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（來源：財評社）

文章|寶劍

編輯|筆談

順豐控股交出了一份看似亮眼的2024年財報：全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2844.2億元，同比增長10.07%；歸母凈利潤101.7億元，同比增長23.51%；2025年一季度業(yè)務(wù)量增速達(dá)31.76%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。然而，這份成績單背后，順豐的盈利質(zhì)量、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及國際化戰(zhàn)略正面臨多重拷問。

作為國內(nèi)高端快遞市場的代名詞，順豐的時效件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了42.97%的營收（1222億元），占利潤的半壁江山。其“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)合一的物流體系，以及89架自營全貨機(jī)和鄂州貨運(yùn)樞紐的軸輻式網(wǎng)絡(luò)，構(gòu)成了行業(yè)難以復(fù)制的高壁壘。2024年，時效件收入同比增長5.8%，但增速較2023年的9.2%明顯放緩。更值得警惕的是，2024年順豐單票收入降至13.12元，同比下降13.97%，而同期全國快遞均價為8元/件，順豐的溢價率達(dá)93.5%，接近2018年的水平。這一數(shù)據(jù)看似健康，實(shí)則暴露了順豐在市場份額上的退縮——2024年順豐業(yè)務(wù)量132.6億件，市場份額7.6%，較2023年下降1.4個百分點(diǎn)。

盡管順豐堅(jiān)持“保價為上”的策略，但中高端市場的天花板已近。2024年，時效件客戶中，B端月結(jié)客戶230萬，同比增加18%，但C端個人用戶7.3億，增速僅10%。隨著京東物流、菜鳥網(wǎng)絡(luò)等對手在高端市場的滲透，順豐的客戶粘性正遭遇挑戰(zhàn)。

順豐將國際化視為“第二增長曲線”，但2024年供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)雖實(shí)現(xiàn)收入740億元（占總營收24.78%），卻凈虧損13.24億元，虧損同比擴(kuò)大147.78%。這一板塊的虧損主要源于2021年收購嘉里物流的整合成本及鄂州機(jī)場等重資產(chǎn)項(xiàng)目的投入尚未完全轉(zhuǎn)化為收益。

嘉里物流的東南亞布局雖為順豐打開了海外渠道，但極兔速遞、泰國本土企業(yè)FlashExpress等新玩家的崛起，正蠶食其市場份額。2024年，順豐國際業(yè)務(wù)毛利率僅為6.6%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)業(yè)務(wù)的13.93%，而UPS等國際巨頭的國際業(yè)務(wù)毛利率普遍在15%-20%之間。更嚴(yán)峻的是，順豐對國際業(yè)務(wù)的依賴度正在上升——該板塊占總收入的24.78%，但虧損已拖累整體利潤表現(xiàn)。

2025年7月，順豐折價配股募資58.33億港元用于國際物流能力建設(shè)，但市場反應(yīng)冷淡，港股股價單日跌幅超7%。投資者的質(zhì)疑不無道理：在全球經(jīng)濟(jì)波動加劇、國際地緣政治風(fēng)險上升的背景下，順豐的跨境物流能力能否支撐其全球化野心？

在電商件領(lǐng)域，順豐的“去低價化”轉(zhuǎn)型初見成效，2024年經(jīng)濟(jì)件收入272.5億元，同比增長8.8%。但若剔除豐網(wǎng)業(yè)務(wù)（2023年剝離），增速僅為11.8%。2024年，順豐業(yè)務(wù)量增速11.8%，遠(yuǎn)低于行業(yè)21.5%的增速，市場份額從2023年的9%下滑至7.6%。

這一困境的根源在于順豐缺乏對電商生態(tài)的掌控力。與京東物流綁定京東平臺、極兔速遞依托拼多多不同，順豐作為獨(dú)立第三方物流服務(wù)商，難以通過商流反哺物流。盡管推出“電商標(biāo)快”產(chǎn)品，但2024年電商標(biāo)快件量增速20%，票均毛利改善，卻未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)件整體盈利困境。

更深層次的矛盾在于順豐的直營模式與電商碎片化需求的沖突。2024年，順豐員工數(shù)量從2021年的17.7萬人降至14.7萬人，但業(yè)務(wù)量同比增長11.3%。直營模式下，快遞小哥薪酬壓力與人力成本剛性增長形成矛盾。2024年，順豐快遞小哥日均工作強(qiáng)度增加，但單票收入下降，可能導(dǎo)致員工流失率上升，進(jìn)而影響服務(wù)質(zhì)量。

順豐近年來通過“多網(wǎng)融通”和營運(yùn)模式變革實(shí)現(xiàn)了降本增效，2024年全年降本超13億元，單票成本降至13.12元，同比下降13.97%。然而，技術(shù)投入的邊際效益正快速遞減。以無人車為例，截至2024年底，順豐部署800臺無人車，覆蓋38個城市，單票運(yùn)輸成本下降1.32元。但同期研發(fā)人員數(shù)量同比減少9.58%，碩士及以上研發(fā)人員流失7.25%。2024年5月，順豐國際科技負(fù)責(zé)人熊波離職加入跨境物流公司，進(jìn)一步暴露了技術(shù)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性問題。

資本開支的高企仍是順豐的隱憂。2021年，順豐資本開支高達(dá)289億元，其中鄂州機(jī)場和嘉里物流的收購占據(jù)大頭。盡管2022-2024年資本開支同比分別下降33%、9%和39%，但鄂州機(jī)場的折舊攤銷每年仍需約3.84億元。隨著國際業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，順豐未來的資本支出壓力可能重新上升，這對現(xiàn)金流管理提出更高要求。

2024年，順豐經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達(dá)321.86億元，自由現(xiàn)金流顯著改善，分紅比例提升至87.6%。但這種改善更多依賴資本開支高峰的結(jié)束，而非內(nèi)生性現(xiàn)金流的質(zhì)變。2024年，順豐資本開支降至107億元，同比下降39%，但國際業(yè)務(wù)的擴(kuò)張可能在未來重新推高資本支出。

更值得關(guān)注的是順豐對自由現(xiàn)金流的依賴。2024年，公司通過股份回購和REITs上市盤活資產(chǎn)，但若國際業(yè)務(wù)虧損持續(xù)擴(kuò)大，現(xiàn)金流壓力可能重新顯現(xiàn)。2025年，順豐計劃募資58.33億港元用于國際物流能力建設(shè)，這一融資規(guī)模接近2024年港股IPO的募資額，投資者對順豐的盈利質(zhì)量產(chǎn)生質(zhì)疑。

鄂州機(jī)場的投產(chǎn)被視為順豐破局的關(guān)鍵。2024年，鄂州機(jī)場貨郵吞吐量突破102.5萬噸，躍居全國第五，其軸輻式網(wǎng)絡(luò)設(shè)計有望降低航空貨運(yùn)成本并提升時效。然而，機(jī)場的盈利能力尚未顯現(xiàn)。2024年，鄂州機(jī)場投資虧損約0.99億元，未來能否通過規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)盈利仍需觀察。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型是另一關(guān)鍵變量。順豐在無人車、智能倉儲和AI算法上的投入已初見成效，但技術(shù)落地的規(guī)?；孕钑r間。2024年，順豐首個無人化智能轉(zhuǎn)運(yùn)中心實(shí)現(xiàn)單日分揀人效峰值為全網(wǎng)均值的4倍，但這一模式的復(fù)制成本較高，且需要持續(xù)的技術(shù)迭代。此外，順豐同城的彈性運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)雖能緩解末端壓力，但其單票客單價從2020年的3.55元降至2024年的3元，規(guī)模效應(yīng)的邊際收益遞減。

順豐的經(jīng)營表現(xiàn)顯示其在核心業(yè)務(wù)上具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，但供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)的虧損、經(jīng)濟(jì)件的盈利困境以及價格戰(zhàn)的持續(xù)擠壓，構(gòu)成了其未來發(fā)展的主要障礙。2025年，順豐的經(jīng)營策略將面臨三重考驗(yàn)：

國際業(yè)務(wù)的盈利拐點(diǎn)：鄂州機(jī)場的全球航線網(wǎng)絡(luò)和嘉里物流的整合能否在2025-2027年實(shí)現(xiàn)盈利？若國際業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，順豐的估值邏輯將受到挑戰(zhàn)。

經(jīng)濟(jì)件的規(guī)模效應(yīng)：如何在不犧牲利潤的前提下擴(kuò)大中高端經(jīng)濟(jì)件的市場份額？這一平衡點(diǎn)的把控將是順豐能否實(shí)現(xiàn)差異化競爭的核心。

技術(shù)投入的可持續(xù)性：無人車、自動化設(shè)備的降本效果能否持續(xù)？研發(fā)團(tuán)隊(duì)的流失是否會影響技術(shù)迭代的速度？

從行業(yè)趨勢看，順豐的直營模式和綜合物流布局為其提供了長期競爭力，但短期盈利壓力和市場預(yù)期的調(diào)整可能對其股價形成擾動。2025年，順豐的市值約為2155億元，A股PE為21.2倍，H股PE為17倍。相較于中通、韻達(dá)等同行的10-14倍PE，順豐的估值溢價反映了市場對其高端化和綜合物流能力的認(rèn)可，但也意味著其盈利表現(xiàn)需持續(xù)超預(yù)期才能支撐當(dāng)前估值。

順豐的“三駕馬車”——速運(yùn)及大件、供應(yīng)鏈及國際、同城即時配送，呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性失衡。速運(yùn)及大件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了107.8%的凈利潤，但供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)雖貢獻(xiàn)42.8%的營收增長，卻持續(xù)虧損；同城即時配送業(yè)務(wù)收入增長緩慢，虧損率超過60%。這種“一盈兩虧”的格局，暴露了順豐在多元化戰(zhàn)略中的資源錯配。

在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性加劇、國際市場競爭白熱化的背景下，順豐能否通過鄂州機(jī)場的軸輻式網(wǎng)絡(luò)、數(shù)字化升級和精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)“第二增長曲線”的突破，將是其能否維持長期競爭力的關(guān)鍵。對于投資者而言，順豐的估值溢價與其盈利質(zhì)量之間的差距，構(gòu)成了當(dāng)前最大的風(fēng)險點(diǎn)。若國際業(yè)務(wù)無法在2025-2027年實(shí)現(xiàn)盈利，或經(jīng)濟(jì)件的市場份額增長不及預(yù)期，順豐的商業(yè)模式可能面臨重新評估。

在快遞行業(yè)從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量優(yōu)先”的趨勢下，順豐的“保價為上”策略能否抵御行業(yè)價格戰(zhàn)的沖擊，仍需時間驗(yàn)證。