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)強(qiáng)大活力和韌性?！?/p>

?二、下半年經(jīng)濟(jì)工作強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)憂患意識(shí)，堅(jiān)持底線思維”?！爱?dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行依然面臨不少風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，要正確把握形勢(shì)，增強(qiáng)憂患意識(shí)，堅(jiān)持底線思維，用好發(fā)展機(jī)遇、潛力和優(yōu)勢(shì)，鞏固拓展經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭。”

?三、政策實(shí)施或強(qiáng)調(diào)落實(shí)，并預(yù)留一定彈性?！皶?huì)議強(qiáng)調(diào)，做好下半年經(jīng)濟(jì)工作，……堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，……保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強(qiáng)靈活性預(yù)見性”。

具體政策方面，“宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力。要落實(shí)落細(xì)更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應(yīng)。加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率。兜牢基層“三?！钡拙€。貨幣政策要保持流動(dòng)性充裕，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下行。用好各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加力支持科技創(chuàng)新、提振消費(fèi)、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)等。支持經(jīng)濟(jì)大省發(fā)揮挑大梁作用。強(qiáng)化宏觀政策取向一致性?！?/p>

?四、科技創(chuàng)新與提振內(nèi)需是政策重要抓手?！皥?jiān)持以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，加快培育具有國際競爭力的新興支柱產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合發(fā)展。”

內(nèi)需方面，對(duì)消費(fèi)的重視程度或高于投資?！皶?huì)議強(qiáng)調(diào)，要有效釋放內(nèi)需潛力。深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，在擴(kuò)大商品消費(fèi)的同時(shí)，培育服務(wù)消費(fèi)新的增長點(diǎn)。在保障改善民生中擴(kuò)大消費(fèi)需求。高質(zhì)量推動(dòng)“兩重”建設(shè)，激發(fā)民間投資活力，擴(kuò)大有效投資?！蓖ǜ迦膬H在此處提及2次“投資”，而全文提及5次“消費(fèi)”。

?如何理解政治局會(huì)議對(duì)債市的影響？債市短期或走出修復(fù)行情。

近期債市偏弱，主要受風(fēng)險(xiǎn)偏好與通脹交易壓制。一方面，6月以來權(quán)益、商品持續(xù)走強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制債市情緒；另一方面，近期“反內(nèi)卷”持續(xù)演繹，市場(chǎng)對(duì)于“再通脹”的預(yù)期有所抬升。

疊加會(huì)議前的政策預(yù)期交易，債市擔(dān)憂集中在三個(gè)方面：一是總量政策超預(yù)期的可能性；二是地產(chǎn)政策相關(guān)；三是“反內(nèi)卷”政策是否會(huì)在會(huì)議得到進(jìn)一步確認(rèn)。

?會(huì)議落地后，三點(diǎn)憂慮基本被打消，債市短期走出修復(fù)行情。

一是會(huì)議確認(rèn)上半年經(jīng)濟(jì)成果，總量政策超預(yù)期的可能性并不高。上半年GDP同比增長5.3%，下半年僅需增長4.74%就能實(shí)現(xiàn)全年5%的增長目標(biāo)。本次會(huì)議也表達(dá)政策定力信號(hào)，經(jīng)濟(jì)工作強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)憂患意識(shí)，堅(jiān)持底線思維”，政策實(shí)施或強(qiáng)調(diào)落實(shí)，并預(yù)留一定彈性。

二是會(huì)議并未直接提及地產(chǎn)相關(guān)，而提及城市更新，并放在防風(fēng)險(xiǎn)表述中?！皶?huì)議指出，要持續(xù)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。落實(shí)好中央城市工作會(huì)議精神，高質(zhì)量開展城市更新。積極穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)禁新增隱性債務(wù)，有力有序有效推進(jìn)地方融資平臺(tái)出清。增強(qiáng)國內(nèi)資本市場(chǎng)的吸引力和包容性，鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭。”

三是“反內(nèi)卷”相關(guān)表述似乎“弱化”，通脹預(yù)期可能回調(diào)。會(huì)議通稿刪除了“低價(jià)”二字，相比財(cái)經(jīng)委會(huì)議中的“落后產(chǎn)能”，本次會(huì)議更強(qiáng)調(diào)“重點(diǎn)行業(yè)”。換言之，“反內(nèi)卷”對(duì)于價(jià)格的影響幅度與范圍都可能弱化。7月1日財(cái)經(jīng)委會(huì)議指出“依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出”，而本次會(huì)議提及“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭。推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理”。

?除此之外，“適度寬松的貨幣政策”也對(duì)近期偏弱的債市而言是支撐。

會(huì)議落地后，債券利率走出修復(fù)行情。上午10Y和30Y國債（活躍券）利率一度上行至1.75%和1.965%，截止收盤時(shí)分別下行至1.725%和1.931%。

總之，在商品、股市以及政策交易的壓制下，前期債市持續(xù)走弱。技術(shù)面上，已經(jīng)進(jìn)入超跌修復(fù)區(qū)間。會(huì)議落地后，政策交易的風(fēng)險(xiǎn)解除，通脹預(yù)期短期回調(diào)，疊加央行資金面的呵護(hù)、保險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)等短期利好，債市或迎來修復(fù)窗口期。

但正如我們?cè)凇侗据唫姓{(diào)整到位了嗎？》中指出，長期維度帶動(dòng)利率下破低點(diǎn)的概率并不大，利率中樞或?qū)⒄鹗幪?。關(guān)注10年1.75%位置，由于向下幅度可能有限，不建議重倉參與。策略上，以超跌反彈的交易型機(jī)會(huì)為主。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，央行超預(yù)期收緊貨幣政策，海外地緣變化超預(yù)期。

證券研究報(bào)告：政治局會(huì)議后，債市或修復(fù)

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年7月30日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中泰證券研究所

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