芮元洲

來源：智通財經陳筱亦

中信證券發(fā)布研報稱，此輪特朗普關稅政策具有普遍性且稅率大幅提升的特點，并且美國企業(yè)普遍具備較強的成本轉嫁意愿與能力，關稅帶來的成本壓力預計會逐步向下游消費端傳導。當前一些美國通脹前瞻性指標已出現通脹抬頭的預警信號，美國通脹壓力不容忽視，下半年美國通脹上行趨勢或將逐步顯現。

中信證券主要觀點如下：

美國關鍵通脹指標詳解：

1）美國消費者物價指數CPI由美國勞工統(tǒng)計局（BLS）按月編制，是衡量城市消費者物價變動的重要指標之一。美國勞工統(tǒng)計局通過對一籃子代表性消費品和服務價格的月度跟蹤構建CPI指數，以反映美國居民消費成本的變動趨勢。美國勞工統(tǒng)計局每月從約87個城市地區(qū)的2.6萬家零售商及4000個住房單位采集約10萬個價格樣本，涵蓋食品、能源、住房、交通、醫(yī)療等主要品類。美國CPI具體分類方法存在八分法以及三分法。

2）美國PCE價格指數由美國經濟分析局（BEA）發(fā)布，是美聯儲制定貨幣政策的關鍵通脹指標。PCE指標基于來自美國人口普查局對企業(yè)的各類商業(yè)調查數據，如零售貿易和服務業(yè)調查，統(tǒng)計口徑更廣，可以反映整體經濟的真實消費結構。用于計算PCE物價指數的權重按季度動態(tài)更新，可以敏感地捕捉商品和服務間的替代效應。其統(tǒng)計口徑與權重機制的動態(tài)特征，使其在政策制定中的參考價值更高。

2017-2018年特朗普政府對華商品及鋼鐵、鋁產品實施關稅措施，雖短期內推升美國部分進口品價格，但未形成系統(tǒng)性通脹風險，這主要由多方面因素推動。

1）特朗普第一任期征收關稅涉及的商品總價值相對于這一輪關稅政策較小，2017年-2019年那輪特朗普關稅中對華關稅涉及的商品金額低于4000億美元，對于鋼鐵和鋁的關稅涉及的商品金額為500億左右，因此對整體美國通脹的影響相對有限；

2）美元在關稅施行期內階段性走強，非美貨幣相對貶值抵消了成本抬升壓力；

3）當時美國通脹風險本在于通脹動能不足，通脹增速處于2%左右的低位水平，美聯儲當時正試圖推高通脹水平，而非抑制通脹；

4）美國關稅導致的進口成本增加部分由出口國企業(yè)、美國進口商或分銷商通過利潤壓縮方式內部吸收；

5）美國消費者行為的邊際替代也起到緩沖作用；

6）較多美國企業(yè)提前囤貨有效延后了關稅沖擊向終端價格的傳導時點。這些因素共同作用，使得特朗普第一任期的關稅雖對部分商品價格有擾動，但未對美國通脹形成趨勢性推升。

盡管特朗普第一任期加征關稅涉及的商品規(guī)模有限，美國通脹未明顯上行，但回溯測算而言，彼時特朗普關稅政策實質上對于美國通脹還是存在一定推升作用。

美國國際貿易委員會的報告分析顯示，2017-2018年實施的301條款關稅推動美國國內產品價格上漲0.2%。并且，波士頓聯儲的2018年關稅對整體通脹影響的評估顯示，2018年關稅對美聯儲核心PCE指數的貢獻為0.1至0.2個百分點，而2020年相較于2018年美國平均進口關稅稅率提升了1%。

此輪特朗普關稅政策對于美國商品價格、通脹的影響究竟如何？

當前需注意在住宅等服務項通脹仍有黏性的背景下，受關稅政策影響，核心商品項通脹增速在逐步上行，美國通脹壓力增加已初見跡象。因美國企業(yè)普遍具備較強的成本轉嫁意愿與能力，關稅帶來的成本壓力預計會逐步向下游消費端傳導。美國實施普征性的關稅，將對美國PCE通脹形成上行壓力。美國圣路易斯聯儲主席阿爾貝托·穆薩勒姆在肯塔基州帕迪尤卡3月26日舉行的圓桌討論中也曾表示若美國有效關稅稅率全面上調10個百分點，可能導致美國PCE通脹水平上升高達1.2個百分點。耶魯預算實驗室7月28日最新測算結果顯示，特朗普的關稅政策（截至7月27日的特朗普的表態(tài)與簽署的行政命令）短期內將使美國物價上漲1.8%。

當前一些美國通脹前瞻性指標已出現通脹抬頭的預警信號。

從歷史數據來看，美國ISM制造業(yè)PMI物價分項通常領先美國CPI同比約6個月。美國PMI物價分項指數自2023年底開始回升，并在2025年加速上漲，該指標已近四個月（2025年3月-6月）連續(xù)處于69以上的高位水平，美國ISM制造業(yè)PMI物價分項或預示美國通脹壓力將于今年下半年逐步顯現。細分來看，食品與二手車價格的領先信號亦表明美國通脹將面臨上行壓力。

風險因素：

美國經濟變動超預期；特朗普政府政策超預期；美國貨幣政策超預期；地緣政治風險超預期等。