商業(yè)
李晟用十八張圖演了部戲
現(xiàn)在香港正在推動港幣穩(wěn)定幣，
楊亮
4小時前
(如果中國)也：推出穩(wěn)定；幣會怎樣
2025-08-03 00:13:43
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編者按：8月1日，香港《穩(wěn)定幣條例》正式生效，這一全球首個針對法幣穩(wěn)定幣的全面監(jiān)管框架落地，將國際金融中心推向數(shù)字資產(chǎn)治理的前沿。隨著港幣穩(wěn)定幣落地，不少人開始暢想人民幣穩(wěn)定幣的前景。針對我國未來穩(wěn)定幣前景以及全球穩(wěn)定幣發(fā)展趨勢，觀察者網(wǎng)連線了復(fù)旦大學(xué)國際金融研究中心主任楊長江教授，邀其分析穩(wěn)定幣對世界發(fā)展帶來的風(fēng)險與機(jī)遇。
【對話/觀察者網(wǎng)唐曉甫】
觀察者網(wǎng)：自比特幣浪潮以來，各國對于數(shù)字貨幣的態(tài)度表現(xiàn)出了明顯的差異。中國長期以來一直力推央行數(shù)字貨幣，美國在經(jīng)過一輪大的爭論之后開始力推美元穩(wěn)定幣，歐盟、新加坡等經(jīng)濟(jì)體對數(shù)字貨幣的態(tài)度也是各有不同。從您的角度看，如何看待中美等國在不同領(lǐng)域?qū)τ诓煌瑪?shù)字貨幣類型的溫差？
楊長江：數(shù)字加密貨幣的發(fā)展，存在著兩條路徑：一條是自下而上，一條是自上而下。央行數(shù)字貨幣就是典型的自上而下路徑，而比特幣則是自下而上路徑。
這兩條路徑各有利弊：央行數(shù)字貨幣更容易與現(xiàn)有金融體系銜接，同時便于央行監(jiān)管，無論是透明性還是安全性都具有顯著的優(yōu)勢。但央行數(shù)字貨幣這種路徑也有其缺點：首先，它并不是市場主體自發(fā)需求形成的數(shù)字貨幣，所以它缺少商業(yè)性的原動力；其次，理論上央行數(shù)字貨幣相當(dāng)于數(shù)字現(xiàn)金，央行可以通過央行數(shù)字貨幣掌握用戶所有的金融行為，某些群體或某些國家會對央行數(shù)字貨幣在個人隱私保護(hù)方面心存疑慮。
相比之下，比特幣、穩(wěn)定幣等數(shù)字加密貨幣相反，其優(yōu)點在于擁有強(qiáng)大的來自商業(yè)方面的需求和動力，并更有利于保護(hù)個人隱私。但它的缺點同樣突出，比如此類加密貨幣容易成為洗錢工具，在消費者保護(hù)方面也存在較大問題。
從現(xiàn)實進(jìn)展來看，兩類貨幣都在按照各自邏輯進(jìn)行發(fā)展。中國選擇的是前一種路徑，以央行數(shù)字貨幣為主；美國則通過立法禁止央行發(fā)行和主導(dǎo)數(shù)字貨幣，轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣體系，對穩(wěn)定幣表示了官方認(rèn)可，這兩者的區(qū)別非常明顯。歐洲的做法也更加接近中國，同樣推行并適配央行數(shù)字貨幣路徑。
數(shù)字人民幣是由中國人民銀行發(fā)行的數(shù)字形式的法定貨幣資料圖：央視新聞
中美之間這種“溫差”形成的原因，我認(rèn)為主要有三個：
首先，是對數(shù)字貨幣認(rèn)知和重視程度的不同。在央行中，中國人民銀行最早認(rèn)識到數(shù)字貨幣的意義，也是最早布局相關(guān)應(yīng)用的央行。相比之下，美聯(lián)儲在這方面其實更加緩慢、更保守。第二個因素與文化傳統(tǒng)和技術(shù)積累有關(guān)。例如美國禁止央行主導(dǎo)數(shù)字貨幣的背后邏輯，實際上強(qiáng)調(diào)的是隱私保護(hù)。這種法律和文化傳統(tǒng)上的差異，構(gòu)成了“溫差”的客觀基礎(chǔ)。第三個因素，我們可以將這個“溫差”視作一種戰(zhàn)略博弈。
今年華裔學(xué)者叢林等學(xué)者在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)頂刊《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》（JournalofFinancialEconomics）上發(fā)表了一篇名為“StrategicDigitizationinCurrencyandPaymentCompetition”（在發(fā)表前，該論文題為“數(shù)字時代的貨幣戰(zhàn)爭”）的文章，專門討論貨幣與博弈，內(nèi)容很有意思。
這篇文章強(qiáng)調(diào)各國央行在數(shù)字貨幣上的不同選擇，其實就是一種貨幣戰(zhàn)爭的體現(xiàn)。數(shù)字時代的貨幣競爭會以什么形式展開？文章將國家分為三類：一是傳統(tǒng)大國，它們在貨幣體系中長期占據(jù)主導(dǎo)地位；二是新興大國，希望發(fā)展本幣，發(fā)展速度快，但尚未取得優(yōu)勢地位；三是普通國家。
這篇文章認(rèn)為，這三類國家在數(shù)字貨幣發(fā)展博弈中的出牌順序各不相同。首先出牌的是新興大國，它們會試圖通過發(fā)展央行數(shù)字貨幣爭取主動權(quán)；等新興大國先出牌后，傳統(tǒng)擁有貨幣主導(dǎo)權(quán)的大國會用市場力量推出穩(wěn)定幣這張牌。穩(wěn)定幣強(qiáng)調(diào)市場的主導(dǎo)作用，邏輯上對新興大國的央行數(shù)字貨幣形成一定的克制關(guān)系。而在這一局面下，普通小國則會被動處于局外，充當(dāng)看客，發(fā)展空間有限。
相關(guān)論文截圖
因此，大國間在貨幣領(lǐng)域的競爭，本質(zhì)是復(fù)雜的博弈過程。目前看到的這種“溫差”，很大程度上可能是一種有意為之的結(jié)果，是基于仔細(xì)計算，并結(jié)合各自文化傳統(tǒng)、法律體系和金融系統(tǒng)優(yōu)勢做出的理性選擇。所以說，“溫差”既有主觀因素，也有客觀基礎(chǔ)。
觀察者網(wǎng)：不少人將美國加速推進(jìn)穩(wěn)定幣法案與美國國債尤其是長債市場缺乏買家直接掛鉤，從您的角度看這兩者是否有直接關(guān)系？是否能緩解美債長期利率走高問題？
楊長江：我覺得這個問題要分成幾個層次來分析。首先，美國推進(jìn)穩(wěn)定幣，與增強(qiáng)美債的市場需求，這兩者之間有著直接的因果關(guān)系。這一點美國財政部部長也已經(jīng)明確表達(dá)過，所以這一點本身不存在什么疑問。不過目前在這個問題的理解上，似乎還是有一些需要澄清的細(xì)節(jié)。
其中最重要的就是短債和長債的問題。眾所周知，穩(wěn)定幣的主要底層資產(chǎn)是短期美債，而美國國債真正的困難其實是長期國債缺乏買家。所以有人就認(rèn)為，穩(wěn)定幣只提升了對短期國債的需求，沒有改變長期國債市場供需，因此對美債的整體地位和市場供需預(yù)期的改變非常有限。
關(guān)于這個問題，我的看法是不能把短期和長期美國國債的需求割裂。因為各個行為主體完全可以通過各種金融工程手段，在金融市場上將各種資產(chǎn)打包實現(xiàn)證券化，也可以將長債作為抵押開發(fā)出類似短債的需求。也就是說，未來美國方面完全可以通過政策設(shè)計或者市場產(chǎn)品開發(fā)，將目前以短期國債為主的需求派生出長期國債的需求。所以我認(rèn)為這本身并不是一個主要問題。
美債與穩(wěn)定幣問題的關(guān)鍵在于，分析美債和穩(wěn)定幣關(guān)系時，往往出現(xiàn)了相互矛盾的兩種觀點：一種聲音強(qiáng)調(diào)，推出穩(wěn)定幣就是為了救美債，認(rèn)為穩(wěn)定幣開發(fā)以后，對美債的需求能夠拯救目前壓力巨大的美債市場；另一種聲音則強(qiáng)調(diào)美債作為“安全資產(chǎn)”的稀缺性，由于USDT等穩(wěn)定幣以美國國債為底層資產(chǎn)，未來如果穩(wěn)定幣大規(guī)模發(fā)展，會產(chǎn)生對美國國債的巨大需求，導(dǎo)致美債本身供應(yīng)不足，進(jìn)而難以支撐龐大的穩(wěn)定幣市場。這兩種說法本質(zhì)上是矛盾的：其中一派認(rèn)為美債需求不足，另一派又認(rèn)為美債需求極大。
對于這個問題，關(guān)鍵還是要確定美債目前是不是“全球安全資產(chǎn)”。所謂“安全資產(chǎn)”，就是全球?qū)τ谄滟Y產(chǎn)的價值是否不會存在任何疑慮，對于信息沖擊不敏感，會正常償付。美債仍然是世界上唯一最受認(rèn)可的“安全資產(chǎn)”，是長期國際金融市場博弈形成的客觀結(jié)果，短期內(nèi)沒有替代選項。
在2008年之前，為了緩解美債供給不足，其實各方采取過不少辦法，希望增加“安全資產(chǎn)”供給。當(dāng)時曾經(jīng)有兩種嘗試。美國國內(nèi)有通過私人金融工具創(chuàng)造“安全資產(chǎn)”的嘗試，形成了我們看到的次級貸款以及各類私人“安全資產(chǎn)”。第二種嘗試是其他沒有很強(qiáng)財政能力的主權(quán)國家發(fā)行主權(quán)債券，意大利、愛爾蘭等國家都做過類似嘗試，增加全球的“安全資產(chǎn)”。但經(jīng)過2008年國際金融危機(jī)后大家發(fā)現(xiàn)，這兩類方式都經(jīng)不起考驗，最終能夠成為“全球安全資產(chǎn)”的只有美債。
在這種情況下，2008年之后全球資金只認(rèn)美債，將美債視為唯一的“全球安全資產(chǎn)”。這一局面進(jìn)而導(dǎo)致了安全資產(chǎn)版的“特里芬難題”：在這一假設(shè)中，美債被當(dāng)作“全球安全資產(chǎn)”，但是如果美債供給過多，會導(dǎo)致其資產(chǎn)安全性下降，供給太少又不夠滿足“全球安全資產(chǎn)”的需求。這個困境其實是無法徹底解決的。
美國國債也存在安全資產(chǎn)版的“特里芬兩難”
整體而言，在2008年之前，美債長期存在供給不足的問題；而在2008年之后，情況又有了變化，美債的“安全資產(chǎn)”地位逐步受到質(zhì)疑。這與一些因素有關(guān)。
首先，這與美國推動美元武器化密切相關(guān)。自拜登政府以來，美元的武器化趨勢明顯加強(qiáng)。俄烏戰(zhàn)爭期間美國實施了多輪制裁，使全球?qū)γ涝懊绹鴩鴤鳛椤叭虬踩Y產(chǎn)”的地位產(chǎn)生了懷疑。人們開始質(zhì)疑美元和美債究竟是一種真正的全球公共產(chǎn)品，還是已經(jīng)逐漸變成了美國政府用來實施制裁的工具。
與此同時，中美貿(mào)易戰(zhàn)成為影響最直接、最重要的因素。美國試圖通過發(fā)起全球范圍的貿(mào)易戰(zhàn)，尤其是針對中國這一主要競爭對手，以達(dá)到自身戰(zhàn)略目的。然而結(jié)果出乎預(yù)料，中國憑借強(qiáng)大的實力并沒有被撼動，反而使美國在這場博弈中屢屢受挫。所以在這種情況下，美債的“安全資產(chǎn)”地位開始被質(zhì)疑。
現(xiàn)在我們聊美債和穩(wěn)定幣之間的關(guān)系，本質(zhì)上是在討論美債是不是“全球安全資產(chǎn)”。美債現(xiàn)在面臨的是雙重矛盾：一方面，全球范圍內(nèi)，美債在“安全資產(chǎn)”領(lǐng)域依然沒有替代品，全球只有美債能當(dāng)作“安全資產(chǎn)”；另一方面，美債自身又出現(xiàn)了嚴(yán)重問題，發(fā)行量過大，以至于“海湖莊園協(xié)議”中提出了將美國國債轉(zhuǎn)化為“百年無息國債”的討論，實質(zhì)上就是一種賴賬的思路。這種思路引發(fā)了全球市場的疑慮。以前大家對美債沒有懷疑，現(xiàn)在是一方面全球開始懷疑美債的“安全資產(chǎn)”地位，另一方面又找不到美債的替代品，這種矛盾體現(xiàn)得淋漓盡致。
所以我的結(jié)論是，美債確實存在問題，但關(guān)鍵問題其實還是美國給予美債的信心，而不在于美債的發(fā)行量是不是已經(jīng)不可維持。因為如果沒有外部沖擊，由于美債缺乏替代品，其發(fā)行量其實在一定程度上仍可維持。目前美國推廣穩(wěn)定幣，美債是其中一個考慮因素，但還不是推廣穩(wěn)定幣的決定性因素。
觀察者網(wǎng)：我們可以看到美國現(xiàn)在依舊禁止穩(wěn)定幣支付利息，這一政策對于減少美元穩(wěn)定幣對美元沖擊有多大作用？未來美元和美元穩(wěn)定幣的關(guān)系會如何演化？
楊長江：我覺得目前大家對于這個問題可能存在一個誤解，即穩(wěn)定幣不能支付利息，其實是指穩(wěn)定幣的發(fā)行機(jī)構(gòu)不能直接向穩(wěn)定幣持有者支付利息，這并不意味著持有穩(wěn)定幣就不能獲得利息收入。打個比方，我們正常使用的貨幣，只有現(xiàn)金本身是沒有利息收入的。但是我們持有的現(xiàn)金是可以存到銀行里獲得一定收入的。
實際上，持有美元穩(wěn)定幣，在網(wǎng)上、在鏈上，通過去中心化金融系統(tǒng)（DeFi）其實有很多辦法可以獲得收益，比如作為抵押品或者直接外借獲取利潤。所以對于穩(wěn)定幣持有者來說，完全可以通過在鏈上的市場經(jīng)由其他主體獲得收益。所以我覺得這個問題可能并不是問題的關(guān)鍵。
未來美元穩(wěn)定幣和真實美元之間到底是什么關(guān)系？美國自己希望讓兩者能夠相得益彰，因為美元穩(wěn)定幣最主要的用途是在鏈上世界成為最主要的流通貨幣，而真實的美元則沉淀在現(xiàn)實世界當(dāng)中參與實際的經(jīng)濟(jì)活動。
美國希望讓兩者相互促進(jìn)：鏈上世界對美元穩(wěn)定幣的需求，會帶動更多真實美元的兌換，從而提升對真實美元的需求。如果布局得當(dāng)，形成一個此消彼長、互為促進(jìn)的過程。但其中也蘊(yùn)含著兩個市場之間風(fēng)險傳遞與被聯(lián)動攻擊的隱患，這一問題可以之后再說。
觀察者網(wǎng)：穩(wěn)定幣是否會導(dǎo)致大多數(shù)國家的央行永久性失去其貨幣調(diào)控職能？不可否認(rèn)的是，中國公民和公司可能將會甚至已經(jīng)持有相當(dāng)大數(shù)量的美元穩(wěn)定幣，甚至可能形成所謂“美元飛地”，未來對于這些穩(wěn)定幣，我們需要如何進(jìn)行管理？
楊長江：穩(wěn)定幣的發(fā)展，其實是國際貨幣金融體系當(dāng)中的一個非常重大的事件，它對整個國際金融體系的穩(wěn)定性、對各國的貨幣政策其實帶來了根本性的挑戰(zhàn)。現(xiàn)在所形成的這種穩(wěn)定幣市場，尤其是美元穩(wěn)定幣市場與20世紀(jì)50年代形成的歐洲美元市場進(jìn)行類比。
當(dāng)年大量美元流出美國形成了歐洲美元市場，這一市場成為全球金融市場中的一個板塊，在全球債務(wù)危機(jī)背景下扮演了一系列重要角色。如今美元穩(wěn)定幣是在區(qū)塊鏈上，形成了鏈上美元的市場，這種影響會比之前歐洲美元市場影響更大。這是因為區(qū)塊鏈?zhǔn)袌鍪翘烊宦?lián)通的、具有超主權(quán)性，一旦進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈，后續(xù)再想將其分割和控制就非常困難了。
各類美元穩(wěn)定幣已經(jīng)逐步成熟，并對各國產(chǎn)生挑戰(zhàn)
所以某種意義上來說，我們過去所擔(dān)心的全球化對各國金融市場、對各國貨幣主權(quán)的侵犯，如今這種問題更加突出。以往我們可以通過資本管制等措施，對真實美元、真實貨幣的流動進(jìn)行管理，盡管這種管理效率也在不斷減弱，但至少還有一定的調(diào)控空間。
一旦穩(wěn)定幣市場、鏈上美元市場真正成型，那么真實美元以及真實各國貨幣將轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定幣，而各國對貨幣的控制策略也將失效，那么一個外部統(tǒng)一、全球性的美元市場會對各國貨幣造成嚴(yán)重沖擊。
進(jìn)一步來說，如果兩個國家都擁有本國貨幣，但又存在一個鏈上的統(tǒng)一、全球性貨幣，那么這兩個國家實際上都喪失了貨幣主權(quán)。因為只要存在利率差異，本國資金隨時都可能流向鏈上。這就使得原本存在的貨幣政策獨立性、資本自由流動和匯率穩(wěn)定的“不可能三角”問題，在數(shù)字貨幣時代將更加突出，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步演化為貨幣政策獨立性和資本流動/對外開放只能二選一的兩難問題。
可以說隨著全球化的進(jìn)一步加深，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和相關(guān)技術(shù)工具的進(jìn)步，實際上對全球化的推進(jìn)起到了關(guān)鍵作用，同時也對一國原本被視為理所當(dāng)然的主權(quán)邊界內(nèi)事務(wù)帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，造成了前所未有的沖擊。
在這個全球化時代，許多政策已經(jīng)無法像過去那樣被國家政府完全掌控，這實際上是時代變化帶來的新問題。穩(wěn)定幣的出現(xiàn)進(jìn)一步加劇了這種局面，使得整個全球體系，尤其是普通國家和小國在貨幣主權(quán)方面面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
而對于中國來說，現(xiàn)在這一切仍處于初步形成階段。當(dāng)前，各國之間首先應(yīng)當(dāng)在加密貨幣、美元穩(wěn)定幣等事物的發(fā)展過程中加強(qiáng)協(xié)調(diào)。我認(rèn)為，國際貨幣基金組織、國際清算銀行等機(jī)構(gòu)都應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮作用，同時中國也應(yīng)當(dāng)團(tuán)結(jié)廣大南方國家共同參與相關(guān)規(guī)則的制定。
與此同時，針對區(qū)塊鏈貨幣與貨幣主權(quán)之間的關(guān)系，各國需要逐步探索應(yīng)對之道。目前來看，我們還沒有現(xiàn)成的很好辦法，但我相信，隨著后續(xù)各國之間的協(xié)調(diào)推進(jìn)，最終能找到一個共同的解決方案。
目前，加密貨幣對于貨幣主權(quán)的挑戰(zhàn)才剛剛浮現(xiàn)，這一問題主要體現(xiàn)在本身通脹嚴(yán)重、幣值極度不穩(wěn)定的國家，例如拉美一些國家，以及國際支付領(lǐng)域的一些特殊情境。
阿根廷司法部批準(zhǔn)一家公司使用加密貨幣作為注冊資本。
總體來看，該問題在全球范圍內(nèi)尚未發(fā)展到特別嚴(yán)重的程度。因此，對于管控而言，我現(xiàn)在認(rèn)為我國還是需要優(yōu)先考慮加強(qiáng)各方協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對區(qū)塊鏈本身的技術(shù)探索，力爭在主權(quán)與技術(shù)之間尋求平衡。
觀察者網(wǎng)：您在演講中提到金融系統(tǒng)正在從“紙質(zhì)復(fù)本”走向“數(shù)字復(fù)本”，其實在這之前，我們可以看到在藝術(shù)品等領(lǐng)域，將現(xiàn)實世界中的資產(chǎn)（RealWorldAssets，簡稱RWA）通過代幣化而映射到鏈上的操作已經(jīng)持續(xù)了數(shù)年。從您的角度看，這種轉(zhuǎn)變對監(jiān)管和法律帶來了什么樣的挑戰(zhàn)？這種趨勢是不是不可逆的？會對各國貿(mào)易等領(lǐng)域有什么影響？
楊長江：從某種意義上來說，2025年是一個非常特殊的年份，它的特殊性在于，我們第一次見證了數(shù)字虛擬空間，尤其是加密貨幣的發(fā)展得到了這個世界最強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)體的官方認(rèn)可，這是一個劃時代的節(jié)點。
現(xiàn)在數(shù)字加密空間，或者說網(wǎng)上虛擬空間的發(fā)展，已進(jìn)入了與實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生相互聯(lián)系的時代。這也就是我所說的，我們正在經(jīng)歷一個從金融資本的紙質(zhì)副本時代，邁向數(shù)字副本時代的轉(zhuǎn)折點。
數(shù)字加密空間、鏈上空間相比于傳統(tǒng)金融具備某種“降維打擊”的優(yōu)勢。它具有無限細(xì)分性，可以實現(xiàn)全天候7×24小時連續(xù)運轉(zhuǎn)、附著智能合約，這將使得之后的鏈上金融相比于傳統(tǒng)金融在效率與成本上得到極大提升。這一系列優(yōu)點都是我們非數(shù)字化時代的金融所難以比擬的。
所以我想強(qiáng)調(diào)加密貨幣、數(shù)字虛擬金融空間，甚至更廣義上的數(shù)字貨幣，對我們來說，這已不是選擇題，而是一道必答題。我們不能關(guān)起門來假裝可以與之無關(guān)。
接下來，我們需要用我們的智慧去探索一種基于數(shù)字金融時代背景下的新策略、新體系?，F(xiàn)在確實有一些研究者、主體，對這些變化持否定態(tài)度，強(qiáng)調(diào)其風(fēng)險和帶來的種種問題。但時代發(fā)展的邏輯并不是如此，我們過去那種習(xí)以為常，被認(rèn)為是天經(jīng)地義的事物，現(xiàn)在已經(jīng)未必如此。
在國際清算銀行（BIS）近期發(fā)布的一份研究報告中，他們對穩(wěn)定幣進(jìn)行了比較全面的否定，認(rèn)為從貨幣的單一性、彈性、完整性這三項基本要求來看，它都是不合格的，在未來最多是扮演一個無足輕重的小角色。
例如，單一性是指貨幣的價值具有唯一性，都要按其面值足額支付，不存在A銀行發(fā)行的貨幣與B銀行發(fā)行的貨幣之間區(qū)別，貨幣的持有人不應(yīng)該為貨幣的價值問題而付出信息搜尋成本。穩(wěn)定幣肯定由許多機(jī)構(gòu)競爭性發(fā)行，且其價值是否真的始終能保證與法幣1:1兌付也存在不確定性。
國家信用背書的法幣具有單一性
但并不是說沒有單一性，穩(wěn)定幣就可以被斷言不能承擔(dān)貨幣職能，這多少有點刻舟求劍。而且我們也不要忘了，單一性并非貨幣的常態(tài)。美元的單一性，是在1913年美聯(lián)儲成立之后才實現(xiàn)的。單一性可能并非穩(wěn)定幣不能克服之痛。
整體而言，用一句名言就是，天下大勢順之者昌、逆之者亡。金融的數(shù)字化是大勢所趨，這根本不是一道選擇題。
所以現(xiàn)在穩(wěn)定幣對傳統(tǒng)金融的挑戰(zhàn)是全方位的。從去中心化的點對點交易網(wǎng)絡(luò)AST，到今天方興未艾實際世界資產(chǎn)（RWA）的通證化（或代幣化），這些都是金融創(chuàng)新新時代的起點，也是新興浪潮的表現(xiàn)。只有在這個發(fā)展過程中，我們才能對其監(jiān)管政策進(jìn)行探討并形成思路，實現(xiàn)共生共榮、共同前進(jìn)的模式。我們需要認(rèn)識到，這個轉(zhuǎn)變的深遠(yuǎn)影響和趨勢的不可逆性。
我還想強(qiáng)調(diào)一點：我們現(xiàn)在似乎只看到了數(shù)字時代金融帶來的負(fù)面影響，比如匿名性、資金流轉(zhuǎn)難以追蹤等，但從哲學(xué)上講，事物總是相生相克的。數(shù)字時代確實帶來許多新挑戰(zhàn)，但也必然提供了新的解決方案。
以人工智能、大數(shù)據(jù)為代表的新型數(shù)字手段，一定會為金融監(jiān)管、貨幣政策等提供全新工具，這些工具必然不同于我們以往的“工具箱”，我們的調(diào)控策略、貨幣政策以及法律等各個方面都必須與時俱進(jìn)。
觀察者網(wǎng)：您能否就穩(wěn)定幣在商貿(mào)、監(jiān)管等領(lǐng)域的影響提出一些技術(shù)性建議呢？
楊長江：穩(wěn)定幣的影響可以分為兩個層面來觀察。首先，在虛擬金融世界和鏈上金融空間這一主要層面，我相信相關(guān)需求在未來幾年有望迎來爆發(fā)式增長，相關(guān)法律會隨之逐步推進(jìn)，相關(guān)試點也會隨之推開，大量現(xiàn)實資產(chǎn)會搬到鏈上。但這一過程同時也會隱藏著重大金融風(fēng)險。由于當(dāng)前監(jiān)管手段仍然滯后，金融創(chuàng)新和風(fēng)險管控之間的矛盾日益突出，未來不排除出現(xiàn)較大沖擊。
至于在鏈下場景中，我們的判斷是，穩(wěn)定幣等新型工具有望加速變革傳統(tǒng)的國際結(jié)算模式，逐步淘汰以往傳統(tǒng)的、高成本的國際結(jié)算方式。這一變革進(jìn)程將非常迅速，涉及的創(chuàng)新不僅限于穩(wěn)定幣本身，也包括其他多種路徑數(shù)字貨幣的同步落地。
結(jié)算成本的明顯降低，不僅會對全球貿(mào)易產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，有效促進(jìn)貿(mào)易增長，也將為中國帶來重要利好。這正是穩(wěn)定幣影響的核心所在。
觀察者網(wǎng)：針對美國加速推進(jìn)美元穩(wěn)定幣，不少人擔(dān)心，如果我們不加速入局，會讓全球資產(chǎn)定價再度美元化。有學(xué)者就提到了美國可能會計劃借助穩(wěn)定幣開啟布雷頓森林體系第三階段。您對此有什么看法？
楊長江：我認(rèn)為美國的想法其實不是陰謀，而是陽謀。準(zhǔn)確地說，美國是想掌控下一代的金融空間、獲得未來時代的鏈上金融主導(dǎo)權(quán)，形成一個以美元為核心、統(tǒng)一的鏈上金融空間。
這種面向未來的金融空間天然具有全球性，現(xiàn)在絕大多數(shù)的相關(guān)貨幣交易都是以美元為載體的，所以美國認(rèn)為，必須抓住這次迭代的機(jī)會，只要能夠掌控數(shù)字金融空間的未來，就等于掌握了金融的未來。至于是否稱之為“第三代布雷頓森林體系”其實并不重要，關(guān)鍵是美國要通過這種方式主導(dǎo)未來的金融格局。
現(xiàn)在美國為了應(yīng)對央行數(shù)字貨幣打出了穩(wěn)定幣這張牌，我認(rèn)為中國的應(yīng)對可以概括為十六個字：冷靜觀察、積極應(yīng)對、加強(qiáng)合作、引領(lǐng)規(guī)則。
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首先是冷靜觀察，就是我們要對加密貨幣的發(fā)展保持冷靜，因為數(shù)字加密貨幣有多種路徑。比如算法型穩(wěn)定幣最終就崩潰了，現(xiàn)在主流是以法定貨幣抵押的穩(wěn)定幣。除了這兩者之外還有其他類型的穩(wěn)定幣，這一切都還在發(fā)展階段?，F(xiàn)在的USDT也未必是穩(wěn)定幣的終極形態(tài)，未來還可能出現(xiàn)更優(yōu)質(zhì)的穩(wěn)定幣。所以第一步是冷靜觀察。
其次是積極應(yīng)對。我們不能、也不應(yīng)該將所有數(shù)字加密領(lǐng)域的事物一概視為金融詐騙或投機(jī)，更不必采取趕盡殺絕的態(tài)度，因為這其實未必符合中國的整體利益。我們需要積極探索各種試點的可能性，盡早布局新的方向。
我們可以觀察到，在美國學(xué)者的相關(guān)研究和博弈分析中，很少討論這樣一個核心問題：如果中國也推出穩(wěn)定幣，會產(chǎn)生什么結(jié)果？
其實，中國的穩(wěn)定幣在現(xiàn)實貿(mào)易中完全有應(yīng)用場景，大量“一帶一路”國家金融體系不完善，這恰恰是一個極具潛力的穩(wěn)定幣應(yīng)用市場。這樣的特征和中國的貿(mào)易以及“一帶一路”倡議相結(jié)合，會為人民幣國際化和中國國際影響力拓展帶來很大空間，這一點過去是沒有被充分發(fā)掘的。
第三個點是加強(qiáng)合作。從數(shù)字貨幣發(fā)展看，美國在整個過程中展現(xiàn)出了一種自私自利、破壞性極強(qiáng)的霸權(quán)特性。它根本不考慮其他國家，只想把其他國家都束縛住。
中國在這方面應(yīng)該采取團(tuán)結(jié)的策略，尤其要和全球南方的廣大新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家一起行動。這些國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和穩(wěn)定GDP方面，與我們有著共同的現(xiàn)實壓力，因此能夠感同身受。我們要推動更多國家關(guān)注數(shù)字金融的規(guī)則問題，讓中國能夠在起跑線上有更好的位置。同時因為歐洲在這個問題上的立場和美國存在分歧，我們還要推動和歐洲的合作，我們也要加強(qiáng)與歐洲的對話和合作，形成合力，共同發(fā)聲，這就是“加強(qiáng)合作”。
最后，我們要引領(lǐng)規(guī)則。我們絕不能淪為看客，而必須成為規(guī)則制定者，避免被排除在規(guī)則之外。一開始我們就要主動推動全球合作，積極參與關(guān)于穩(wěn)定幣和數(shù)字金融的全球?qū)υ?，參與到規(guī)則制定當(dāng)中，代表我們的立場，強(qiáng)調(diào)數(shù)字金融對實體經(jīng)濟(jì)的良性互動，而不是讓虛擬金融空間變成純粹的投機(jī)自娛自樂。規(guī)則制定上要敢于引領(lǐng)。
觀察者網(wǎng)：香港《穩(wěn)定幣條例》于8月1日生效，這普遍被認(rèn)為是中國正在試水穩(wěn)定幣，并將在之后試水人民幣穩(wěn)定幣的信號。從您的角度看，我國會在數(shù)字貨幣這條路上怎么走下去？中國以“資源綁定+離岸試點”推進(jìn)人民幣穩(wěn)定幣，能否突破美元體系下的貨幣替代困境？
楊長江：在一個月前討論穩(wěn)定幣時，我就提出過一個觀點，就是中國應(yīng)對美元穩(wěn)定幣挑戰(zhàn)的策略應(yīng)該是“兩條腿走路”。一方面，我們目前已經(jīng)在央行數(shù)字貨幣的跨境支付試點、特別是在國際合作方面取得了階段性的重要成果。我們要珍惜這些成果，推動央行數(shù)字貨幣在真實場景中的落地應(yīng)用，加強(qiáng)企業(yè)間合作，推動央行數(shù)字貨幣的實際使用。
另一方面，我們也要積極布局人民幣的穩(wěn)定幣。當(dāng)然，這一布局在初期肯定還是要以試點為主?，F(xiàn)在香港正在推動港幣穩(wěn)定幣，而且在現(xiàn)有的港幣穩(wěn)定幣試點方案中，在一些制度設(shè)計中，港幣穩(wěn)定幣與美元的關(guān)系并非完全綁定，這也為未來人民幣發(fā)揮作用預(yù)留了空間。與此同時，我們還要盡快在香港推動人民幣穩(wěn)定幣的試點。
穩(wěn)定幣是虛擬空間中的一種基本計價貨幣，這與當(dāng)前中國強(qiáng)調(diào)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向并不完全契合，因此在香港發(fā)行穩(wěn)定幣有先天優(yōu)勢。但穩(wěn)定幣也具有實體屬性，即會對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，并能在現(xiàn)實世界的貿(mào)易結(jié)算中發(fā)揮積極作用。
所以我認(rèn)為，面對穩(wěn)定幣的雙重屬性，香港和上海應(yīng)各取所長，香港側(cè)重于穩(wěn)定幣的虛擬屬性和其在虛擬金融空間的產(chǎn)品創(chuàng)新；上海則可以探索現(xiàn)實屬性、發(fā)揮其對真實世界的推動作用，尤其是在離岸市場的國際結(jié)算中開展試點。
SWIFT系統(tǒng)已經(jīng)暴露出越來越多不足
此外，我一直在思考這個問題，我們?yōu)槭裁床荒茉谠诎妒袌鐾菩腥嗣駧欧€(wěn)定幣呢？
現(xiàn)在我們所面臨的改革風(fēng)險和壓力，比80年代初要小得多。80年代初國內(nèi)基礎(chǔ)薄弱、技術(shù)落后，內(nèi)外落差極大。在當(dāng)時的背景下，我們允許出口企業(yè)保留部分外幣、持有美元。這樣企業(yè)未來還可以用于出口、進(jìn)口或轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)。當(dāng)時直接讓企業(yè)持有美元，風(fēng)險有多大？但是我們依舊過來了。
今天我們即使在岸市場上推出穩(wěn)定幣，對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊恐怕也不會超過80年代初企業(yè)持有美元的那種風(fēng)險。所以我認(rèn)為，我們存在使用人民幣穩(wěn)定幣的空間。我們可以讓一些有資質(zhì)的大型出口企業(yè)，尤其是國有企業(yè)，試點允許其以一定比例（比如10%）持有穩(wěn)定幣，這樣的風(fēng)險是可控的。
實際上，據(jù)我們掌握的各種報道和調(diào)研，穩(wěn)定幣已經(jīng)在貿(mào)易應(yīng)用中存在，規(guī)模也不算小，那為什么不可以適度放開呢？所以在當(dāng)前的改革中，一方面我們要膽子大一點，另一方面又要高度重視風(fēng)險，只要權(quán)衡好兩者，就能更好地應(yīng)對穩(wěn)定幣帶來的挑戰(zhàn)，在發(fā)展過程中爭取到一個比較有利的局面。
觀察者網(wǎng)：這里我補(bǔ)充兩個問題，現(xiàn)在全球除了中國以外的大多數(shù)國家都面臨通脹壓力。美元穩(wěn)定幣的發(fā)行是否會加大全球通脹壓力并對美元等法幣的合法性造成挑戰(zhàn)？此外，近年來，中美利差一直是中國金融政策的主要約束之一，中國企業(yè)在在岸市場持有穩(wěn)定幣，是否會加劇企業(yè)利用息差進(jìn)行套利的行為？
楊長江：關(guān)于第一個問題，相關(guān)挑戰(zhàn)和其所帶來的后果都很突出。在一些國家，出于防通脹的考慮，持有穩(wěn)定幣已經(jīng)較為普遍。
但是真正對美元形成替代的并不是穩(wěn)定幣，因為大多數(shù)穩(wěn)定幣本身是錨定美元的。如果美元貶值，穩(wěn)定幣也會跟著貶值。真正對美元構(gòu)成替代的是比如比特幣在內(nèi)的其他貨幣。比特幣數(shù)量有限，法幣供應(yīng)是無限的。
近年來的全球通脹背后，其實是這些年對紙幣、對信用貨幣本位的控制逐漸失效。全球在過去十多年中已經(jīng)在信用貨幣領(lǐng)域失守了兩次原則和底線，一次是2008年金融危機(jī)期間，為了防范當(dāng)時的金融風(fēng)險，隨后美國等國實行了極為寬松的貨幣政策，這算是第一次大的失守。第二次是新冠危機(jī)，這一次失守某種程度上比第一次還要嚴(yán)重。
如果說穩(wěn)定幣是數(shù)字法幣，那么比特幣就是數(shù)字黃金。比特幣數(shù)量有限，決定了它可以對沖紙幣的無限發(fā)行。所以在這樣的情況下，你可以看到比特幣價格不斷創(chuàng)新高，這背后就是現(xiàn)實世界貨幣超發(fā)帶來的后果。這也是對美元信用的某種對沖。
至于在岸穩(wěn)定幣可能帶來的息差套利問題。從現(xiàn)實的角度看，現(xiàn)在利用傳統(tǒng)金融體系進(jìn)行套利的問題已經(jīng)非常普遍，相關(guān)研究也很多。中國盡管存在資本管制，但在全球化和金融開放的大背景下，資本流動其實不可能完全阻斷。本幣與外幣之間仍有諸多互通渠道。
前些年，各種資金盡量轉(zhuǎn)換成人民幣，就是為了借助人民幣升值和中國高利率優(yōu)勢實現(xiàn)套利?，F(xiàn)在很多資金則試圖換成美元，繼續(xù)套利。這些年來，這類套利行為一直存在。
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而隨著穩(wěn)定幣的推出，穩(wěn)定幣套利也會持續(xù)存在。如果中國不推出人民幣穩(wěn)定幣，那么套利空間依舊會存在，且資金會更有動力轉(zhuǎn)為美元。如果推出人民幣穩(wěn)定幣，至少給了大家一個新選項，讓我們國家企業(yè)出于對貿(mào)易的需求，持有人民幣穩(wěn)定幣。也有利于在未來形成美債之外的“安全資產(chǎn)”。而且盡管現(xiàn)在美國利率高，未來也會下降。
現(xiàn)在市場上只有美元穩(wěn)定幣，其他國家沒有選擇。但是如果人民幣穩(wěn)定幣能成功發(fā)行，就為其他國家提供了選擇的可能。“天下苦美元久矣”，既然美國問題很多，那我們就不能只批評美國又不給別人選項，否則就會自相矛盾。
所以我個人認(rèn)為發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣是一項戰(zhàn)略性舉措，不應(yīng)該受一時一地、一時一刻的宏觀數(shù)據(jù)和利率高低影響。從戰(zhàn)略上看，我們要為全球提供一個新的安全資產(chǎn)，這個資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)以中國國債為底層資產(chǎn)。我們要為世界提供這種可能性，讓大家逐漸習(xí)慣和認(rèn)可中國官方支持人民幣穩(wěn)定幣的試點。這樣做會形成具有中國特色的數(shù)字貨幣產(chǎn)品。
目前美國在金融領(lǐng)域的確有優(yōu)勢，但中國有中國的優(yōu)勢，不要低估中國，不要低估自己。從中美貿(mào)易戰(zhàn)可以看出，美國的霸權(quán)已經(jīng)出現(xiàn)裂紋。在這種情況下，更應(yīng)該珍惜當(dāng)下的時機(jī)、提前布局、做好準(zhǔn)備，不要妄自菲薄，不要一開始就把門關(guān)上。
中國在全球一直是以重規(guī)則、重情誼、重視“窮兄弟”的負(fù)責(zé)任大國形象而出現(xiàn)，所以看好中國，怎么可能不看好人民幣？怎么可能不看好中國國債？怎么可能不看好人民幣穩(wěn)定幣？
所以我覺得當(dāng)前金融領(lǐng)域的對決，本質(zhì)上是信心的對決。穩(wěn)定幣只是技術(shù)層面的事情，在技術(shù)層面我們不能缺席，不要妄自菲薄，不要在尚未開始時就認(rèn)為自己做不到，也不要輕易關(guān)門拒絕?；蛟S一切都會比預(yù)想中發(fā)展得更快。
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