林明福

不知不覺中，上證指數(shù)連續(xù)創(chuàng)下年內(nèi)新高，在突破3500點(diǎn)后進(jìn)一步挑戰(zhàn)3600點(diǎn)。那么，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，權(quán)益類資產(chǎn)還值得關(guān)注嗎？

我們認(rèn)為，由于上證指數(shù)中金融股權(quán)重較大且成分股代表性不足，對(duì)整體股市的反映存在“失真”情況，而剔除金融股后的A股指數(shù)中樞并不存在“上有頂”的情況。當(dāng)前牛市氛圍越來越濃，場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性相對(duì)充裕，但股市內(nèi)部估值分化，暗示市場(chǎng)仍存在高低平衡帶來的機(jī)會(huì)。

一、上證指數(shù)存在刻畫“失真”的情況，不能完全反映市場(chǎng)全貌

上證指數(shù)挑戰(zhàn)關(guān)鍵點(diǎn)位，很多投資者開始恐高，實(shí)際上上證指數(shù)涵蓋標(biāo)的有限、金融類標(biāo)的占比過大，或?qū)е逻@輪上證指數(shù)有所“失真”。

一方面，上證指數(shù)涵蓋的個(gè)股數(shù)量并不算多。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展，目前全部A股（非ST）的上市公司共5245家，而上證指數(shù)A股成分股僅2184家，占比不足50%。

另一方面，上證指數(shù)受金融風(fēng)格影響較大，但對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格反應(yīng)不足。拆分指數(shù)成分來看行業(yè)占比，按總市值計(jì)算權(quán)重，申萬一級(jí)行業(yè)中，銀行、非銀金融占上證指數(shù)A股權(quán)重分別為22.9%、8.7%，占全部A股（非st）權(quán)重分別為15%、6.9%，意味著金融風(fēng)格成為上證指數(shù)波動(dòng)的核心力量。而上證指數(shù)對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)的反應(yīng)較弱，中信風(fēng)格指數(shù)中，成長(zhǎng)風(fēng)格在上證指數(shù)A股和全部A股（非st）權(quán)重分別為20.9%、30.8%。

看似上證指數(shù)有上限，但剔除金融股后，A股指數(shù)中樞持續(xù)抬升。從對(duì)A股刻畫相對(duì)更為全面的萬得全A指數(shù)來看，如果剔除金融股的影響，指數(shù)中樞正在持續(xù)抬升，并不存在“上有頂”的情況。

二、金融股今年上半年表現(xiàn)突出，但股市估值分化暗示市場(chǎng)仍存在高低平衡帶來的機(jī)會(huì)

??1、金融股是今年上半年上證指數(shù)的重要推手，但隨著牛市氛圍走強(qiáng)，銀行的相對(duì)表現(xiàn)開始走弱

今年以來，在上證指數(shù)逐漸上漲突破3500點(diǎn)的過程中，金融股貢獻(xiàn)極為突出，明顯高于其他行業(yè)，銀行和非銀金融貢獻(xiàn)點(diǎn)占比超40%，明顯高于其成分股權(quán)重。但當(dāng)上證指數(shù)站穩(wěn)3500點(diǎn)后，市場(chǎng)風(fēng)格有所轉(zhuǎn)換，金融股開始調(diào)整，對(duì)上證指數(shù)的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，而前期的低位板塊對(duì)滬指的貢獻(xiàn)有所增加。這也意味著即使上證指數(shù)波動(dòng)不大的背景下，市場(chǎng)內(nèi)也存在較多的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

??2、當(dāng)前估值結(jié)構(gòu)相對(duì)分化，暗示市場(chǎng)仍存在高低平衡帶來的機(jī)會(huì)

從估值端看，當(dāng)前仍有近半數(shù)個(gè)股的市凈率處于中位數(shù)以下，股市內(nèi)部分化意味著當(dāng)前正處于牛市中途。估值變異系數(shù)可以用來衡量個(gè)股的估值分布情況，在行情普漲時(shí)個(gè)股的估值分化程度會(huì)減小，相應(yīng)的變異系數(shù)也會(huì)減小。目前萬得全A的估值變異系數(shù)為0.8左右，處于長(zhǎng)周期中位數(shù)水平，略高于長(zhǎng)周期0.77的均值水平，也高于前幾輪牛市的平均水平，這意味著當(dāng)前股市估值表現(xiàn)分化程度仍處于中等水平，2024年9月以來的估值普遍修復(fù)仍將繼續(xù)，市場(chǎng)中仍存在“相對(duì)低估”的投資機(jī)會(huì)。

??3、歷次牛市大都會(huì)經(jīng)歷一枝獨(dú)秀到全面開花，此輪行情有望逐步擴(kuò)散

從上證指數(shù)連續(xù)上漲的歷史行情看，歷次牛市大都會(huì)經(jīng)歷從一枝獨(dú)秀全面開花的情況。各類風(fēng)格上漲節(jié)奏雖有先后之分，但整體漲幅都不錯(cuò)。簡(jiǎn)單按照時(shí)間劃分牛市階段來看，前一階段領(lǐng)漲的風(fēng)格未必會(huì)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。隨著股市中樞上行、股市結(jié)構(gòu)分化以及新的基本面驅(qū)動(dòng)，前期表現(xiàn)相對(duì)較弱的風(fēng)格也有成為“后起之秀”的機(jī)會(huì)。

自2024年9月24日以來，由于當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)磨底、價(jià)格表現(xiàn)偏弱、流動(dòng)性環(huán)境保持寬松，疊加部分科技制造領(lǐng)域存在產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)，金融股和科技股表現(xiàn)相對(duì)更好，而與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相關(guān)的周期股和消費(fèi)股表現(xiàn)滯后。

隨著后續(xù)國(guó)內(nèi)宏觀政策加碼、經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢(shì)更加明確、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)提升，行情有望逐步擴(kuò)散，周期股和消費(fèi)股也有望出現(xiàn)較好表現(xiàn)。

三、充裕的流動(dòng)性是本輪市場(chǎng)行情的重要助力，增量資金或仍在路上

??1、今年以來隨著行情回暖，市場(chǎng)增量資金進(jìn)一步改善

今年以來，銀行存款利率下行和股市賺錢效應(yīng)提升形成了鮮明對(duì)比，居民儲(chǔ)蓄資金直接、間接入市趨勢(shì)也越發(fā)明顯，成為股市走強(qiáng)的重要力量之一。A股市場(chǎng)流動(dòng)性處于相對(duì)充裕階段，這也與近幾輪牛市有相似之處。

一方面，2024年8月以來A股賬戶新增開戶數(shù)逐步增加，并于2024年10月創(chuàng)下2016年以來新高，今年上半年A股開戶數(shù)總計(jì)1260萬戶，居民資金保持直接入市趨勢(shì)。另一方面，今年以來，賺錢效應(yīng)較為明顯的私募基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，顯示低利率環(huán)境下，賺錢效應(yīng)正吸引高凈值人群。并且，隨著主動(dòng)偏股型公募基金逐漸跑贏寬基指數(shù)，偏股型基金的發(fā)行也在回暖。

??2、廣譜利率下行、權(quán)益性資產(chǎn)股息率提升，或成為居民存款搬家的重要驅(qū)動(dòng)

過去3年時(shí)間里，債券市場(chǎng)大漲導(dǎo)致國(guó)債收益率和信用利差都被壓縮至極致，而權(quán)益類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞出現(xiàn)上移。相比之下債券類資產(chǎn)的性價(jià)比明顯降低，而權(quán)益類資產(chǎn)的投資性價(jià)比有所提升，也有望帶動(dòng)居民資產(chǎn)增配權(quán)益類資產(chǎn)。

??3、居民“存款搬家”還有較大空間

從股市市值與居民存款的對(duì)等關(guān)系來看，長(zhǎng)期視角下萬得全A市值表現(xiàn)與居民存款增長(zhǎng)趨勢(shì)相同。雖然居民存款與股票市值可能會(huì)存在短期背離情況，但每一次背離之后股市大都出現(xiàn)了不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

2022年以來，在居民存款穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，萬得全A股票市值保持在90萬億水平震蕩，這也導(dǎo)致當(dāng)前萬得全A市值與居民存款之比處于歷史低位。從歷史上看，這一比例在低位出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間的震蕩后，伴隨賺錢效應(yīng)的提升，居民資金逐步入市，股市大都出現(xiàn)了較為持續(xù)的牛市行情。

2025年是居民存款到期重新定價(jià)的高峰，重新定價(jià)后存款利率的斷崖式回落，對(duì)于A股而言是無風(fēng)險(xiǎn)利率的實(shí)際回落，可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)居民資產(chǎn)增配A股。

??4、居民資金何時(shí)加速入市？

從歷史上看，當(dāng)權(quán)益型基金開始呈現(xiàn)出明顯的賺錢效應(yīng)時(shí)，往往驅(qū)動(dòng)居民資金加速入市，從而進(jìn)入資金和行情的正向循環(huán)。從2014-2015、2016-2017、2019-2021這三輪行情來看，凈值創(chuàng)5年滾動(dòng)新高的權(quán)益性基金占比超過15%后，偏股型基金發(fā)行才開始加速，而當(dāng)前凈值創(chuàng)新高的基金占比14.75%，后續(xù)居民資金入市的情況值得關(guān)注。

總體而言，雖然單看上證指數(shù)點(diǎn)位突破所謂的心理高位，但隨著市場(chǎng)逐漸對(duì)利空脫敏、對(duì)利好信息反應(yīng)積極，賺錢效應(yīng)正在持續(xù)增加，牛市信心也將逐漸牢固。當(dāng)前上證指數(shù)強(qiáng)勢(shì)突破似乎更像是半山腰上的加油站。

向后看，不僅僅股市流動(dòng)性將保持充裕，政策帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)還在繼續(xù)，逆周期調(diào)節(jié)政策有助于企業(yè)盈利的見底回升，基本面的持續(xù)改善也將為股市增加驅(qū)動(dòng)，這種驅(qū)動(dòng)也將是更具有持續(xù)性的。

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