受姝惠

伴隨近期A股市場回暖，小微盤股行情持續(xù)領(lǐng)跑，顯著超越大盤表現(xiàn)。同時，這一活躍行情有力推動了公募量化基金凈值集體上揚，超97%的量化基金年內(nèi)取得正收益，近半數(shù)產(chǎn)品的復(fù)權(quán)單位凈值于本月刷新歷史紀(jì)錄。

然而，亮眼業(yè)績伴隨而來的是“限購”控溫。因小微盤股資金承載力有限，中信保誠多策略等多只績優(yōu)產(chǎn)品相繼以限購方式閉門謝客，部分產(chǎn)品更是多次大幅下調(diào)申購上限，單日限購金額甚至低至1000元。有基金經(jīng)理坦言，限購旨在控制規(guī)模以維持策略有效性，20億元左右被視為“舒適管理區(qū)間”。

市場狂歡之余，風(fēng)險隱憂浮現(xiàn)。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前小市值風(fēng)格的擁擠度或已到高位，雖然出現(xiàn)類似2024年初極端調(diào)整概率較低，但多位基金經(jīng)理已在二季報中提示需警惕情緒退坡和回調(diào)風(fēng)險。

“加速上漲”遇“限購剎車”

在近期的A股市場回暖中，小微盤股行情悄然走強并持續(xù)攀升。數(shù)據(jù)顯示，7月29日，萬德微盤股指數(shù)上探476824.12點歷史新高。截至當(dāng)日收盤，該指數(shù)年內(nèi)累計回報達(dá)到50.23%。此外，代表中小盤風(fēng)格的中證2000、國證2000指數(shù)年初至今分別上漲22.31%、18.18%，遠(yuǎn)超上證指數(shù)（7.7%）、滬深300（5.52%）的同期表現(xiàn)。

受小微盤股活躍表現(xiàn)的帶動，多只公募量化產(chǎn)品在進(jìn)入7月以后持續(xù)上行，凈值頻頻創(chuàng)出歷史新高。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月28日，在已有數(shù)據(jù)的652只公募量化基金（僅計算初始基金，下同）中，314只產(chǎn)品的復(fù)權(quán)單位凈值在本月內(nèi)刷新歷史高點，占比超過48%。

例如中信保誠多策略A自4月8日以來凈值持續(xù)震蕩拉升，復(fù)權(quán)單位凈值在7月28日達(dá)到2.3053元，創(chuàng)下自成立以來的歷史新高。此外，同日還有諾安多策略A、中加專精特新量化選股A等182只量化產(chǎn)品也紛紛刷新凈值紀(jì)錄。

經(jīng)過這一輪上漲，公募量化產(chǎn)品的整體表現(xiàn)更上一層樓。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月28日，上述范圍的產(chǎn)品中，超過97%的產(chǎn)品年內(nèi)回報為正，平均回報超過13%；其中，匯安成長優(yōu)選A、諾安多策略A今年以來分別以56.6%、54.77%的累計漲幅領(lǐng)跑。

目前年內(nèi)回報仍為負(fù)的產(chǎn)品僅有16只，數(shù)量較上月同期74只大幅減少。長城量化精選A、天治量化核心精選A、長信消費精選行業(yè)量化A等產(chǎn)品的同期跌幅則超過8%。

不過，由于小微盤股對資金的承載能力有限，在年內(nèi)頻創(chuàng)新高的背景下，多只相關(guān)產(chǎn)品已出手實施限購。如中信保誠多策略在在7月28日公告稱，即日起暫停1000元以上大額申購、大額轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)入及大額定期定額投資業(yè)務(wù)。

這是中信保誠多策略今年以來第三次發(fā)布相關(guān)限購公告。5月時，該產(chǎn)品曾兩度降低每日申購額度，從限購200萬元降低至1萬元。數(shù)據(jù)顯示，截至二季度末，該產(chǎn)品的基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到34.41億元，單季度增加1.87倍。

據(jù)第一財經(jīng)初步統(tǒng)計，包括中信保誠多策略在內(nèi)，目前約有28只量化產(chǎn)品處于暫停大額申購狀態(tài)，且多只產(chǎn)品進(jìn)一步收緊申購上限。如7月24日，國金量化多因子公告將單日申購限額從1000萬元降至1萬元；招商成長量化選股則將限額從1000萬元調(diào)降至20萬元。

對于限購背后的邏輯，一位管理小微盤產(chǎn)品的基金經(jīng)理此前與第一財經(jīng)交流時表示，小微盤股的產(chǎn)品體量小，能承接的資金量有限，對資金的敏感度相對更高，通常而言，大額限購后產(chǎn)品規(guī)模變化會相對更穩(wěn)定，有利于更好地管理。在他看來，這類產(chǎn)品比較舒適的管理規(guī)模大概在20億元，倉位則維持在60%至80%的范圍，可以靈活應(yīng)對組合下跌和上漲的風(fēng)險和機會。

擁擠度與估值風(fēng)險需警惕

今年以來，小微盤風(fēng)格在A股市場持續(xù)占優(yōu)，吸引大量資金涌入微盤股及小市值領(lǐng)域掘金。在業(yè)內(nèi)人士看來，在市場缺乏明確主線的時候，更依賴情緒面、流動性的微盤股會一路走高，但持續(xù)拉漲背后也有微盤股不容忽視的脆弱性。

這一脆弱性主要體現(xiàn)在兩方面：其一，為追逐超額收益，眾多指數(shù)增強、量化中性策略等資金集中涌入微盤股，導(dǎo)致策略擁擠度顯著抬升。一旦市場風(fēng)向逆轉(zhuǎn)，易引發(fā)踩踏式下跌風(fēng)險。其二，不少微盤股的上漲動力源于題材驅(qū)動而非扎實業(yè)績支撐，估值泡沫風(fēng)險日益凸顯。

“在本輪行情中，很多人其實已經(jīng)不怎么關(guān)注微盤了。”中郵證券分析師肖承志認(rèn)為，一方面是在6月20日之前的調(diào)整將部分投資者“洗”了出去，而一直找不到合適的機會再次上車。另一方面是穩(wěn)定幣、光模塊、創(chuàng)新藥、大周期等帶動下，上證一路從3350點漲到突破3600點，當(dāng)市場有更多大容量主線時，微盤股反而不是最亮眼的。

第一財經(jīng)注意到，已有不少基金經(jīng)理在二季報中提示了相關(guān)風(fēng)險。如招商中證2000增強策略ETF基金經(jīng)理鄧童表示，外部環(huán)境的不確定性依然較高，市場信心可能有一定反復(fù)，同時由于小市值風(fēng)格上半年持續(xù)強勢，市值風(fēng)格的風(fēng)險加大。博弈情緒較重的背景下需要密切觀察市場波動率，同時做好風(fēng)險應(yīng)對。

長盛北證50成份指數(shù)增強基金經(jīng)理陳亙斯認(rèn)為，微盤股由于流動性的溢出效應(yīng)而整體屢創(chuàng)歷史新高，但其背后對資金凈流入和動量效應(yīng)的依賴過高而脫離了基本面估值體系，需要關(guān)注其急速調(diào)整的尾部風(fēng)險。

“有新持有人誤認(rèn)為這是一只低波動產(chǎn)品，甚至把它當(dāng)作債券型產(chǎn)品開始‘數(shù)蛋’了。”諾安多策略基金經(jīng)理王海暢和孔憲政在二季報中更是直言，本產(chǎn)品階段性的會有大幅的波動，本質(zhì)上不是低風(fēng)險投資，不希望大家對產(chǎn)品的波動和回撤比產(chǎn)生不切實際的期待。對該策略而言，下跌是上漲（長期漲幅）的一部分，而且是實現(xiàn)長期預(yù)期收益不可缺少的一部分。

隨著小微盤行情的大漲，市場也在討論板塊的擁擠度問題，更有觀點擔(dān)憂，當(dāng)下小微盤是否會重演類似于2024年初的短期大幅調(diào)整呢？有多位機構(gòu)人士認(rèn)為，目前小市值風(fēng)格的擁擠度或已到高位，但不太可能會發(fā)生短期大幅調(diào)整。

民生證券金工首席分析師葉爾樂表示，小微盤目前擁擠度較高，如果市場情緒退溫有回調(diào)可能，但出現(xiàn)類似2024年初的短期劇烈波動的可能性相對較小。因為“目前雪球產(chǎn)品集中敲入的可能性相對較小，并且規(guī)模預(yù)估也顯著低于2024年1月水平；量化指增產(chǎn)品在微盤上的暴露相較于2024年初也顯著減少”。

“一般來說交易擁擠是小市值風(fēng)格回撤的必要非充分條件，回撤是否發(fā)生還需結(jié)合當(dāng)下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策等變量來進(jìn)行判斷。”在另一位券商人士看來，回撤的發(fā)生還需要實質(zhì)性利空事件的“點火”，如2024年1月“雪球”產(chǎn)品敲入、IM貼水加劇等。如果機械地參考擁擠度得分，有可能錯失最后一段收益較為可觀的加速上漲行情。

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