3-4年的持續(xù)上漲后，市場(chǎng)投資銀行股的觀點(diǎn)分歧較大。當(dāng)前位置，我們認(rèn)為有幾個(gè)問題需要回答，需要系統(tǒng)的梳理：資產(chǎn)配置是長(zhǎng)期邏輯，為什么最近幾年顯著增配銀行，有哪些觸發(fā)條件？公募基金主動(dòng)持倉深度低配，為什么保險(xiǎn)資管、AMC等買入，有哪些特征是被公募資金忽視但其他資金關(guān)注的？除了資金邏輯，行業(yè)上漲沒有基本面邏輯嗎？銀行經(jīng)營(yíng)應(yīng)該體現(xiàn)周期屬性，為什么最近幾年體現(xiàn)為更強(qiáng)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性？如何評(píng)估未來的趨勢(shì)或上漲持續(xù)性？本文嘗試探討以上4個(gè)問題。

Q1：近期銀行股上漲的核心邏輯？

中資銀行上漲邏輯大致可以分為三類：1）資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)邏輯：凈不良生成率（或表述為壞賬發(fā)生速度）改善，資產(chǎn)負(fù)債表更加健康，估值提升對(duì)應(yīng)估值模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素的快速改善。值得注意的是，當(dāng)前階段信用成本波動(dòng)幅度甚于凈息差，因此，凈不良生成率穩(wěn)定或下降決定了行業(yè)利潤(rùn)增速的方向或幅度。2）盈利提升邏輯：宏觀經(jīng)濟(jì)改善尤其是資金供需狀態(tài)發(fā)生變化，新發(fā)貸款定價(jià)走高，帶動(dòng)凈息差進(jìn)入改善通道，估值提升對(duì)應(yīng)EPS或DPS的預(yù)期改善。3）杠桿牛市：類似2014年底至2015年中期的案例。我們認(rèn)為本輪銀行股上漲是典型的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，主要源自過去幾年金融化險(xiǎn)工作的推進(jìn)。

以上市銀行300萬億元資產(chǎn)規(guī)模樣本看，當(dāng)前上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量呈現(xiàn)出“零售冒頭、地產(chǎn)橫盤、公司改善”的特征，不良凈生成率整體改善。以上判斷與市場(chǎng)體感高度差異化，主要由于經(jīng)濟(jì)仍處于尋底階段。銀行是否承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)？我們看到，非上市銀行群體兼并重組的速度明顯加快，問題中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)得到有效處置。另外，一攬子化債成效明顯，包括基建類貸款在內(nèi)的諸多敞口不良率快速改善。雖然C端不良有所上升，但考慮規(guī)模基數(shù)和上行幅度，加權(quán)計(jì)算后的結(jié)果是總體凈不良生成率改善。

Q2：資產(chǎn)荒推動(dòng)的資金配置是資金層面的核心因素，那么資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)的負(fù)債約束是什么，進(jìn)而推動(dòng)資金配置高股息以及其中的銀行股？

低利率時(shí)代的特征是低利率低利差高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)資產(chǎn)端收益率調(diào)整的過程中，負(fù)債成本（資管產(chǎn)品預(yù)期收益率）調(diào)整的節(jié)奏與幅度相對(duì)有限或滯后，投資者嘗試接受略高波動(dòng)性資產(chǎn)以彌補(bǔ)收益率。從居民角度看，“資產(chǎn)荒”下存款脫媒至理財(cái)、債基等資產(chǎn)，非銀金融機(jī)構(gòu)則逐步接受高股息權(quán)益標(biāo)的以匹配負(fù)債端要求，作為戰(zhàn)略性配置。對(duì)比之下，部分資管機(jī)構(gòu)可能僅定位紅利為產(chǎn)品策略。

市場(chǎng)逐步認(rèn)知到銀行股票的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，而非傳統(tǒng)意義的周期波動(dòng)。跨國(guó)別對(duì)比，此前投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但國(guó)內(nèi)銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)、出清方式與境外差別較大，投資者逐步認(rèn)識(shí)到中資銀行的穩(wěn)定性特征，不必要求過高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?？缧袠I(yè)對(duì)比，基于資產(chǎn)負(fù)債表的存量模式容易在經(jīng)濟(jì)尋底階段獲得穩(wěn)定業(yè)績(jī)，資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配以及大量金融投資為此提供了可能。過去幾年凈息差趨勢(shì)從行業(yè)單邊讓利逐步轉(zhuǎn)向短中期平穩(wěn)，從2022年起我們注意到金融監(jiān)管對(duì)于銀行合理息差及利潤(rùn)的關(guān)注，更加強(qiáng)調(diào)需要權(quán)衡服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保護(hù)金融安全。

值得注意的是，對(duì)比其他行業(yè)，銀行業(yè)高股息特征，除了本身收益率（股息率高低）、波動(dòng)性（盈利能力變化），還有其他行業(yè)不具備的規(guī)模特征：1）對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)而言，銀行3%以上較為穩(wěn)定的股息率，疊加足夠大的市值規(guī)模，能夠滿足保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端OCI賬戶的配置需求。2）對(duì)AMC而言，由于銀行股估值普遍低于1倍市凈率，配置銀行股后，AMC的會(huì)計(jì)初始計(jì)量中，成本價(jià)與1倍市凈率的差值可計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)；后續(xù)仍可獲得銀行較為穩(wěn)定的分紅回報(bào)。

Q3：如何看未來上漲的持續(xù)性及其空間？

連續(xù)上漲后的階段調(diào)整是適當(dāng)?shù)模覀兝^續(xù)看好銀行股上漲，下文從邏輯和數(shù)據(jù)維度探討可持續(xù)性與上漲空間。

從估值角度看，AH銀行股市凈率估值仍然低于過去十年以來的均值水平，不構(gòu)成所謂漲多了的問題（相當(dāng)估值被盈利消化，或者此前被過分低估）。上漲持續(xù)性可以綜合考慮前文提及的資產(chǎn)荒背景、高股息資產(chǎn)比價(jià)、配置機(jī)構(gòu)負(fù)債成本、銀行業(yè)績(jī)穩(wěn)定性等諸多約束條件。當(dāng)前階段絕對(duì)收益和相對(duì)收益不一定源自行業(yè)邊際改善，也有可能是跨行業(yè)對(duì)比的防御屬性。

靜態(tài)上漲空間的上限可以參照此前信用利差收窄的邏輯。近期AH銀行交易出現(xiàn)幾個(gè)趨勢(shì)值得重視：AH銀行股息率價(jià)差收斂，反映了保險(xiǎn)資金持續(xù)買入的趨勢(shì)；不同類型銀行的股息率差距在收斂，反映了類似彼時(shí)城投化債階段的信用利差變化。成功的債務(wù)重組逐步消除尾部風(fēng)險(xiǎn)，投資者對(duì)于中小銀行可持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的接受度提高。如果類比長(zhǎng)江電力等高股息標(biāo)的，假設(shè)股息率價(jià)差收斂為零，也假設(shè)A/H溢價(jià)的存在，那么對(duì)應(yīng)A、H銀行股靜態(tài)上漲空間為37/55%。當(dāng)然投資者需要比水電基礎(chǔ)設(shè)施高一些的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，價(jià)差收斂為零的概率較低。以上為靜態(tài)測(cè)算，動(dòng)態(tài)則需要考慮各項(xiàng)約束條件的預(yù)期與變化。

Q4：選擇哪些銀行股票？或者說，給定時(shí)間約束，哪些股票相對(duì)跑贏明顯？

1）我們認(rèn)為H股銀行好于A股，考慮保險(xiǎn)投資港股的稅收優(yōu)勢(shì)，更高的股息率決定了中期維度的兩地市場(chǎng)趨勢(shì)。2）股息率高且穩(wěn)定的股票，以大行為例，中長(zhǎng)期利潤(rùn)預(yù)期差別較小，攤薄比例決定了未來股息率預(yù)期。3）相同股息率水平，選擇業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的銀行股票。業(yè)績(jī)穩(wěn)定性源自負(fù)債能力、區(qū)域紅利及組織效率等角度。4）部分股份行，由公司治理效率提升帶來的alpha。

圖表1：本輪銀行股上漲，表現(xiàn)為不良凈生成率的改善，資產(chǎn)負(fù)債表更加健康，估值提升對(duì)應(yīng)估值模型風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素的快速改善

圖表2：上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量呈現(xiàn)出“零售冒頭、地產(chǎn)橫盤、公司改善”的特征

圖表3：城投信用利差收窄，反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降

圖表4：上市銀行撥備覆蓋率仍然處于過去十年以來較高水平，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足

圖表5：非上市銀行層面兼并重組高效推進(jìn)，問題中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)得到有效處置

圖表6：負(fù)債成本快速下行，預(yù)期中期維度凈息差穩(wěn)定

圖表7：保險(xiǎn)負(fù)債成本高于大部分金融資產(chǎn)收益率

圖表8：銀行業(yè)績(jī)具有穩(wěn)定性

圖表9：銀行板塊兼具高股息率與高分紅額

圖表10：公募基金對(duì)銀行深度低配

圖表11：盡管ROE較為穩(wěn)定，但市凈率仍處于歷史低位

圖表12：各類型銀行股息率水平收斂

圖表13：銀行股A/H溢價(jià)率收窄

圖表14：A股銀行PB與ROE相關(guān)性

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期。當(dāng)前階段信用成本波動(dòng)幅度甚于凈息差，因此，凈不良生成率穩(wěn)定或下降決定了行業(yè)利潤(rùn)增速的方向或幅度。如果資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期，銀行業(yè)績(jī)壓力增大，對(duì)估值形成負(fù)面影響。

2.息差大幅下滑。利息凈收入是銀行營(yíng)收的主要部分，若息差下行超預(yù)期，銀行營(yíng)收和利潤(rùn)承壓，可能也會(huì)導(dǎo)致銀行估值明顯下降。

本文摘自：2025年7月17日已經(jīng)發(fā)布的《系統(tǒng)梳理銀行股投資》

張帥帥分析員SAC執(zhí)證編號(hào)：S0080516060001SFCCERef：BHQ055

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