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（來源：浙商證券研究所）

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「浙商前研」系列9，為您解讀：反內(nèi)卷。

宏觀解讀·變局前瞻

從上一輪“去產(chǎn)能”關(guān)鍵點看“反內(nèi)卷”

中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，八年央行工作經(jīng)歷，曾參與金融領(lǐng)域“十二五”、“十三五”規(guī)劃制定。2022-2024年新財富第二名、Wind金牌分析師第一名。

北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士。負責(zé)支出法GDP、PMI、通脹、固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)、財政、公募REITs和大類資產(chǎn)等領(lǐng)域研究。新財富團隊核心成員。

01核心觀點

從上一輪“去產(chǎn)能”經(jīng)驗來看，能取得顯著效果在于四大關(guān)鍵點，或可作為“反內(nèi)卷”進程、強度推演的觀察點。我們認為，當(dāng)前“反內(nèi)卷”得到中央持續(xù)定調(diào)有助于改善市場預(yù)期，但短期內(nèi)或以控制增量為主，優(yōu)化存量為輔。從結(jié)構(gòu)上來看，當(dāng)前產(chǎn)能利用率較低，且具有高耗能、環(huán)保要求的產(chǎn)業(yè)，或?qū)⒏焱苿勇浜螽a(chǎn)能退出，但具有高技術(shù)特征的產(chǎn)業(yè)出清或仍需相應(yīng)的制度建設(shè)。

02內(nèi)容摘要

1、上一輪“去產(chǎn)能”得以取得顯著效果在于四大關(guān)鍵點。

一是去產(chǎn)能的重要性上升至民生和社會穩(wěn)定大局，2015年底中央經(jīng)濟工作會議中，去產(chǎn)能被列為首要任務(wù)；二是中央明確過剩產(chǎn)能規(guī)模，制定退出規(guī)劃表并計入地方政府考核；三是國企是上一輪去產(chǎn)能重要抓手，國有企業(yè)承擔(dān)了約80%的去鋼鐵產(chǎn)能任務(wù)和70%的去煤炭產(chǎn)能任務(wù)；四是保障就業(yè)民生是重要底線。在上一輪去產(chǎn)能過程中，政策不斷織密兜底社會風(fēng)險，確保去產(chǎn)能企業(yè)分流職工有序退出，保障民生，不發(fā)生規(guī)模性失業(yè)和重大群體性事件是重要底線。

2、“反內(nèi)卷”方向確定有助于市場改善預(yù)期，但去產(chǎn)能強度或較為漸進。

“反內(nèi)卷”得到中央持續(xù)定調(diào)有助于改善市場預(yù)期，但從上一輪去產(chǎn)能的推進關(guān)鍵點復(fù)盤來看，較高強度的“去產(chǎn)能”或需要更為綜合的政策支撐，尤其是對民生社會穩(wěn)定的權(quán)衡，過剩產(chǎn)能規(guī)模的確定、退出時間表、考核機制，以及兜底風(fēng)險政策的制定，因此從認識到具體落地或仍需一定過程。

“反內(nèi)卷”短期內(nèi)或以控制增量為主，優(yōu)化存量為輔。一方面，當(dāng)前綜合整治“內(nèi)卷式”競爭的政策著力點更多側(cè)重于控制增量，例如規(guī)范地方政府新增重復(fù)無效投資的招商引資行為。另一方面，在中美關(guān)稅戰(zhàn)沖擊下，就業(yè)面臨較大不確定性，當(dāng)前，存量產(chǎn)能的優(yōu)化主要以行業(yè)協(xié)會層面的自律為主，依靠企業(yè)主體的自主性，相較于上一輪去產(chǎn)能的行政手段差異較大。

因此，我們認為螺紋鋼、玻璃等具有產(chǎn)能過剩特征的大宗商品，在市場預(yù)期改善時或有階段性反彈，但趨勢性反轉(zhuǎn)尚需去產(chǎn)能政策全面落地進一步確認。

從結(jié)構(gòu)上來看，當(dāng)前產(chǎn)能利用率較低的，且具有高耗能、環(huán)保要求的產(chǎn)業(yè)，或?qū)⒏焱苿勇浜螽a(chǎn)能退出，例如非金屬礦物制品業(yè)。而產(chǎn)能利用率相對較低，但具有高技術(shù)特征的產(chǎn)業(yè)，或需要在對其落后產(chǎn)能的認定有進一步明確的制定后逐步推進，例如汽車制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)等。

3、供給側(cè)改革對PPI的影響復(fù)盤：價格反彈斜率差異較大。

通過歷次供給改革來看，總體對PPI具有上拉作用，尤其是集中在供給出清、產(chǎn)能優(yōu)化的特定行業(yè)之中，但不同的供給側(cè)改革方案使得PPI反彈的力度和持續(xù)時間存在一定差異。1998年供給側(cè)改革階段，PPI反彈幅度較低，2016年供給側(cè)改革階段，PPI反彈幅度較大。

我們認為，供給側(cè)改革對PPI的影響主要取決于供需缺口的彌合速度，也就是說既要關(guān)注供給收縮的速度（包括改革政策的執(zhí)行力度和約束性條件），也要關(guān)注需求消化過剩產(chǎn)能和新增產(chǎn)量的能力。我們判斷工業(yè)品價格或受制于產(chǎn)能利用率較低，疊加企業(yè)庫存積累仍處較高水平，工業(yè)品價格短期難言改善。當(dāng)前由行業(yè)協(xié)會層面主導(dǎo)的產(chǎn)能優(yōu)化升級對PPI的拉動作用可能相對有限，如果僅依賴于市場自然出清可能速度相對緩慢。

風(fēng)險提示：國內(nèi)提振有效需求效果不及預(yù)期；中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期加劇沖擊外需，使得產(chǎn)能相對需求過剩局面加劇。

報告鏈接：《從上一輪“去產(chǎn)能”關(guān)鍵點看“反內(nèi)卷”》

固收視角·聚焦分歧

固收視角看“反內(nèi)卷交易”行情

13年固收賣方研究經(jīng)驗，擅長利率波段和資產(chǎn)配置研究。曾帶領(lǐng)團隊入圍2022年、2024年新財富評選，作為核心成員獲得新財富2015年第三、2014年第二、2013年第五。

01核心觀點

反內(nèi)卷政策力度幾何或構(gòu)成最大預(yù)期差。短期來看，債市行情或仍將呈現(xiàn)偏弱狀態(tài)，三季度債市做多窗口或有所推遲。長期來看，反內(nèi)卷或有助于縮短通脹溫和回升所需時間，看似平靜的經(jīng)濟基本面之下或已逐漸開始出現(xiàn)深層變化。

02內(nèi)容摘要

1、如何看待反內(nèi)卷與供給側(cè)改革？

類比供給側(cè)改革，本輪反內(nèi)卷所包含的意義更為廣闊，或可理解為供給側(cè)改革的升級版本。

1）反內(nèi)卷所面臨的供需矛盾更為復(fù)雜，其中既包括近年來供給驅(qū)動增長模式下供給持續(xù)走強，也包括受宏觀經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換、居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱、外部環(huán)境不確定性增強等多因素影響需求相對偏弱，后續(xù)成效或有賴于需求端政策配合；

2）2023年以來PPI持續(xù)運行在負增長區(qū)間，消費端物價水平亦相對偏弱，2025年2月至5月期間CPI同比增速連續(xù)錄得負值，或?qū)ι唐穬r格上下游之間的傳導(dǎo)起到一定不利影響；

3）反內(nèi)卷所涉行業(yè)或更為廣闊，新能源汽車等此前年間較為熱門的新興賽道或也面臨一定產(chǎn)能去化壓力，反內(nèi)卷政策力度不容小覷。

2、反內(nèi)卷力度幾何或構(gòu)成最大預(yù)期差？

部分投資者認為，基于當(dāng)前需求相對偏弱的經(jīng)濟現(xiàn)實，單純依靠供給端反內(nèi)卷或難以有效實現(xiàn)政策目標(biāo)，反內(nèi)卷的最終效果或不及預(yù)期。我們認為，不宜低估本輪反內(nèi)卷政策的決心，當(dāng)前或僅為反內(nèi)卷工作由政策提綱向具體落地轉(zhuǎn)化的初期階段，后續(xù)伴隨各行業(yè)及地方的有效跟進，反內(nèi)卷政策力度或?qū)⒊鲱A(yù)期。此外，我們認為或應(yīng)辯證看待需求側(cè)問題。一方面，反內(nèi)卷作為當(dāng)前主推的核心政策之一，相關(guān)政策大概率呈現(xiàn)政策組合而非單一政策的形式，后續(xù)不排除需求側(cè)其他政策跟進的可能性。另一方面，我們認為需要以動態(tài)的視角看待需求問題。我們在往期報告中曾多次提出，此前政策層面屢次強調(diào)要“穩(wěn)住樓市股市”，或旨在疏通財富收入堵點，改善居民收入預(yù)期。結(jié)合當(dāng)前權(quán)益市場已邊際呈現(xiàn)牛市特征，若后續(xù)權(quán)益市場延續(xù)上漲趨勢，或有望一定程度扭轉(zhuǎn)居民悲觀預(yù)期，從而起到提振消費、改善需求作用，并進一步推動經(jīng)濟持續(xù)向好，形成正反饋循環(huán)。

3、短期看情緒，長期看通脹。

短期來看，在不考慮降準(zhǔn)降息的前提下，債券市場走出獨立行情的概率相對有限，或更多視權(quán)益/商品市場的表現(xiàn)而被動變化。一方面，權(quán)益市場已逐步形成牛市氛圍。往后看，短期可能對權(quán)益市場產(chǎn)生影響的主要因素或是即將于7月27日至30日舉行的中美瑞典談判，結(jié)合近期美方釋放的信號來看，我們認為中美談判出現(xiàn)超預(yù)期摩擦的概率相對較低，反而可能對權(quán)益市場行情形成新一波助力，短期風(fēng)險或更多來自3600點或2024年3674.40高點所帶來的技術(shù)壓力。另一方面，投資者對商品市場短期行情雖有分歧，但或存在以長期邏輯指導(dǎo)短期行情的期限錯配問題。我們認為當(dāng)前商品市場的“反內(nèi)卷交易”或在某種程度上類似2024年權(quán)益市場的“924行情”，或意味著商品價格趨勢性反轉(zhuǎn)的開始。整體來看，我們認為短期債市行情或仍將呈現(xiàn)偏弱狀態(tài)，但10年國債收益率向上突破1.75%的可能性也相對較低，三季度債市做多窗口或有所推遲。長期來看，反內(nèi)卷對于通脹的提振效果仍待進一步觀測，但或?qū)⒂行Эs短通脹溫和回升所需時間，看似平靜的經(jīng)濟基本面之下或已逐漸開始出現(xiàn)深層變化。

行業(yè)深度·周期突圍

反內(nèi)卷行情擴散，周期買什么？

交運

2024Wind金牌分析師第一名，金牛獎上榜，2023年金麒麟第一名，2024、2022及2021年新財富入圍。

01核心觀點

交運的反內(nèi)卷主要集中在三個方向，第一個方向是快遞，第二個方向是航空，第三個方向是大宗品相關(guān)的標(biāo)的。

1、快遞領(lǐng)域：短期看價格回穩(wěn)。反內(nèi)卷政策背景下，部分產(chǎn)糧區(qū)在當(dāng)?shù)剜]管局的政策指導(dǎo)下，快遞價格有望修復(fù)。中長期看競爭生態(tài)優(yōu)化。我們認為申通快遞收購丹鳥拉開了快遞行業(yè)在國家反內(nèi)卷背景下資源整合的序幕，中長期看，國家郵政局鼓勵快遞企業(yè)兼并重組，快遞行業(yè)結(jié)構(gòu)趨于健康，競爭生態(tài)優(yōu)化，有望帶來板塊性的投資機會。

投資建議：在反內(nèi)卷背景下，雖然2025H1整體快遞板塊經(jīng)營顯著承壓，業(yè)績同比有所下滑，在短期價格企穩(wěn)、中長期競爭生態(tài)優(yōu)化的背景下，快遞公司業(yè)績有望實現(xiàn)修復(fù)。持續(xù)推薦極兔速遞-W（東南亞件量增速持續(xù)超預(yù)期，疊加反內(nèi)卷價格修復(fù)預(yù)期帶來公司國內(nèi)市場業(yè)績修復(fù)）推薦申通快遞（業(yè)績高彈性）、圓通速遞/中通快遞-W（行業(yè)龍頭，市占率目標(biāo)明確）、韻達股份。

2、航空領(lǐng)域：民航局方再次要求民航“反內(nèi)卷”，護航暑運。繼6月26日民航局專題部署民航領(lǐng)域綜合整治“內(nèi)卷式”競爭工作會議之后，7月22日，2025年全國民航年中工作電視電話會議召開，民航局局長提出：加快構(gòu)建民航領(lǐng)域統(tǒng)一大市場，綜合整治行業(yè)“內(nèi)卷式”競爭。近期民航版“12306”上線，航旅縱橫上線37家航司直銷機票，OTA機票銷售亂象將改善，有利于航司整體定價策略的統(tǒng)一。短期有望減少過度低價競爭，護航暑運旺季；中長期有望助力盈利中樞抬升。建議布局航空長邏輯。中長期看，上游飛機制造商、發(fā)動機制造商交付能力恢復(fù)周期長且交付質(zhì)量變差，同時考慮飛機退役、退租高峰，航空行業(yè)將面臨長周期供給趨緊，需求端穩(wěn)健增長，供需持續(xù)改善。2025年行業(yè)的利潤釋放更多依靠成本改善，2026年供需剪刀差有望進一步擴大，預(yù)計將逐步兌現(xiàn)票價彈性。

建議逢低布局，推薦：華夏航空、三大航H、吉祥航空、春秋航空、三大航A。

3、大宗品方面：嘉友國際是煤炭反內(nèi)卷受益股。焦煤價格上周大幅反彈，成本端簽長協(xié)，收入端市場價，單噸利潤將受益于煤價上行。蒙煤極限壓力測試完成，非洲項目（贊比亞-恩多拉公路）6月官宣即將投產(chǎn)，下半年放量。

金屬新材料

5年金屬領(lǐng)域研究經(jīng)驗，4年賣方研究經(jīng)驗，2021、2023年新財富前三團隊核心成員，2024年Wind金牌分析師。負責(zé)鋼鐵、有色金屬、金屬新材料等板塊。

01核心觀點

本輪“反內(nèi)卷政策”兩條主線：從供給端卡住產(chǎn)能擴張，具體措施可能包括對鋼鐵、電解鋁（4500萬噸產(chǎn)能紅線）、硅等行業(yè)實施政策硬約束；從市場端終結(jié)價格戰(zhàn)的內(nèi)卷。

1、鋼鐵板塊：目前鋼鐵行業(yè)處于低盈利、低庫存、低產(chǎn)量狀態(tài)，易受政策和預(yù)期催化。反內(nèi)卷催化板塊權(quán)益或有分兩段：第一段在預(yù)期加強階段，節(jié)奏偏快；第二段在限產(chǎn)政策落地后，盈利和權(quán)益向上修復(fù)，走勢更穩(wěn)、行情更持久。鋼鐵行業(yè)資金、估值、庫存處于歷史低位，低位盈利提升了供改可能性，因此建議做好底部布局。

建議關(guān)注：三鋼閩光、新鋼股份、華菱鋼鐵。

2、電解鋁板塊：鋁板塊自2015年推進供給側(cè)改革，是目前最成熟、成功的供改品種之一。當(dāng)前國家政策加持4500萬噸產(chǎn)能天花板，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能達4414萬噸，剩余可建設(shè)產(chǎn)能指標(biāo)極少。當(dāng)前處于鋁行業(yè)淡季，低庫存、宏觀預(yù)期改善及需求變化支撐行情。八九月份地產(chǎn)、電網(wǎng)開工上行將成催化劑，預(yù)計下半年有主升浪行情，當(dāng)前介入風(fēng)險低。

建議關(guān)注：云鋁股份、中國宏橋（宏創(chuàng)控股）、天山鋁業(yè)。

3、硅板塊：硅（工業(yè)硅、多晶硅）有望復(fù)制鋁供給側(cè)改革經(jīng)驗。硅是高耗能行業(yè)，工業(yè)硅單噸電耗約1.3萬度，多晶硅單噸電耗5.8萬度，產(chǎn)能易通過監(jiān)測控制；國內(nèi)多晶硅產(chǎn)能CR5接近70%，企業(yè)持股分散且以民企為主，推進改革阻力小。

建議關(guān)注：通威股份、大全能源、合盛硅業(yè)。

煤炭

12年煤炭行業(yè)研究經(jīng)驗，在能源產(chǎn)業(yè)政策、市場分析等方面研究深入，產(chǎn)業(yè)專家資源豐富。

01核心觀點

反內(nèi)卷政策可類比當(dāng)年的供給側(cè)改革，通過回顧歷史煤價波動周期和上一輪煤炭供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，出臺反內(nèi)卷政策可扭轉(zhuǎn)煤炭行業(yè)困境。從供給側(cè)改革政策出臺后的煤炭板塊表現(xiàn)來看，政策對板塊行情影響較大，維持行業(yè)“看好”評級。逢低布局高股息動力煤公司和困境反轉(zhuǎn)的焦炭公司。

02內(nèi)容摘要

1、歷史三輪煤價波動周期回顧：煤價持續(xù)下行，政策扭轉(zhuǎn)局面。

1998-2000年，秦皇島港Q5500動力煤價格從252元/噸下跌至218元/噸，下降幅度為13.5%，隨后迎來黃金十年。2012-2016年：煤價從793元/噸跌至365元/噸，下跌幅度達到54%，隨后進入行業(yè)的繁榮期。2021年至今，煤價從1202元/噸下降至658元/噸，下跌幅度為45.3%。預(yù)計本輪煤價下行周期的幅度和時長可參考前兩輪，如有反內(nèi)卷政策可類比當(dāng)年的供給側(cè)改革，扭轉(zhuǎn)煤炭行業(yè)困境。

2、2016年供給側(cè)政策回顧：調(diào)控以史為鑒，政策效果可期。

2013-2015年，相關(guān)部門出臺一些政策，使得產(chǎn)能優(yōu)化，進口煤數(shù)量和國內(nèi)煤炭產(chǎn)量有所下降；但是煤炭供給依然過剩。2016年供給側(cè)政策落地，煤炭供應(yīng)過剩問題得到顯著緩解，煤炭市場由此迎來趨勢性反轉(zhuǎn)。2016年全國原煤產(chǎn)量為34.11億噸，較2015年的37.47億噸下降了8.97%，這是自1998年以來首次出現(xiàn)大幅下降;秦皇島港動力煤(Q5500K)(元/噸)從2015年底的370噸/元，回升到2016年底的690噸/元，同比增長72.7%，結(jié)束了連續(xù)4年的下跌趨勢。

3、供給側(cè)改革對股市影響：先反應(yīng)政策預(yù)期，再反應(yīng)基本面改善。

2016年2月供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推出后，股市相關(guān)板塊表現(xiàn)顯著改善。2016年板塊上漲分兩個階段，先反應(yīng)政策預(yù)期，再反應(yīng)基本面改善情況。第一階段由政策帶動上漲，最高上漲了30%；第二階段因基本面改善上漲，最大漲幅為43.7%。第一階段個股增長區(qū)間最高漲幅超過40%的公司普遍存在業(yè)績虧損（PE<0）、低PB、總市值中等或較?。?lt;200億）的特點。第二階段，行業(yè)基本面修復(fù)，煤價大幅反彈，煤炭板塊的公司業(yè)績普遍較2015年同期發(fā)生了較大改善，絕大多數(shù)煤企都出現(xiàn)了扭虧為盈或觸底反彈的業(yè)績轉(zhuǎn)變，并且在未來2年出現(xiàn)了單季度扣非凈利潤較高的情況。

化工

2021年新財富入圍、2021年水晶球第四名。

01核心觀點

近期周期情緒修復(fù)，化工板塊持續(xù)上漲。我們認為主要是行業(yè)景氣見底，流動性寬松和政策催化三重因素共同作用。我們認為已經(jīng)心動和行動時刻，建議重視化工板塊投資機會。

02內(nèi)容摘要

1、行業(yè)PPI持續(xù)下行33個月，基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣有望見底。

2025前5月，化學(xué)原料與制品行業(yè)分別實現(xiàn)營收和利潤3.69萬億和1516億，同比分別增長2.1%和下滑4.7%。其中5月行業(yè)利潤率4.87%降至歷史低位。截至7月24日化工CCPI價格指數(shù)持續(xù)下行至4067點，年初至今下跌6.1%，同比降12.7%。行業(yè)景氣持續(xù)下行，投資增速明顯放緩，2025年前6月化學(xué)原料與制品行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長-1.1%，增速明顯放緩；今年Q2行業(yè)開工率降至72.7%的歷史低位，環(huán)比降0.8個百分點，近10年來僅高于2020年Q1的69.5%。2025年6月化工行業(yè)PPI當(dāng)月同比降至-4.6%，2022年10月至今持續(xù)下行33個月。我們認為下半年至明年，化工行業(yè)PPI有望結(jié)束下周期。近期一系列反內(nèi)卷等措施出臺，有望加速PPI回升的趨勢。

2、化工ETF增量資金明顯，化工白馬股價上漲明顯。

2025年7月4日至7月22日，化工ETF基金流通規(guī)模增加了13.9億元，增幅達64.7%。截至25年中報，化工ETF基金前十大重倉股分別為萬華化學(xué)、鹽湖股份、巨化股份、寶豐能源、藏格礦業(yè)、華魯恒升、恒力石化、衛(wèi)星化學(xué)、云天化、龍佰集團，占股票市值比分別為10.4%、6.5%、4.0%、3.6%、3.4%、3.3%、3.1%、3.0%、2.9%、2.8%。在反內(nèi)卷情緒以及增量資金驅(qū)動下，近期化工白馬如萬華化學(xué)、華魯恒升等股價明顯上漲。

3、政策催化不斷，看好龍頭白馬和低PS/PB的彈性品種。

近期國家陸續(xù)出臺反內(nèi)卷、老舊裝置認定標(biāo)準(zhǔn)修改和價格法修訂，標(biāo)志著政策態(tài)度變化。我們認為老舊裝置認定標(biāo)準(zhǔn)的修改有望加速落后產(chǎn)能的退出，進而改善行業(yè)的供需格局結(jié)束行業(yè)內(nèi)不健康的“反內(nèi)卷”競爭。受“反內(nèi)卷”影響，近期部分化工期貨品種大漲，截至2025年7月24日，純堿、工業(yè)硅、燒堿、PVC等產(chǎn)品期貨大漲，近5日漲幅分別為16%、11%、8%、6%，近20日漲幅分別為20%、26%、16%、8%。化工行業(yè)景氣見底，疊加市場流動性寬松和反內(nèi)卷等一系列政策催化，建議關(guān)注低估值的龍頭白馬和低PS/PB的彈性品種。推薦化工龍頭白馬萬華化學(xué)、寶豐能源、新和成、衛(wèi)星化學(xué)、華魯恒升、云天化、龍佰集團、亞鉀國際、揚農(nóng)化工，低PS/PB的彈性標(biāo)的魯西化工、桐昆股份、新鳳鳴、博源化工（維權(quán)）和三友化工。

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