楊冠霖

作者|王彥青 中信建投期貨研究發(fā)展部

研究助理|劉佳奇中信建投期貨研究發(fā)展部

本報(bào)告完成時(shí)間 |2025年7月30日

為何本輪“反內(nèi)卷”政策下，市場(chǎng)高度關(guān)注期貨市場(chǎng)？

期貨具有“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能，在政策預(yù)期不確定的情況下，期貨價(jià)格是觀察市場(chǎng)預(yù)期的重要窗口。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指在期貨市場(chǎng)上買賣雙方通過公開、公平、公正的競(jìng)爭(zhēng)，不斷更新商品的未來價(jià)格，并使之逼近某一均衡水平，從而為未來的現(xiàn)貨價(jià)格提供充分信息。 

雖然僅上市半年多，但多晶硅期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)得到充分發(fā)揮，例如2025年4月多晶硅期貨在光伏搶裝結(jié)束前夕的表現(xiàn)。

“反內(nèi)卷”驅(qū)動(dòng)下，多晶硅重點(diǎn)關(guān)注低價(jià)商品調(diào)控與產(chǎn)能兼并

近期在“反內(nèi)卷”政策預(yù)期催化下，多晶硅期貨出現(xiàn)大幅上漲，其中2025年7月25日多晶硅期貨主力合約結(jié)算價(jià)創(chuàng)下52470元/噸的上市新高，相較7月初上漲60%以上。 

從“反內(nèi)卷”的直接影響上看，多晶硅重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)方向：①《價(jià)格法》明確規(guī)定“不得…以低于成本的價(jià)格傾銷，擾亂正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)秩序，損害國(guó)家利益或者其他經(jīng)營(yíng)者的合法權(quán)益”；②據(jù)“財(cái)新”報(bào)道，光伏行業(yè)正在推進(jìn)“反內(nèi)卷、去產(chǎn)能”的救市方案，目前的進(jìn)展是計(jì)劃由硅料龍頭企業(yè)聯(lián)合成立平臺(tái)型公司，承債式收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈中的過剩產(chǎn)能。

“反內(nèi)卷”政策不斷蔓延，反過來繼續(xù)刺激市場(chǎng)看漲多晶硅成本

“反內(nèi)卷”政策蔓延到煤炭領(lǐng)域，國(guó)家能源局核查煤礦超產(chǎn)刺激煤炭市場(chǎng)情緒，焦煤期貨價(jià)格跟漲，電力成本上升預(yù)期部分抬升硅價(jià)中樞。多晶硅與原料工業(yè)硅均是高耗能行業(yè)，電力成本上升預(yù)期同時(shí)刺激市場(chǎng)看漲多晶硅電力成本與原料工業(yè)硅成本。

歷史回溯：2016年供給側(cè)改革下的黑色系期貨表現(xiàn)

回顧供給側(cè)改革下黑色系期貨走勢(shì)——前景是光明的，道路是曲折的。在市場(chǎng)改革的交易下，超預(yù)期的政策與基本面的失衡通常相伴而生。

預(yù)期交易向現(xiàn)實(shí)兌現(xiàn)，多晶硅基本面失衡的壓力開始逐步顯現(xiàn)

目前多晶硅仍在交易“反內(nèi)卷”下的供給側(cè)調(diào)控預(yù)期，但短期基本面失衡的壓力也開始顯現(xiàn)： 

①多晶硅賣方報(bào)價(jià)升至50-52元/kg，對(duì)大客戶報(bào)價(jià)落在49元/kg，高價(jià)之下下游采購(gòu)需求雖有邊際修復(fù)但仍然疲軟； 

②價(jià)格快速上漲使得多晶硅環(huán)節(jié)利潤(rùn)修復(fù)，硅料廠復(fù)產(chǎn)擔(dān)憂不斷增加； 

③近期多晶硅期貨注冊(cè)倉(cāng)單增加，規(guī)模雖有限但也傳遞出了產(chǎn)業(yè)套保力量增強(qiáng)的信號(hào)； 

④期貨價(jià)格快速上漲，使得替代交割品流入期貨市場(chǎng)的機(jī)會(huì)不斷增加。

多晶硅漲價(jià)使得硅成本上升，組件環(huán)節(jié)短期內(nèi)盈利承壓

多晶硅價(jià)格調(diào)漲落地后，下游各環(huán)節(jié)需要進(jìn)一步跟漲以覆蓋成本。就主材各環(huán)節(jié)表現(xiàn)看，多晶硅、硅片與電池片單瓦凈利均有所修復(fù)。然而組件環(huán)節(jié)近期未見大規(guī)模調(diào)漲動(dòng)作，原因或是擔(dān)憂侵蝕終端客戶的裝機(jī)收益率；據(jù)測(cè)算7月以來，單獨(dú)因多晶硅價(jià)格上漲，組件成本在1個(gè)月內(nèi)成本抬升約0.02元/W，因此在硅成本上升的壓力下，組件盈利能力快速減弱。 

進(jìn)一步向裝機(jī)看，關(guān)鍵假設(shè)年有效利用小時(shí)1200h、配儲(chǔ)（15%，2h）、平均發(fā)電電價(jià)0.33元/kwh，測(cè)算可得組件若從當(dāng)前0.68元/W的價(jià)格繼續(xù)上漲，那么或?qū)⒂绊懡K端裝機(jī)0.1-0.3pct，加重下游業(yè)主抵觸情緒。

多晶硅價(jià)格調(diào)漲后，需求或有下滑壓力

在“銷售價(jià)格不低于成本”的約束下，只有當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格不低于其成本時(shí)，企業(yè)才會(huì)供給產(chǎn)品，因此多晶硅的供給曲線是水平階梯形狀。

隨著多晶硅價(jià)格調(diào)漲至高位：①如果產(chǎn)業(yè)鏈下游價(jià)格跟漲并持續(xù)在高位，那么終端裝機(jī)需求將會(huì)因收益率下滑而減弱，從而形成負(fù)反饋，下游開始停減產(chǎn)；②如果下游不跟漲，那么成本壓力增加導(dǎo)致利潤(rùn)持續(xù)虧損，難以忍受高價(jià)的下游會(huì)有出清風(fēng)險(xiǎn)。

因此，多晶硅價(jià)格調(diào)漲后勢(shì)必會(huì)引起需求的減少，在供需曲線上表現(xiàn)為需求量沿需求曲線左移。

多晶硅價(jià)格調(diào)漲后，供給側(cè)同樣面臨出清壓力

如果產(chǎn)能兼并落地后，落后產(chǎn)能得到出清，那么多晶硅的供給曲線將會(huì)左移。

即便從市場(chǎng)化的角度考慮，由于規(guī)定“銷售價(jià)格不低于成本”，在相同利潤(rùn)水平下，成本高的硅料廠報(bào)價(jià)可能會(huì)更高、成本低的廠家報(bào)價(jià)會(huì)更低，那么高成本產(chǎn)能出貨會(huì)面臨困難，長(zhǎng)期看有出清風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)導(dǎo)致供給曲線左移。

最終，供需重新達(dá)到均衡。即，多晶硅價(jià)格的上漲勢(shì)必會(huì)引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的縮量，否則將無法形成均衡狀態(tài)下的支撐。

從政策調(diào)控成功后的合理估值看，市場(chǎng)預(yù)期已基本見頂

若未來多晶硅行業(yè)“反內(nèi)卷”政策成功落地，應(yīng)當(dāng)存在多晶硅價(jià)格=生產(chǎn)成本+產(chǎn)能兼并成本+合理利潤(rùn)。 

生產(chǎn)成本：①我們認(rèn)為多晶硅成本的核心仍要關(guān)注電力，其中包括電價(jià)與電耗兩個(gè)維度；②目前均價(jià)水平下，據(jù)測(cè)算部分高耗能情景仍在虧損完全成本，該部分產(chǎn)能存在出清風(fēng)險(xiǎn)；③按0.35元/kwh生產(chǎn)電價(jià)假設(shè)，49-54kwh/kg-si對(duì)應(yīng)完全成本約39-42元/kg（不含稅），即約44-48元/kg（含稅）。

產(chǎn)能兼并成本：目前兼并細(xì)節(jié)未公開，我們采取情景假設(shè)進(jìn)行分析。假設(shè)兼并對(duì)價(jià)800億元進(jìn)行收購(gòu)，要求5年內(nèi)清償完畢債權(quán)人，被收購(gòu)產(chǎn)能負(fù)債率約70%，則需要每年還款約112億元；假設(shè)行業(yè)兼并后，多晶硅年出貨量120萬噸，則平均每萬噸多晶硅需要額外增加0.93億元的產(chǎn)能兼并成本用以滿足債務(wù)支出。 

合理利潤(rùn)：2016年供給側(cè)改革后規(guī)上企業(yè)利潤(rùn)率中樞在6%，由于光伏需求存在走弱預(yù)期，因此假設(shè)政策調(diào)控結(jié)束后多晶硅行業(yè)合理利潤(rùn)率約5%。 

因此若未來多晶硅行業(yè)“反內(nèi)卷”政策成功落地，應(yīng)當(dāng)存在多晶硅價(jià)格=生產(chǎn)成本+產(chǎn)能兼并成本+合理利潤(rùn)=56000~60000元/噸。 

期貨價(jià)格能夠部分反映市場(chǎng)對(duì)于“反內(nèi)卷”政策成功落地的預(yù)期，目前盤面價(jià)格正不斷向政策調(diào)控成功后的價(jià)格區(qū)間靠攏，市場(chǎng)預(yù)期基本見頂。

總結(jié)

政策交易仍是多晶硅期貨的主要矛盾：市場(chǎng)仍在交易供給側(cè)調(diào)控預(yù)期，政策走強(qiáng)下硅料廠報(bào)漲又反過來加重多頭情緒，預(yù)期交易的情緒底已經(jīng)基本顯現(xiàn)。從預(yù)期交易角度看，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)繼續(xù)保持對(duì)本輪供給側(cè)調(diào)控力度的信心，產(chǎn)能兼并、落后產(chǎn)能淘汰以及低價(jià)商品調(diào)控等均是值得期待的方向。 

政策交易傳導(dǎo)至現(xiàn)實(shí)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈博弈：隨著預(yù)期交易轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)交易，主要矛盾是上游價(jià)格調(diào)漲能否順利向下傳導(dǎo)：硅片環(huán)節(jié)受益于近期調(diào)漲動(dòng)作，盈利水平得到明顯修復(fù)；電池片環(huán)節(jié)相較于成本端硅片，價(jià)格漲幅有限；組件環(huán)節(jié)漲價(jià)不明顯，成本支撐的傳導(dǎo)部分受阻。此外，產(chǎn)業(yè)賣出套保的力量變強(qiáng)，或也將對(duì)期貨價(jià)格形成壓制。 

關(guān)注“反內(nèi)卷”的下半場(chǎng)：多晶硅若要維持高價(jià)，需要達(dá)到新的供需均衡，因此產(chǎn)業(yè)鏈上下游均有出清壓力。不過在“銷售價(jià)格不低于成本”約束下，多晶硅的成本支撐較為堅(jiān)挺，短期內(nèi)大幅回落的概率不高。“反內(nèi)卷”的預(yù)期基本形成，下一步是對(duì)政策調(diào)控成功落地的預(yù)期，目前盤面價(jià)格正不斷向政策調(diào)控成功后的價(jià)格區(qū)間靠攏，市場(chǎng)預(yù)期基本見頂。

作者姓名：王彥青

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