信達策略表示，小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的，宏觀流動性（利率）和股市牛市級別關系較弱，而政策和股市資金催化下往往較易產生較大牛市。

近期市場持續(xù)走強，牛市氛圍正在形成，不過投資者對牛市的級別還有較大的分歧。我們分析了大牛市和小牛市的差異，得到如下結論：

（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。1995年以來，較大的牛市（漲幅超過150%）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出現在名義GDP上行期。較小級別的牛市（漲幅50-100%左右）也有3次，均出現在名義GDP上行期。

（2）宏觀流動性（利率）和股市牛市級別關系較弱。2005年以來4次牛市，2次利率上行（2006-2007、2009年），1次利率下降（2014-2015年），1次利率震蕩（2019-2021年）。

（3）政策和股市資金催化下往往較易產生較大牛市。歷史上股權融資規(guī)模低于上市公司分紅后，牛市級別都較大。1995年、2005年、2013年均出現了股權融資規(guī)模低于分紅，隨后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出現了較大的牛市。歷史上推出較高級別的指導股市發(fā)展的政策，往往容易驅動較大級別的牛市。1994、1999、2004、2014年均有較為積極的政策，隨后1年內，股市均進入了級別可觀的牛市。

（1）小牛市看盈利，大牛市盈利反而不是最重要的。1995年以來，以年度以上的時間來看，歷次經濟上行期，均沒有出現過明顯的熊市。但也并不都是牛市，比如2003年、2010年、2016-2017年這三次GDP上行期，均是有結構性行情的震蕩市。整體來看經濟上行期出現牛市的概率還是比較高的，比如2000-2001、2006-2007、2009、2020-2021等。不過如果我們考慮牛市的級別，較大的牛市（漲幅超過150%）有3次（1996-1997、2005-2007、2014-2015年）,只有1次（2005-2007）出現在名義GDP上行期，較小級別的牛市（漲幅50-100%左右）也有3次（1999-2001年、2009年、2019-2021年），均出現在名義GDP上行期。

同樣從上市公司ROE（TTM）盈利的角度看，結論也是類似的。ROE上行期股市很難有熊市，但牛市漲幅和ROE改善幅度關系較弱，2006-2007年全A的ROE改善幅度和2009-2010年類似，但牛市高度差別較大。2016-2017年ROE改善幅度和2020-2021年類似，但市場漲幅差異明顯，2014-2015年ROE下降，但牛市高度較大。這些都說明牛市高度并不取決于上市公司盈利水平。

（2）宏觀流動性（利率）和股市牛市級別關系較弱。如果影響牛市高度的不是盈利和經濟，那是否會是宏觀的流動性，以10年期國債利率和股市的關系來看，2005年以來4次牛市，2次利率上行（2006-2007、2009年），1次利率下降（2014-2015年），1次利率震蕩（2019-2021年）。兩次大級別牛市（2005-2007、2014-2015年）利率1次上行1次下降。

（3）政策和股市資金催化下往往較易產生較大牛市。我們認為，股市在政策和微觀流動性（股市層面的流動性）的共振下，往往較易產生較大的牛市。我們在此提供兩個側面證據：第一，歷史上股權融資規(guī)模低于上市公司分紅后，牛市級別都較大。股權融資是企業(yè)從股市融資的重要渠道，有利于實體經濟的發(fā)展，但如果規(guī)模過大，會影響股市的供需。而一旦股權融資規(guī)模低于分紅，則說明上市公司給股市注入了流動性，后續(xù)往往較易產生較大的牛市。1995年、2005年、2013年均出現了股權融資規(guī)模低于分紅，隨后的1996-1997、2006-2007、2014-2015年，股市均出現了較大的牛市。這一次股權融資規(guī)模低于分紅出現在2024年，未來2年內有出現較大牛市的可能。

另一個側面證據是，歷史上推出較高級別的指導股市發(fā)展的政策，往往容易驅動較大級別的牛市。1994、1999、2004、2014年均有較為積極的政策，隨后1年內，股市均進入了級別可觀的牛市。

（4）當下的判斷：政策和資金推動，牛市主升浪來臨。24年10月-25年6月，市場寬幅震蕩期間，上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些特征較為像2013年-2014年中和2019年，最終的結局大概率是全面的牛市。隨著下半年政策預期增多，股市逐漸對當期盈利脫敏，股市結構性賺錢效應已經接近1年，后續(xù)居民資金大概率會逐漸增加，股市大概率已經進入主升浪。主升浪期間，出現利空（比如之前的地產數據走弱）股市往往反應得會比較快，而大部分利多情況（雅魯藏布江下游水電工程、反內卷政策等），股市都會積極反應。8月市場可能會在中美關稅談判進展、8月下旬中報披露密集期存在小幅波動，但我們預計較難改變牛市主升浪的趨勢。

（5）近期配置觀點：增加彈性配置，金融內部增配非銀，AI內部增加應用端配置，周期股半年內也有望存在彈性表現。

配置風格展望：啞鈴策略轉變?yōu)閺椥圆呗浴?024年10月-2025年5月，股市持續(xù)區(qū)間震蕩，期間表現較強的板塊更多是自下而上的啞鈴策略，一端是保險資金主導的高股息，一端是量化游資等資金主導的小微盤。板塊上整體表現較強的是新消費、AI等和經濟相關性弱的板塊。隨著賺錢效應的累積，股市資金狀態(tài)可能會由之前局部資金流入轉為全面資金流入，風格和風格或將會擴散，建議增配各風格內部具有彈性邏輯的方向。

配置行業(yè)展望：（1）金融：由銀行轉配非銀。金融整體估值較好，之前最強的是有高股息特征的銀行，后續(xù)可能非銀的彈性會逐漸增加，牛市概率上升，非銀的業(yè)績彈性大概率存在；（2）有色金屬：產能格局強，若經濟偏弱，則受影響較小，若經濟偏強或政策支持，則受益較多；內部黃金稀土等受益于地緣格局的細分行業(yè)可能有所表現。（3）傳媒：AI季度休整尾聲，傳媒估值性價比較好，AI下一波關注應用變化；（4）軍工：獨立的需求周期，內外部特殊環(huán)境下，軍工可能會有持續(xù)的主題事件催化。（5）周期（化工、建材、鋼鐵）：通縮環(huán)境下，穩(wěn)供給政策或將出臺，年底可能還會有需求穩(wěn)定政策。

本文作者：信達策略樊繼拓，來源：新時代策略，原文標題：《大牛市和小牛市的核心差異在哪？》

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