黃靜怡

隨著A股分拆上市“降溫”后再現(xiàn)回暖后，正泰安能近期再次重啟IPO并更新招股書材料。

正泰安能為上市公司正泰電器“A拆A”擬上市標(biāo)的，其上市之路可謂坎坷，自2023年9月IPO被受理以來經(jīng)歷三次“中止”。

正泰電器主營業(yè)務(wù)包括低壓電器、光伏新能源兩大板塊。低壓電器板塊方面，正泰電器是中國產(chǎn)銷量最大的低壓電器制造企業(yè)，主要從事配電電器、終端電器、控制電器、電源電器等低壓電器及電子電器、儀器儀表、建筑電器和自動(dòng)化控制系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；光伏新能源板塊方面，正泰電器主要從事集中式光伏電站的開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營，以及居民戶用光伏能源運(yùn)營服務(wù)。而正泰電器所屬子公司正泰安能是正泰電器旗下唯一的戶用光伏業(yè)務(wù)平臺(tái)。

需要指出的是，正泰安能業(yè)績貢獻(xiàn)占了正泰電器業(yè)績的半壁江山。2024年年報(bào)顯示，正泰電器實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入645.19億元，同期正泰安能收入為318.26億元，收入占比為49.33%；正泰電器實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤38.74億元，同期正泰安能為28.61億元，占母公司之比為73.85%。

子公司正泰安能業(yè)績貢獻(xiàn)如此之大，為何正泰電器需要分拆上市？對(duì)正泰電器又有何種影響？

一石二鳥？抬估值與拓寬融資渠道債務(wù)壓力壓頂

我們?cè)诜植鹕鲜邢盗醒芯繄?bào)告中指出，縱觀海內(nèi)外，分拆上市或能帶來以下三大好處：

第一，抬估值，按照信息不對(duì)稱假說，即由于公司的管理者與市場(chǎng)投資者所持有存在信息差，導(dǎo)致公司旗下業(yè)務(wù)價(jià)值被低估，而管理層則會(huì)通過分拆，實(shí)現(xiàn)公司整體估值提升。最為典型的如藥明系，透過“一拆三”分拆策略后，公司整體估值曾逼近萬億。

第二，提盈利，按照提高內(nèi)部資本利用效率學(xué)說，公司的規(guī)模大小與內(nèi)部多元化的程度決定了內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，內(nèi)部結(jié)構(gòu)越是多樣化，內(nèi)部資本市場(chǎng)可能會(huì)越低效，而分拆上市是解決多元化經(jīng)營效率一種途徑。

第三，優(yōu)負(fù)債，按照融資假說，母公司或公司內(nèi)部業(yè)務(wù)存在較大的資金需求，通過分拆拓寬公司上市不僅可以拓寬公司融資渠道，同時(shí)也能優(yōu)化公司相關(guān)債務(wù)結(jié)構(gòu)。

一方面，正泰安能此次分拆上市出現(xiàn)母子公司估值倒掛現(xiàn)象。

正泰安能計(jì)劃募資60億元，其中50億元將用于戶用光伏電站合作共建項(xiàng)目，2億元用于信息化平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目；另外8億元補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

此次，正泰安能分拆上市發(fā)行股份不低于270，937，715股（行使超額配售選擇權(quán)之前），占發(fā)行后總股本比例不低于10%。據(jù)此估算，正泰安能估值水平高達(dá)600億元。需要指出的是，截止7月9日，整體電器整體市值不足500億元。

另一方面，公司資金缺口巨大，短期債務(wù)壓力疑似爆表。

報(bào)告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為76.92%、79.16%和80.25%?？梢钥闯觯旯镜馁Y產(chǎn)負(fù)債率水平持續(xù)攀升超80%。事實(shí)上，公司的債務(wù)水平也顯著高于行業(yè)均值。報(bào)告期內(nèi)，資產(chǎn)負(fù)債率行業(yè)均值分別為69.11%、69.53%、74.66%。

公司短期債務(wù)壓力巨大。報(bào)告期內(nèi)，公司短期債務(wù)與長期債務(wù)之和分別為123億元、245億元、379億元；其中短期債務(wù)分別為45億元、101億元、171億元。而報(bào)告期各期末，公司的貨幣資金余額分別為20億元、22億元和32億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為9.23%、5.92%和6.72%?？梢钥闯?，公司的近短期資金債務(wù)缺口超百億元。

資金實(shí)力決定未來增長空間？存貨墊付資金超360億

為何公司資產(chǎn)負(fù)債率水平如此之高？這或不得不提公司商業(yè)模式。

公司設(shè)立于2015年，自成立以來一直專注于戶用光伏業(yè)務(wù)，面向以全國范圍農(nóng)村地區(qū)農(nóng)戶為主的自然人業(yè)主提供戶用光伏電站整體解決方案，業(yè)務(wù)過程覆蓋屋頂光伏系統(tǒng)的合作開發(fā)、銷售、勘測(cè)設(shè)計(jì)、安裝及售后運(yùn)維等全生命周期的各個(gè)環(huán)節(jié)。其中，戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)24年收入占比高達(dá)78.56%。

公司自成立以來即形成自持運(yùn)營電站和出售電站的雙重經(jīng)營模式，24年銷售電站裝機(jī)量占比超60%。

然而，因戶用光伏電站存在一定的初期建設(shè)成本，對(duì)于資金實(shí)力有限或風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的自然人業(yè)主，則由公司負(fù)責(zé)戶用光伏電站的投資及運(yùn)營。換言之，公司銷售電站業(yè)務(wù)若需要持續(xù)增長，則需要承擔(dān)一定資金墊付成本。

值得注意的是，公司的存貨規(guī)模近年大幅攀升，由2020年的1.57億元飆升至2024年的374.14億元。其中24年370億元規(guī)模的存貨中光伏電站的賬面值高達(dá)360億元。存貨中光伏電站系持有目的為出售的戶用光伏電站。隨著公司戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，報(bào)告期內(nèi)戶用光伏電站的賬面價(jià)值持續(xù)增加。截至2025年4月30日，公司2024年末存貨電站余額363.18億元中，52.88億元已實(shí)現(xiàn)銷售，覆蓋比例為14.56%。

由于公司承擔(dān)前期相關(guān)資金墊付成本，因此資金實(shí)力也某種程度決定了其未來增長空間。然而，過大的債務(wù)規(guī)模也一定程度拖累公司盈利。鷹眼預(yù)警系統(tǒng)顯示，公司近一期完整會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為12.1億元，占同期凈利潤之比為42.24%。

我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，公司的營收增速出現(xiàn)顯著放緩現(xiàn)象。

報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)收入分別為137.04億元、296.06億元、318.26億元，同比變動(dòng)116.04%、7.50%；凈利潤分別為17.53億元、26.04億元、28.61億元，同比變動(dòng)48.57%、9.88%。公司的營收增速與盈利增速均出現(xiàn)顯著回落。

此外，隨著補(bǔ)貼退潮，公司的基本盤戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)也遭受沖擊。

2022年至2024年，公司戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)收入分別為1，005，164.22萬元、2，475，747.94萬元、2，481，564.14萬元，交付裝機(jī)容量分別為3，263.14MW、8，170.88MW、8，376.68MW，戶用光伏電站單瓦平均收入為3.08元/W、3.03元/W、2.96元/W?？梢钥闯觯浣桓堆b機(jī)容量增速顯著放緩，而單價(jià)呈下降趨勢(shì)。

2022年起，光伏進(jìn)入全面無補(bǔ)貼時(shí)代，國家層面的戶用光伏度電補(bǔ)貼政策已取消。這意味著，原本由國家財(cái)政提供的每千瓦時(shí)0.03元×20年的度電補(bǔ)貼支持不再存在。2021年至2024年，公司戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)毛利率分別為17.41%、14.07%、10.09%和10.97%?？梢钥闯?，補(bǔ)貼前后毛利率下降幅度顯著加大。

對(duì)于此次分拆目的，公司稱，本次分拆上市后，正泰電器及其他下屬企業(yè)將繼續(xù)集中資源發(fā)展除正泰安能主營業(yè)務(wù)之外的業(yè)務(wù)，進(jìn)一步增強(qiáng)公司獨(dú)立性與業(yè)務(wù)聚焦性，不斷提升公司主營業(yè)務(wù)競爭能力。本次分拆有利于正泰電器及正泰安能突出主業(yè)、增強(qiáng)獨(dú)立性。但同時(shí)我們也需要提醒投資者，

我們?cè)诜植鹣盗形恼轮兄赋?，隨著核心資產(chǎn)被頻繁分拆上市，投資者可能選擇買入核心子公司，而母公司則可能被“拋棄”。因此，需要警惕頻繁分拆出現(xiàn)拖累母公司估值情形

母公司高存低貸與客戶突擊入股

此次公司分拆或逼近監(jiān)管紅線。

上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的50%；上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司凈資產(chǎn)不得超過歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)的30%。

根據(jù)正泰電器2024年度審計(jì)報(bào)告，正泰電器2024年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的正泰安能的凈利潤占?xì)w屬于上市公司股東的凈利潤的比重為47.36%；正泰電器2024年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的正泰安能的扣非凈利潤占?xì)w屬于上市公司股東的扣非凈利潤的比重為48.24%，距離紅線非常接近。

值得注意的是，正泰安能母公司正泰電器出現(xiàn)將大額資金存于集團(tuán)財(cái)務(wù)公司情形，呈現(xiàn)出高存低貸的特征。2024年年報(bào)顯示，正泰電器存于集團(tuán)財(cái)務(wù)公司資金期末余額高達(dá)60.39億元，期間發(fā)生額規(guī)模超170億元；而期末才能夠財(cái)務(wù)公司獲取的貸款僅為13.51億元，期間發(fā)生額不超過15億元。

如此高存低貸是否合理？我們根據(jù)正泰安能資金使用成本及存款利率或能窺探一二。2024年，公司存于財(cái)務(wù)公司資金超10億元，對(duì)應(yīng)利息收入僅為1448.93萬元；23年存款超11億元，利息收入僅為677.14萬元。值得注意的是，正泰安能向財(cái)務(wù)公司貸款利率成本最高達(dá)到4.65%。

一方面，資金出現(xiàn)高存低貸，另一方面，資金成本與存款利率也差距懸殊，這是否可能構(gòu)成資金占用？

以史為鑒，2019年7月，證監(jiān)局現(xiàn)場(chǎng)檢查發(fā)現(xiàn)，某水上運(yùn)輸業(yè)上市公司將日常經(jīng)營資金歸集至控股股東控制的財(cái)務(wù)公司，由財(cái)務(wù)公司進(jìn)行集中收付。該上市公司為財(cái)務(wù)公司提供了絕大部分的流動(dòng)性來源，其資金貢獻(xiàn)率與從財(cái)務(wù)公司獲得的貸款比率嚴(yán)重失衡。而期間控股股東將財(cái)務(wù)公司絕大部分資金用于向集團(tuán)內(nèi)其他公司發(fā)放貸款，造成財(cái)務(wù)公司剩余資金無法滿足上市公司貸款需求，客觀上促使其從外部金融機(jī)構(gòu)融資，實(shí)質(zhì)上構(gòu)成關(guān)聯(lián)方隱性非經(jīng)營性占用上市公司資金。

根據(jù)相關(guān)規(guī)則，當(dāng)標(biāo)的公司資金、資產(chǎn)被控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方占用或者上市公司權(quán)益被控股股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方嚴(yán)重?fù)p害，則不得進(jìn)行分拆上市。

值得注意的是，正泰集團(tuán)財(cái)務(wù)壓力也不小。截至2024年3月末，發(fā)行人有息負(fù)債合計(jì)6，940，017.24萬元，其中短期借款1，367，759.43萬元，長期借款2，619，595.84萬元，應(yīng)付債券217，215.19萬元。其中貨幣資金也難以覆蓋短期借款資金缺口。

此外，上市前夕，公司出現(xiàn)客戶突擊入股現(xiàn)象。

2022年12月22日，正泰安能召開2022年第三次臨時(shí)股東大會(huì)并作出決議，同意正泰安能的注冊(cè)資本由227，571.43萬股增加至243，843.94萬股，新增股本中7，714.29萬股由綠色基金認(rèn)繳，3，857.14萬股由中銀投資認(rèn)繳，1，157.14萬股由中俄能源認(rèn)繳，385.71萬股由南網(wǎng)能創(chuàng)認(rèn)繳，694.29萬股由綠行投資認(rèn)繳，617.14萬股由國潮共富認(rèn)繳，771.43萬股由越秀金蟬認(rèn)繳，1，075.37萬股由慶能投資認(rèn)繳。以上出資形式均為貨幣出資。此時(shí)，公司投后估值超300億元。

需要指出的是，此次入股的越秀金蟬，其背后股東為公司大客戶。越秀集團(tuán)2022年入股后，2023年便新增為公司第二大客戶，2024年銷售額更是進(jìn)一步飆升近百億元，躍居為公司第一大客戶。