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1982年之后，
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2025-08-03 11:00:59
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21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌
“痛苦+反思=進(jìn)步（Pain+Reflection=Progress）”。北京時(shí)間8月1日，橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐（RayDalio）在社交媒體上分享了他的“告別信”，痛苦與反思淬煉跌宕投資之旅。隨著75歲的達(dá)利歐出售了他在橋水基金的剩余所有股份，并離開(kāi)了董事會(huì)，一代投資傳奇“退隱”。
上周，橋水基金在致客戶(hù)的信中表示，已經(jīng)回購(gòu)了達(dá)利歐的所有剩余股份。橋水隨即向文萊主權(quán)財(cái)富基金發(fā)行了新股。在這筆價(jià)值數(shù)十億美元的交易中，文萊主權(quán)財(cái)富基金獲得了橋水近20%的股權(quán)。
在過(guò)去50多年的投資生涯里，達(dá)利歐曾多次成功預(yù)判重大趨勢(shì)，包括2008年金融危機(jī)和隨后的歐債危機(jī)，他曾被《時(shí)代》雜志列入“世界百位最具影響力人物”。
面向未來(lái)，達(dá)利歐再度預(yù)警：未來(lái)5年，爆發(fā)全球性債務(wù)危機(jī)的概率高達(dá)65%，美元霸權(quán)或因此遭受重創(chuàng)。如果企業(yè)、國(guó)家和個(gè)人無(wú)法識(shí)別自身在周期中的位置，將被這股強(qiáng)大的“潮汐之力”吞沒(méi)。
這一次，達(dá)利歐會(huì)否再度一語(yǔ)成讖？
戰(zhàn)績(jī)
1975年，年僅26歲的達(dá)利歐決定成立自己的投資機(jī)構(gòu)，在他自己的兩居室里，達(dá)利歐成立了橋水基金，開(kāi)始貫徹自己的投資策略。從1991年旗艦基金成立至今，在達(dá)利歐的帶領(lǐng)下，橋水基金創(chuàng)下一個(gè)又一個(gè)輝煌的戰(zhàn)績(jī)，成為了全球最大的對(duì)沖基金。
2008年，達(dá)利歐成功預(yù)測(cè)了美國(guó)金融危機(jī)，當(dāng)年橋水旗艦基金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)逾14%。隨后他又再度預(yù)見(jiàn)了歐債危機(jī)，2010年，橋水旗下基金的最高收益率超過(guò)40%。
在顯赫戰(zhàn)績(jī)背后，達(dá)利歐的投資之路并非一帆風(fēng)順。1982年，他因錯(cuò)誤預(yù)測(cè)“美國(guó)經(jīng)濟(jì)將陷入大蕭條”而損失慘重，甚至被迫向父親借款維持公司運(yùn)營(yíng)，這次慘痛教訓(xùn)成為他投資哲學(xué)的分水嶺。
1982年之前，達(dá)利歐追求科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)摹皩?duì)的認(rèn)知”；1982年之后，達(dá)利歐一心想知道“如何證明自己的認(rèn)知不是錯(cuò)的”，試圖建立一套應(yīng)對(duì)不確定性的系統(tǒng)原則。
在達(dá)利歐看來(lái)，世界這個(gè)機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)是由五大力量驅(qū)動(dòng)的，包括債務(wù)/貨幣/經(jīng)濟(jì)周期、內(nèi)部秩序和混亂周期、外部秩序和混亂周期、自然力量和人類(lèi)的創(chuàng)造力。當(dāng)這五種力量共同作用時(shí)，它們便構(gòu)成了從“舊秩序”向“新秩序”演進(jìn)過(guò)程中，和平繁榮與沖突蕭條交替出現(xiàn)的大周期。
他強(qiáng)調(diào)，要理解驅(qū)動(dòng)變化的因果關(guān)系，因?yàn)樵蛳扔诮Y(jié)果出現(xiàn)，這種理解會(huì)幫助投資者預(yù)測(cè)將要發(fā)生的事情。明確決策標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)其進(jìn)行回測(cè)、系統(tǒng)化和計(jì)算機(jī)化，這樣投資者執(zhí)行的就是一個(gè)經(jīng)過(guò)深思熟慮和充分測(cè)試的計(jì)劃?！霸谖?0多年的專(zhuān)業(yè)投資生涯中，通過(guò)押注這種因果關(guān)系賺了很多錢(qián)……盡管很多關(guān)鍵的未知和不確定性仍然存在，但我確信這些是最大且最重要的力量?！?/p>
近年來(lái)，橋水資產(chǎn)管理規(guī)模大幅縮水，從2019年底的1680億美元降至2024年底的921億美元。在截至2024年12月的五年里，橋水旗艦基金PureAlpha累計(jì)收益率僅為5.9%，遠(yuǎn)差于同期屢創(chuàng)新高的美國(guó)股市。但在限制規(guī)模后，PureAlpha表現(xiàn)有所改善，2024年實(shí)現(xiàn)11.3%回報(bào)，2025年上半年收益率達(dá)17%。
爭(zhēng)議
近年來(lái)，廣為流傳的達(dá)利歐債務(wù)理論遭遇了一些質(zhì)疑。
達(dá)利歐認(rèn)為，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，不管是企業(yè)還是國(guó)家，只要過(guò)度積累了債務(wù)，就會(huì)碰到債務(wù)危機(jī)的麻煩。而為了降低爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，需要通過(guò)“去杠桿”措施來(lái)壓縮債務(wù)規(guī)模。
在中銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高看來(lái)，達(dá)利歐在分析宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的方法論上犯了兩個(gè)錯(cuò)誤，他錯(cuò)誤地用微觀(guān)思維來(lái)分析宏觀(guān)問(wèn)題，并錯(cuò)誤地將宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)想象成一臺(tái)機(jī)器，因而沒(méi)能看到不同宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況下運(yùn)行邏輯的差異。
一方面，達(dá)利歐分析國(guó)家債務(wù)的核心邏輯是，國(guó)家積累的債務(wù)太多了，就要爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。而他對(duì)債務(wù)是否太多的判斷標(biāo)準(zhǔn)是，債務(wù)所創(chuàng)造的收益是否能夠覆蓋債務(wù)的成本。這是債務(wù)分析的微觀(guān)思維，對(duì)個(gè)人和企業(yè)這樣的微觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體適用。徐高對(duì)記者表示，這種邏輯固然符合人們的直覺(jué)，卻不能盲目套用到國(guó)家債務(wù)的分析之上。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行有時(shí)是反直覺(jué)、反常識(shí)的。
美國(guó)是美元這種當(dāng)前最主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)，因而可以用本幣來(lái)借外債。美國(guó)的債務(wù)約束甚至不在美國(guó)的供給能力，而在于“美元霸權(quán)”。徐高分析稱(chēng)，只要美元仍然被世界各國(guó)接受為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，世界各國(guó)仍然愿意持有美元，美國(guó)的債務(wù)就可持續(xù)。相應(yīng)地，只有威脅到“美元霸權(quán)”的事情才會(huì)給美國(guó)帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的產(chǎn)業(yè)空心化以及美國(guó)今年推出的所謂“對(duì)等關(guān)稅”政策給“美元霸權(quán)”帶來(lái)威脅，分別是給美國(guó)帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期和短期因素。
另一方面，達(dá)利歐將宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)理解成一臺(tái)機(jī)器，因此誤認(rèn)為特定的行為就一定會(huì)產(chǎn)生特定的后果。徐高提醒，千萬(wàn)不要把宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)想象成一臺(tái)機(jī)器——宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中的各種因果聯(lián)系、反應(yīng)行為，都可能因?yàn)楹暧^(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)是由活生生的、對(duì)未來(lái)有預(yù)期、會(huì)因預(yù)期改變而改變其行為的人所組成的。預(yù)期一旦改變，人的行為就相應(yīng)改變，因而導(dǎo)致宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隨之變化。
在徐高看來(lái)，達(dá)利歐對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的機(jī)械性理解帶來(lái)了一些錯(cuò)誤認(rèn)知。例如，在《國(guó)家為什么會(huì)破產(chǎn)》一書(shū)的第18章，達(dá)利歐提出了他的“3%解決方案”——他認(rèn)為應(yīng)該將美國(guó)的財(cái)政赤字占GDP比重削減至3%。
一國(guó)的財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模應(yīng)該多少才合適？徐高表示，這取決于該國(guó)所處的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)狀況。不同的狀況下，合理的財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模是不一樣的。試圖去尋找不隨時(shí)間變化，甚至是放之四海而皆準(zhǔn)的赤字和債務(wù)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，不僅徒勞無(wú)功，而且危害極大。問(wèn)出了這樣的問(wèn)題，也就假設(shè)了問(wèn)題答案的存在，因而就會(huì)讓人忽視真正重要的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，忽視了具體問(wèn)題具體分析的必要。
告別
是非成敗轉(zhuǎn)頭空。2011年，達(dá)利歐首次宣布了自己的接班人計(jì)劃。2022年10月4日，達(dá)利歐將控制權(quán)移交給公司董事會(huì)，正式退居二線(xiàn)，不再擁有最終決定權(quán)。此后，達(dá)利歐仍以首席投資官導(dǎo)師、運(yùn)營(yíng)董事會(huì)成員的身份繼續(xù)為橋水基金效力。
隨著達(dá)利歐出售他在橋水的剩余所有股份，如今他才算真正“退休”。
很多人問(wèn)他，在創(chuàng)立并經(jīng)營(yíng)橋水基金50年后，將它交出去是什么感受？達(dá)利歐的回憶涌上心頭：“我感到無(wú)比激動(dòng)！這是一段精彩絕倫的旅程，每一刻我都記憶猶新——從在一套兩居室公寓里和一位橄欖球隊(duì)友共同創(chuàng)立橋水，到與優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)一起將其打造成全球最大的對(duì)沖基金（員工規(guī)模一度達(dá)到約1500人），再到為客戶(hù)賺取的收益超過(guò)其他任何對(duì)沖基金。”
隨著達(dá)利歐交棒完成，他期待下一代優(yōu)秀人才讓橋水在未來(lái)50年里再創(chuàng)輝煌。“我樂(lè)于看到橋水在沒(méi)有我的情況下依然生機(jī)勃勃，甚至比有我在時(shí)更出色。在我看來(lái)，這是一個(gè)再好不過(guò)的生命周期。作為一個(gè)深?lèi)?ài)橋水及其員工的76歲老人（實(shí)際上離76歲還差幾天），這就像看到自己的孩子在沒(méi)有我的情況下依然堅(jiān)強(qiáng)健康，這遠(yuǎn)比76歲的我還得照顧他們要好得多?！?/p>
回顧橋水過(guò)去50年的成功，達(dá)利歐認(rèn)為有四條重要的“工作原則”：“你所選擇的人和文化決定一切；選擇那些品格優(yōu)秀、能力出眾的人，建立一種“思想精英制度”的文化，在這種文化中，有意義的工作和有意義的人際關(guān)系是通過(guò)極度求真和極度透明來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)；營(yíng)造一種允許犯錯(cuò)但不允許不從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)的文化；痛苦+反思=進(jìn)步?！?/p>
潮汐
縱觀(guān)達(dá)利歐數(shù)十載投資之旅，七條投資原則備受關(guān)注：
現(xiàn)實(shí)就像一臺(tái)機(jī)器，投資者需要理解這臺(tái)機(jī)器的運(yùn)作方式，并掌握經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的、能妥善應(yīng)對(duì)它的好原則；理解驅(qū)動(dòng)變化的因果關(guān)系，因?yàn)樵蛳扔诮Y(jié)果出現(xiàn)，這種理解會(huì)幫助投資者預(yù)測(cè)將要發(fā)生的事情；明確決策標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)其進(jìn)行回測(cè)、系統(tǒng)化和計(jì)算機(jī)化，這樣投資者執(zhí)行的就是一個(gè)經(jīng)過(guò)深思熟慮和充分測(cè)試的計(jì)劃；認(rèn)識(shí)到不知道的東西遠(yuǎn)比知道的多得多；懂得如何做好多元化配置，因?yàn)樽龊昧诉@一點(diǎn)，投資者可以在不降低預(yù)期收益的情況下將風(fēng)險(xiǎn)降低約80%；找到最聰明的、與你觀(guān)點(diǎn)不同的人，讓他們通過(guò)有深度的異議來(lái)壓力測(cè)試你的想法，這會(huì)提高正確的概率，也會(huì)讓你學(xué)到很多東西；確保發(fā)生不可接受損失的概率為零。面對(duì)過(guò)往的是非成敗，達(dá)利歐的言語(yǔ)中充滿(mǎn)了對(duì)投資的敬畏。“平衡投資組合是最重要的事情，正確的做法是建立合理的投資組合，進(jìn)行適當(dāng)?shù)亩嘣渲?，最好投資組合中應(yīng)該始終持有10到15個(gè)相互之間低相關(guān)的資產(chǎn)。做好了這一點(diǎn)，投資者可以在不降低預(yù)期收益的情況下將風(fēng)險(xiǎn)降低約80%?！?/p>
他還提醒投資者，不應(yīng)該在市場(chǎng)情緒過(guò)熱時(shí)盲目加碼，警惕追漲。“在投資中，大多數(shù)人的最大問(wèn)題是，他們傾向于認(rèn)為過(guò)去表現(xiàn)最好的投資，就是未來(lái)最好的投資。事實(shí)是，最好的公司并不一定是最好的投資，就像賽馬比賽中，最優(yōu)秀的馬匹也未必是最值得下注的馬，因?yàn)橘r率已經(jīng)反映了一切。當(dāng)某個(gè)資產(chǎn)變得過(guò)于昂貴時(shí)，它反而更可能下跌，而不是繼續(xù)上漲。”
從2024年開(kāi)始，達(dá)利歐反復(fù)強(qiáng)調(diào)，未來(lái)五大力量將重塑世界，在接下來(lái)的三到五年內(nèi)，由于這些力量的作用，“我們將經(jīng)歷類(lèi)似于時(shí)光隧道的變化，進(jìn)入一個(gè)截然不同的世界”。
除了“演化”，世上沒(méi)有什么是永恒的。在達(dá)利歐看來(lái)，演化過(guò)程中存在著像潮汐般的周期循環(huán)——潮起潮落，難以抵擋或逆轉(zhuǎn)。
潮汐之力不可抗拒，或乘風(fēng)破浪或被吞沒(méi)，投資者準(zhǔn)備好了嗎？
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