咎涵梅

導語：巴菲特用喜詩糖果驗證現(xiàn)金流價值，如今基金公司將這一價值映射到ETF產(chǎn)品。

“今天盈利10萬，明天卻可能破產(chǎn)”——這不是夸張，是不少老板正在經(jīng)歷的生死瞬間。

這樣的故事在資本市場同樣屢見不鮮：一家年盈利5億元的上市公司為何突然爆雷？長期虧損的特斯拉又為何能逆襲成為全球市值王者？答案藏在一條被忽視的暗線里——現(xiàn)金流。

利潤可以修飾，但現(xiàn)金流的調(diào)整難度卻判若云泥。

一家公司可以通過提前確認收入、延后計提費用等手段，讓利潤表看起來光鮮亮麗，但銀行賬戶里的真金白銀卻騙不了人。就像那些年盈利數(shù)億卻突然崩塌的上市公司，往往是利潤數(shù)據(jù)被精心粉飾，而現(xiàn)金流早已暗流涌動——應(yīng)收賬款居高不下，應(yīng)付賬款卻已到期，當資金鏈的最后一環(huán)斷裂，再漂亮的利潤數(shù)字也成了廢紙。

正因如此，近年來資本市場對于現(xiàn)金流的關(guān)注度陡然攀升，自由現(xiàn)金流選股策略也作為一個嶄新策略在國內(nèi)悄然興起。

以中證500自由現(xiàn)金流指數(shù)為例，它反映的是中證500指數(shù)樣本中現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較強的上市公司證券的整體表現(xiàn)。

從過往表現(xiàn)來看，中證500自由現(xiàn)金流指數(shù)近十年累計漲幅達160%，年化超10%，今天公告提前結(jié)束募集的華夏中證500自由現(xiàn)金流ETF（簡稱：現(xiàn)金流500ETF認購代碼：560123）跟蹤的標的便是該指數(shù)。

01財報里的“照妖鏡”

究竟中證500自由現(xiàn)金流指數(shù)是如何實現(xiàn)這一長期業(yè)績的，恐怕還要從自由現(xiàn)金流這一概念談起。

我們這里不妨用家庭來打比方，或許能更直觀地理解自由現(xiàn)金流的含義——就像家中大人每月領(lǐng)到的工資，加上偶爾出租閑置房屋賺得的租金收入，這些錢不會全部揣進腰包：一部分要支付房貸車貸、柴米油鹽等日常開銷，一部分得留著給孩子報輔導班、交學費，最后剩下的那部分，才是真正可以自由支配的“真金白銀”，這就是自由現(xiàn)金流。

對于公司而言，自由現(xiàn)金流同樣是其在扣除運營成本和資本支出后，能夠真正自由掌控的資金，它能更真實地反映公司的財務(wù)健康狀況和自身業(yè)務(wù)的造血能力，而不像凈利潤那樣可能存在虛高的情況。

以曾經(jīng)的創(chuàng)業(yè)板“股王”為例，通過對現(xiàn)金流的觀察，可以提前預(yù)判其崩盤風險。

其2010–2016年累計凈利潤達21億元，表觀持續(xù)盈利。2015年為峰值，年營收130億元，凈利潤5.7億元，同比增長約60%。

但現(xiàn)金流同期表現(xiàn)完全相反，累計自由現(xiàn)金流為-117億元，源于因應(yīng)收賬款占比大而導致的利潤虛高。資本開支由于張硬件、汽車等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，更是高達123億元。

利潤的表面健康會產(chǎn)生經(jīng)營蒸蒸日上的誤導，自由現(xiàn)金流則揭示了其自身業(yè)務(wù)造血能力的枯竭。

公司股價于2015年6月見頂，復盤財報可以發(fā)現(xiàn)從2014年三季度開始，經(jīng)營性現(xiàn)金流就開始持續(xù)為負，至2015年一季度達到最低值。雖然2015年電視銷量激增，但硬件補貼政策使經(jīng)營現(xiàn)金流被終端成本吞噬，最終公司敘事無法持續(xù)，導致崩盤。

這是現(xiàn)金流提前利潤反應(yīng)風險的例子，同樣，現(xiàn)金流可以提前利潤反映經(jīng)營轉(zhuǎn)好的拐點。

2019年的特斯拉陷入重重危局：Model3產(chǎn)能地獄、空頭瘋狂狙擊、股價一蹶不振。該年前三季特斯拉虧損超過11億美元，但敏銳的投資者發(fā)現(xiàn)Q3單季特斯拉自由現(xiàn)金流悄然轉(zhuǎn)正，達到3.71億美元。

市場尚未反應(yīng)過來。2020年1月，當特斯拉宣布2019年Q4自由現(xiàn)金流再度突破10億美元時，華爾街如夢初醒——它證明特斯拉已突破瓶頸，實現(xiàn)真正的自我造血能力。自由現(xiàn)金流拐點比盈利拐點（2020年中盈利）提前近6個月出現(xiàn)。

此時股價僅為86美元，而伴隨現(xiàn)金流持續(xù)強勁增長，至2022年超70億美元，股價在2年內(nèi)最高漲幅達18倍。

因此，重視現(xiàn)金流的變化不僅能提前規(guī)避暴雷風險，更能提前預(yù)判經(jīng)營拐點，抓住未來的行業(yè)龍頭。

02巴菲特最看重的財務(wù)指標

巴菲特曾說過：“生意好壞關(guān)鍵是看利潤轉(zhuǎn)化成了多少自由現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金能拿回來自由支配?！?/p>

這一理念構(gòu)成了他“護城河+自由現(xiàn)金流”投資體系的核心，而1972年收購喜詩糖果的案例完美詮釋了這一點。

當時，巴菲特以2500萬美元買下這家年營收僅3000多萬美元的企業(yè)，看似價格不菲。但打動他的，是喜詩糖果極低的資本開支和極高的自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化能力——這意味著企業(yè)賺取的利潤大部分都能實實在在地“落袋為安”。

后來的情況，也證實了巴菲特的判斷。50余年間喜詩糖果累計為伯克希爾貢獻了超過20億美元現(xiàn)金，成為早期并購的“現(xiàn)金奶?！?。

這一投資后來被證明是巴菲特的經(jīng)典之作，也為“現(xiàn)金流為王”的投資理念提供了最佳注腳。

作為行業(yè)王者的“晴雨表”，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力是辨別“真龍頭”與“偽巨頭”的關(guān)鍵標尺。

透過財務(wù)報告的比較，可以看到一個個行業(yè)龍頭具象的經(jīng)營優(yōu)勢和行業(yè)地位。

臺積電憑借絕對技術(shù)領(lǐng)先獲得高端芯片定價權(quán)，其經(jīng)營性現(xiàn)金流入常年占營收40%以上，反應(yīng)了作為FAB廠龍頭極強的規(guī)模效應(yīng)和定價權(quán)。

亞馬遜通過極高庫存周轉(zhuǎn)和應(yīng)付賬款管理能力實現(xiàn)強勁現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期，把其經(jīng)營能力的高效量化表示。

蘋果硬件生態(tài)下的軟件服務(wù)業(yè)務(wù)邊際成本極低，自由現(xiàn)金流規(guī)模長期冠絕全球。低資本開支卻能支撐高增長，證實了強大的品牌效應(yīng)和行業(yè)龍頭地位。

這些現(xiàn)象說明，持續(xù)高質(zhì)量的自由現(xiàn)金流才能讓企業(yè)在技術(shù)升級或行業(yè)波動中占據(jù)有利地位，進而“強者恒強”。

如今A股的高股息策略風行，但現(xiàn)金分紅質(zhì)量差異巨大，缺乏現(xiàn)金流的“偽分紅”企業(yè)常被迫借錢分紅或掏空家底。

優(yōu)等生如某煤炭龍頭，每年巨額穩(wěn)定自由現(xiàn)金流確保分紅率超70%仍可持續(xù)，股息率穩(wěn)定在5%以上。

反面教材如某工程機械企業(yè)，22年度利潤分紅近30億，但經(jīng)營現(xiàn)金流卻出現(xiàn)凈流出，近三年分紅資金近半源于借款或資產(chǎn)處置。

自由現(xiàn)金流如同分紅的“蓄水池”，持續(xù)充沛才能保障分紅根基。

03解鎖分紅新姿勢

參考中長期投資者占比更多的美股市場的先行者經(jīng)驗：自由現(xiàn)金流ETF有更強的收益表現(xiàn)。

以ProShares的FCFI（自由現(xiàn)金流寬基ETF）為例：基于自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化率與穩(wěn)定性雙重篩選，組合覆蓋蘋果、微軟、Visa等高現(xiàn)金流龍頭。近五年累計回報127%，大幅跑贏同期標普500指數(shù)（約85%）。

歷史證明了策略在美股的有效性，在A股自由現(xiàn)金流ETF雖是個新產(chǎn)物，但指數(shù)歷史回測的優(yōu)異表現(xiàn)也論證了其有效性。

中證500自由現(xiàn)金流指數(shù)參考了海外成功產(chǎn)品化的自由現(xiàn)金流指數(shù)，并根據(jù)國內(nèi)市場特色，添加以質(zhì)量為主的負面剔除因子。

自2015年至2024年底，近十年累計漲幅達160%，年化超10%，顯著高于中證500和中證500紅利全收益指數(shù)。近十年中僅2016、2018、2022年漲幅為負，且2023年錄得10.11%的正漲幅，2024年錄得22.56%的正漲幅。

近十年來中證500自由現(xiàn)金流指數(shù)的夏普比率及最大回撤都顯著高于中證500和中證500紅利指數(shù)，呈現(xiàn)出突出的風險收益比。

究其表現(xiàn)優(yōu)異的原因主要如下：風險抵御能力強——自由現(xiàn)金流篩選天然過濾激進擴張、高杠桿企業(yè)，投資組合具備更高財務(wù)韌性；穿越周期屬性——強勁現(xiàn)金生產(chǎn)能力使企業(yè)具備抗波動、反脆弱基礎(chǔ)。

回首過去高股息策略能夠長期跑贏市場，主要在于低利率環(huán)境下更需要收益確定性。而現(xiàn)金流策略相當于一個“紅利增強”，從商業(yè)和財務(wù)邏輯上倒推一層，尋找未來那些更能提供穩(wěn)定分紅和強者恒強的龍頭公司。

正因如此，未來現(xiàn)金流策略將更契合長期主義，或能成為長線資金的“壓艙石”。

眼下，正處于認購期的現(xiàn)金流500ETF（560123）便是現(xiàn)金流策略的的典型代表產(chǎn)品之一。該基金采用完全復制策略及適當?shù)奶娲圆呗砸跃o跟中證500自由現(xiàn)金流指數(shù)，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化，力爭日均跟蹤偏離度的絕對值不超過0.2%，年跟蹤誤差不超過2%。

此外，根據(jù)合同約定，基金管理人可于每年三月、六月、九月、十二月最后一個交易日評估，當基金累計報酬率超過業(yè)績比較基準同期累計率時，可進行收益分配，基金收益分配不須以彌補虧損為前提。

當資本市場從狂熱回歸理性，我們終將意識到：流水不爭先，爭的是滔滔不絕。利潤可修飾，增長可造夢，但唯有現(xiàn)金流入的河流，才是企業(yè)生命常青的不竭源泉。

從特斯拉到國內(nèi)煤炭龍頭企業(yè)，從巴菲特到現(xiàn)金流500ETF（560123），市場反復在印證一個樸素的真理：追尋現(xiàn)金流不是保守，而是走向真實繁榮的必經(jīng)之路。

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