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（來源：華泰證券研究所）
宏觀：穩(wěn)經(jīng)濟，練內(nèi)功
7月30日中共中央政治局召開會議，延續(xù)“穩(wěn)中求進”的總體基調(diào)，對經(jīng)濟形勢的判斷較4月政治局會議更為積極，強調(diào)努力完成全年經(jīng)濟增長目標不動搖。在經(jīng)歷了中美關稅升級與降級、外貿(mào)增長較為穩(wěn)健的背景下，政策重心或更強調(diào)修煉“內(nèi)功”、促進高質(zhì)量發(fā)展以應對國際經(jīng)貿(mào)及地緣政治的不確定性。
本次會議對經(jīng)濟運行情況的判斷為“主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)良好”，相較于今年4月政治局會議更為積極，穩(wěn)外貿(mào)相關政策著墨相對減少。4月政治局會議對外需不確定性及外貿(mào)企業(yè)相關風險更為關注，穩(wěn)外貿(mào)的迫切性亦更強，而在經(jīng)歷了中美關稅烈度升級的擾動后，上半年出口（美元計價）同比增長5.9%、實際GDP增速錄得5.3%，對完成全年5%的經(jīng)濟增長目標更有信心。
考慮到下半年外貿(mào)增長仍有望維持一定韌性，政策重心更多聚焦在國際經(jīng)貿(mào)形勢快速變化的背景下修煉“內(nèi)功”——1）美國對中國關稅水平自5月12日“降級”后，相較歐盟、日本、巴西等經(jīng)濟體水平并未大幅提升；2）人民幣今年以來兌一籃子貨幣走弱、或進一步增強了中國出口的競爭力；3）6月全球制造業(yè)PMI重回榮枯線上方，美國、歐盟等多國財政有望進一步擴張，疊加美元整體走弱、流動性偏寬松，全球經(jīng)濟增長或維持一定韌性，整體支撐下半年的外需增長。
具體舉措層面，穩(wěn)經(jīng)濟政策聚焦促進消費，治理內(nèi)卷，升級產(chǎn)業(yè)，防范風險，并對財政政策、貨幣政策、地產(chǎn)政策、穩(wěn)定資本市場等多個方面提出部署：
財政政策：會議強調(diào)要落實落細更加積極的財政政策，充分釋放政策效應，具體舉措方面延續(xù)“加快地方政府專項債券”，并且“提高資金使用效率”，整體財政政策定調(diào)“更為積極”，我們認為下半年或仍有財政支出加碼的空間。今年上半年廣義財政（一般公共預算+政府性基金）支出同比錄得8.9%，高于上半年名義GDP增速的4.3%，顯示財政政策寬松對經(jīng)濟增長形成較強支撐?？紤]到今年財政支出前置，4季度或?qū)⒚媾R資金缺口，我們認為，不排除3季度末至4季度初可能是財政支出加力的政策窗口期。
貨幣政策：政策表述仍延續(xù)“適度寬松，保持流動性充?！?，整體基調(diào)保持穩(wěn)健，相較4月政治局會議并未提及“適時降準降息”，我們認為在銀行息差壓力較大、總體利率水平較低，以及反內(nèi)卷托舉PPI的背景下，進一步降息空間或有限，貨幣政策的重點可能集中在結(jié)構(gòu)性政策工具。截至今年1季度，商業(yè)銀行凈息差降至1.43%的低位，可能制約進一步降息的幅度，而此前新創(chuàng)設的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具及政策性金融工具或進一步加碼，支持科技創(chuàng)新、提振消費、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)等。
“反內(nèi)卷”政策決心明確，重點行業(yè)產(chǎn)能治理有望推進：繼今年7月財經(jīng)委會議表示“依法依規(guī)整治企業(yè)低價無序競爭”以來，反內(nèi)卷政策預期不斷升溫。7月政治局會議的表態(tài)進一步明確要求推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理、規(guī)范地方招商引資行為。7月23日召開的黨外人士座談會上對下半年經(jīng)濟工作部署中，習近平總書記亦強調(diào)破除“內(nèi)卷”。我們認為，產(chǎn)能利用率相對偏低的光伏、新能源汽車等重點行業(yè)或有望得到“自上而下”的政策支持、推動產(chǎn)能出清及市場格局調(diào)整，或?qū)PI及工業(yè)企業(yè)利潤的修復形成一定提振。
地產(chǎn)政策的表述以中長期建設為主，短期新增舉措較少。短期穩(wěn)地產(chǎn)的政策舉措表示較4月政治局會議偏少，延續(xù)此前在7月14-15日召開的中央城市工作會議精神，高質(zhì)量開展城市更新。政策或聚焦中長期維度城鎮(zhèn)化發(fā)展需求，包括現(xiàn)代化城市體系建設、構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式、穩(wěn)步推進城中村改造和危舊房改造等。
促進消費延續(xù)此前將保障改善民生和擴大消費相結(jié)合的政策導向，明確表示培育服務消費新增長點?？紤]到今年以來“以舊換新”政策對商品消費的提振較為明顯，但隨著大件可選消費增長或有所“透支”，補貼服務消費短期拉動效應或更為明顯，我們認為，不排除下半年消費補貼擴展至服務消費領域，同時，休假制度優(yōu)化等政策亦有望邊際推升服務消費意愿和體驗。同時，7月28日宣布的全國層面育兒補貼制度亦可能對改善民生、提振總消費有一定積極意義，年補貼金額約占2024年居民消費總額的0.2%左右。
推進產(chǎn)業(yè)升級、鞏固資本市場：針對科技創(chuàng)新領域延續(xù)此前的政策基調(diào)，指出要堅持以科技創(chuàng)新引領新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，加快培育具有國際競爭力的新興支柱產(chǎn)業(yè)。同時，增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭。對國內(nèi)資本市場建設的重視程度或進一步提升。
風險提示：中美貿(mào)易摩擦程度超預期，內(nèi)需回升幅度不及預期。
研報《7月政治局會議：穩(wěn)經(jīng)濟，練內(nèi)功》2025年7月30日易峘研究員SACS0570520100005|SFCAMH263
吳宛憶研究員?SACS0570524090005|SFCBVN199
戰(zhàn)略：“贏得戰(zhàn)略主動”的短期和長遠政策部署
7月30日，中共中央政治局會議對下半年經(jīng)濟工作做出部署，同時決定在10月召開二十屆四中全會，全會議程為研究制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展“十五五”規(guī)劃建議。與4月份“外部沖擊影響加大”，政策重心強調(diào)“統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟工作和經(jīng)貿(mào)斗爭”的底線思維不同，下半年中美互動能見度和確定性有望增強，7月政治局會議重在“保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預見性”，宏觀政策基調(diào)也從4月的“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”轉(zhuǎn)向“適時加力”。政策在提振消費、兩重兩新需求側(cè)著墨不多，“反內(nèi)卷”供給側(cè)改革表述相較之前有所調(diào)整，穩(wěn)住樓市股市政策信號重在“鞏固市場回穩(wěn)向好勢頭”。我們梳理了政治局會議的五個重要政策信號：
1、?宏觀政策：重在“適時”，增量財政和降準降息Q3能見度或較低
7月政治局會議對于上半年經(jīng)濟工作成績，整體偏向積極（“經(jīng)濟運行穩(wěn)中有進，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效……經(jīng)濟展現(xiàn)強大活力和韌性”）；在總結(jié)上半年經(jīng)濟運行遇到的風險挑戰(zhàn)時，不同于4月份強調(diào)外部沖擊帶來的挑戰(zhàn)（“外部沖擊影響加大”），但仍然著重強調(diào)“要正確把握形勢，增強憂患意識”。
從政策基調(diào)上，7月政治局會議強調(diào)，保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預見性，著力“四穩(wěn)”，有力促進國內(nèi)國際雙循環(huán)，努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務。我們認為，7月政治局會議為下半年定下的政策基調(diào)，以連續(xù)性和穩(wěn)定性為主，相較而言，Q1更重政策節(jié)奏，力求“能早則早、寧早勿晚”。
從宏觀政策總基調(diào)上，從4月“加大超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”和“加緊實施”“用好用早”到7月“持續(xù)發(fā)力、適時加力”“落實落細”，政策重心轉(zhuǎn)向存量政策落實，政策節(jié)奏更重“適時”。財政政策：“加快政府債券發(fā)行使用”，重在政策落地節(jié)奏和資金使用效率；貨幣政策：不再提“適時降準降息”，也沒有提“加力支持實體經(jīng)濟”，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具強調(diào)“用好”，我們認為，“兩會”后已確定的5000億新型政策性金融工具，經(jīng)過充分的內(nèi)部討論和地方項目儲備之后，Q3有望適時落地。展望Q3，我們認為增量財政工具，無論是提高財政赤字還是增發(fā)特別國債的能見度或不高，央行降準降息的概率或在下降。
二、反內(nèi)卷：關注下一步政策目標、實施路徑和政策節(jié)奏
7月政治局會議沒有明確提及“反內(nèi)卷”，但在當天黨外人士座談會上，明確提及了“破除內(nèi)卷”。我們認為，相較7月1日中央財經(jīng)委會議較為明確的政策指向，政治局會議表述有所調(diào)整，1）依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭（vs7月1日中央財經(jīng)委會議提到的“依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭”），政治局會議未再強調(diào)低價或價格競爭，我們認為此舉背后，本輪以反內(nèi)卷為核心的供給側(cè)改革，價格或不是唯一的政策目標，上半年人大先后通過《反不正當競爭法》和《價格法》的修法進程，對無序競爭有更加豐富的界定，同時，近期市場在反內(nèi)卷這一催化劑下，商品價格出現(xiàn)大幅波動，期貨和現(xiàn)貨價格大幅背離，或已引起相關方面重視。2）推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理（vs7月1日中央財經(jīng)委會議提到的“推進落后產(chǎn)能有序退出”），表述更為中性，我們認為，重點行業(yè)產(chǎn)能治理主要集中于中下游，即不同于2017年上一輪以基建地產(chǎn)擴張帶來的上游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，本輪供給側(cè)改革治理的重點聚焦于過去幾年因地方政府同質(zhì)化競爭帶來的“新三樣”光伏和新能源汽車等下游產(chǎn)業(yè)供需失衡。3）規(guī)范地方招商引資行為。統(tǒng)一大市場破除的難點和焦點在于規(guī)范地方政府招商引資，如不合理的財政補貼、稅收返還等地方競爭性產(chǎn)業(yè)政策。
我們對供給側(cè)“反內(nèi)卷”的整體判斷是：
1.本輪反內(nèi)卷主要集中在制造業(yè)產(chǎn)能過剩的中下游行業(yè)，供給側(cè)改革的復雜性和政策目標與2017年供給側(cè)改革有相似性也有不同性。因此，既不要低估下半年供給側(cè)治理的決心，也不能簡單理解將反內(nèi)卷行業(yè)和目標擴大化。在外部中美經(jīng)貿(mào)緩和能見度提升+內(nèi)部經(jīng)濟增長保5壓力不大的情況下，結(jié)構(gòu)性改革的時間窗口開啟。整治“內(nèi)卷式”競爭提出一年來，價格的壓力尚未顯著好轉(zhuǎn)，或更堅定此輪政策的決心。我們關注后續(xù)去產(chǎn)能和反內(nèi)卷政策的目標設定、路徑選擇和政策節(jié)奏。
2.供給側(cè)治理的成功需要需求側(cè)的支撐，這可能是本輪的最大難點，需要進一步觀察。路徑上，限產(chǎn)、限價、光伏收儲市場都已有所預期，但和上一輪貨幣化棚改帶來的需求擴張相比，制造業(yè)需求支撐點仍是我們下一步關注的重點。
3．后續(xù)是否進一步為反內(nèi)卷明確時間表和實施路徑。以上一輪供給側(cè)改革為例，2017年成立了“三去一降一補”供給側(cè)改革多部委協(xié)調(diào)機制，以及為此配套的環(huán)保督察風暴，同時，財政和金融手段也是確保政策能否有效落地的重要抓手和杠桿。
三、樓市和股市：如何鞏固市場回穩(wěn)向好勢頭？
7月政治局會議對于2024年9月26日以來“穩(wěn)住樓市和股市”的表述出現(xiàn)了明顯變化，穩(wěn)樓市著墨不多，重在“落實好中央城市工作會議精神，高質(zhì)量開展城市更新”。股市，一是表述事實——“鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭”，資本市場穩(wěn)住了；二是“增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性”，我們認為，從一級市場角度，這可能意味要增強IPO、重組上市標準的包容性，放寬非公開發(fā)行鎖定期等限制，優(yōu)化并購支付及配套融資工具，增強資本市場吸引力；從二級市場而言，進一步拓寬互聯(lián)互通等海外投資者投資國內(nèi)資本市場的渠道和增強便利性，或也是政策的題中之義。
總之，7月政治局對股市和樓市出現(xiàn)的積極變化給予了較為肯定的判斷。6月13日國常會提出，以更大的力度推動房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”，我們后續(xù)關注：1）6月13日國常會提出全國范圍摸底土地和在建項目，摸清底數(shù)后，政策的下一步如何部署？中央層面收儲的可能性如何？路徑選擇及可行方案？2）萬科等出險企業(yè)的債務處置方案，融創(chuàng)模式是否有可復制性？3）如何“多管齊下穩(wěn)定預期”？關注房地產(chǎn)在“激活需求、優(yōu)化供給、化解風險方面的系列政策安排。
此外，關于化債，7月政治局會議首次提出，“有力有序有效推進地方融資平臺出清”。我們認為，這與城投化債截止日期相關，即城投退平臺不晚于2027年6月末，若逾期未退出，屆時由省政府認定并向主管部門申請退出平臺名單。因此，2027年6月底城投公司在向產(chǎn)業(yè)投資平臺轉(zhuǎn)型之前，需先退出城投融資平臺并清償債務。
四、需求側(cè)政策：消費從商品消費轉(zhuǎn)向服務消費？
7月政治局會議對內(nèi)需的強調(diào)著墨不多——要有效釋放內(nèi)需潛力。其中消費：深入實施提振消費專項行動，在擴大商品消費的同時，培育服務消費新的增長點，在保障改善民生中擴大消費需求。我們認為消費提振政策的重心應從耐用消費品國補轉(zhuǎn)向服務消費支持，本次政治局會議未提及“擴圍提質(zhì)實施‘兩新’政策”；同時，隨著中央育兒補貼政策落地，我們認為，地方也會相繼出臺相關鼓勵生育的“地方版”方案。
對于投資端，重在強調(diào)質(zhì)，而非規(guī)模，即高質(zhì)量推動“兩重”建設，激發(fā)民間投資活力，擴大有效投資。
五、十五五規(guī)劃：贏得戰(zhàn)略主動的抓手
7月政治局會議決定10月召開四中全會討論“十五五”規(guī)劃建議，政治局會議對未來五年做了整體判斷——我國發(fā)展環(huán)境面臨深刻復雜變化，戰(zhàn)略機遇和風險挑戰(zhàn)并存、不確定難預料因素增多……要保持戰(zhàn)略定力，增強必勝信心，積極識變應變求變，集中力量辦好自己的事，在激烈國際競爭中贏得戰(zhàn)略主動，推動事關中國式現(xiàn)代化全局的戰(zhàn)略任務取得重大突破。
我們關注：1）未來五年GDP目標設定，增長目標作為提綱挈領的核心目標，備受關注；2）謀劃“十五五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展，如何前瞻性把握國際形勢發(fā)展變化對我國的影響，因勢利導對經(jīng)濟布局進行調(diào)整優(yōu)化。3）如何更加注重統(tǒng)籌發(fā)展和安全，通盤考慮內(nèi)外部風險挑戰(zhàn)，健全國家安全體系，以新安全格局保障新發(fā)展格局。
風險提示：政策落地不及預期；關稅沖擊等外部因素變化超預期；房地產(chǎn)市場變化超預期。
研報《“贏得戰(zhàn)略主動”的短期和長遠政策部署——7月政治局會議點評》2025年7月31日
研究員史進峰?S0570524030002?BSX922
固收：謀長遠、優(yōu)結(jié)構(gòu)與重落實
7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作。7月政治局會議歷來是上半年“承前啟后”的關鍵會議，我們點評如下：
第一，總體感受：在經(jīng)濟增速平穩(wěn)與外部環(huán)境緩和的背景下，更加重視謀長遠、優(yōu)結(jié)構(gòu)、重落實
4月政治局會議提到“外部沖擊影響加大”，同時“要強化底線思維，充分備足預案”，體現(xiàn)了一定的政策緊迫感。而7月會議更多強調(diào)“經(jīng)濟基礎穩(wěn)、優(yōu)勢多、韌性強、潛能大”，對外部環(huán)境的判斷也略有緩和，強調(diào)“在激烈國際競爭中贏得戰(zhàn)略主動”。這背后一方面是上半年經(jīng)濟增速已經(jīng)達到5.2%，全年目標完成難度不大，出口也體現(xiàn)出較強韌性。另一方面是中美關稅水平已經(jīng)較4月明顯下降，中美關稅暫停期有望延長，外部環(huán)境整體復雜但仍處于緩和期。
在此背景下，會議對市場之前熱議的反內(nèi)卷、房地產(chǎn)表述總體更為審慎，更多著眼于長期謀劃而非短期刺激。例如通稿中三次提到“十五五”。內(nèi)需重點依然在擴大消費、兩重項目、城市更新等。10月份將召開四中全會。
第二，對當前經(jīng)濟狀態(tài)和政策力度的理解？
會議肯定了上半年的經(jīng)濟成績，“穩(wěn)中有進，高質(zhì)量發(fā)展取得新成效”，“主要經(jīng)濟指標表現(xiàn)良好”，“經(jīng)濟展現(xiàn)強大活力和韌性”。
數(shù)據(jù)上看，上半年經(jīng)濟增長超預期，7月以來經(jīng)濟總量運行仍相對平穩(wěn)，出口和生產(chǎn)等高頻維持較強韌性，同時外部信息整體緩和。在這種情況下，政策上強調(diào)“堅持底線思維”，重在“鞏固”，進一步加碼刺激的必要性或暫時降低，短期的任務仍是前期政策的“落實落細”，并繼續(xù)觀察政策效果，同時將重心轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性和供給端，更加著眼于長遠。在此基礎上，形成兩條有利于長遠的政策主線——供給端的“反內(nèi)卷”、以及需求端的“釋放消費潛力”。同時，“十五五”的各項政策預期可能逐漸開始發(fā)酵，整體基調(diào)仍以“保持戰(zhàn)略定力”、“集中力量辦好自己的事”、重視科創(chuàng)和發(fā)展先進生產(chǎn)力為主，但也“積極識變應變求變”，以“贏得戰(zhàn)略主動”，預計產(chǎn)業(yè)、改革等仍將是“十五五”階段的重點。
不過，仍需關注當前基本面數(shù)據(jù)的溫差。近期居民收入、企業(yè)利潤、財政收入等數(shù)據(jù)整體仍有待強化，宏微觀的溫差持續(xù)，政策支持和政策儲備還有必要“保溫”并重落實。會議也提到“保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預見性”，繼續(xù)觀察四季度基本面數(shù)據(jù)的傳導、外部環(huán)境等因素的影響，事件上關注9月閱兵、關稅和高層訪問信息、10月四中全會、“十五五”規(guī)劃等。
第三，反內(nèi)卷仍是市場關注焦點，但用詞更為中性
會議提到，“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理?！庇迷~較此前財經(jīng)委會議（依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，推動落后產(chǎn)能有序退出）更為中性、謹慎，“競爭”本是市場化的特征，但不能“無序”，不能過度，不能無底線，同時刪除“低價”；產(chǎn)能更多是“治理”，而淘汰、退出、限制等表述暫時弱化。依法依規(guī)、市場競爭等表述表明本次政策或以市場化、法治化方式推進為主，光伏、新能源車可能是重點。
結(jié)合本次會議和近期信息，反內(nèi)卷政策的關鍵還是要優(yōu)化制度安排、建立正向激勵，以“激發(fā)各類經(jīng)營主體活力”。中央重在引導，而地方政府導致的市場“扭曲”需要予以糾偏，減少地方過度保護和金融的過度支持，行業(yè)自律和龍頭企業(yè)無疑是主要的執(zhí)行主體，市場化、法治化是主要方式。
其中，本次會議對地方政府保護主義給予高度關注，應對上強調(diào)“縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設，推動市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化”、“規(guī)范地方招商引資行為”等。近日已有政府投資基金規(guī)范等政策落地，后續(xù)在統(tǒng)一大市場方面或有進一步的政策跟進，可能包括各類補貼、招商優(yōu)惠等變化，但對地方財政的效應可能偏“緊”。
而從行業(yè)上看，“新質(zhì)生產(chǎn)力”的“無序競爭”是政策最為關注的重點。我們認為部分供給在內(nèi)、需求在全球、同時定價權在內(nèi)的行業(yè)，其政策前景可能最為明確，比如光伏、鋰電等行業(yè)已在全球形成定價權，以及新能源車的全球定價權也在逐漸形成過程之中，這部分行業(yè)的利潤改善或相對最為明確，后續(xù)可以期待在控制產(chǎn)能增量、存量產(chǎn)能的兼并收購、公平競爭審查等方面進一步的信息。不過，考慮到本次更多的新興產(chǎn)能、民企占比、集中度等難點，更可能的情景可能還是回到微利狀態(tài)。
此外，落后產(chǎn)能的淘汰更多在產(chǎn)業(yè)政策的框架內(nèi)執(zhí)行。而價格目前看起來可能更多是反內(nèi)卷的結(jié)果、而非目的本身，甚至要避免市場借機炒作。本次反內(nèi)卷整體上或有助于價格完成筑底，但彈性可能還需進一步觀察，PPI轉(zhuǎn)正還需更多需求端政策的配合。同時，反內(nèi)卷短期可能帶來一定的生產(chǎn)收斂和需求抑制效應（價格難以傳導），對供需走勢可能略有擾動，尤其是中游行業(yè)。會議專門提出糧食和重要農(nóng)產(chǎn)品價格保持在合理水平。
第四，需求端的增量抓手有限
盡管當前生產(chǎn)和出口整體維持韌性，但需求端的走勢仍是市場關注重點，當前基本面數(shù)據(jù)的溫差依然存在，內(nèi)需尤其是內(nèi)生動能還需進一步鞏固。
會議提到“要有效釋放內(nèi)需潛力”。消費端的政策重點在于“深入實施提振消費專項行動”，“在擴大商品消費的同時，培育服務消費新的增長點，在保障改善民生中擴大消費需求。”
近日生育補貼政策落地，規(guī)模上相對溫和但意義積極，財政部今年初步安排育兒補貼補助資金預算900億元左右，但對特定群體補貼、投資于人等政策思路仍具有一定的信號意義，“保障改善民生”將繼續(xù)得到側(cè)重。不過，我們預計相關政策的效果可能更偏漸進，還需進一步提高收入水平和消費傾向，關鍵在于居民部門的確定感。后續(xù)關注服務消費補貼等政策抓手，服務消費場景等供給端政策也是重點。同時，會議繼續(xù)提到“用好深入貫徹中央八項規(guī)定精神學習教育成果”。
投資方面，會議提到“高質(zhì)量推動‘兩重’建設，激發(fā)民間投資活力，擴大有效投資”，同時強調(diào)“經(jīng)濟大省的挑大梁作用”。后續(xù)的幾個主要關注點，一是政策性金融工具安排、以及其拉動的“有效投資”；二是，近期雅江工程等“兩重”項目積極推進，具有一定的信號意義，后續(xù)“十五五”項目也是重點抓手；三是經(jīng)濟大省自主項目的推進情況，需結(jié)合地方新增專項債和政策性金融等安排來看。
地產(chǎn)方面，會議提到“落實好中央城市工作會議精神，高質(zhì)量開展城市更新”，暫無增量信息，且“高質(zhì)量”大體決定了城市更新的方向和力度，資金來源還有待明確。不過，近期地產(chǎn)量價走勢有所弱化，需求端政策存在小幅的博弈空間。
第五，宏觀政策突出持續(xù)性與落地性
會議強調(diào)“要落實落細更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應”，總基調(diào)無變化，更強調(diào)“落實落細”。同時要“持續(xù)發(fā)力、適時加力”。其中，財政政策繼續(xù)提到“加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率，兜牢基層三保底線”。今年以來財政支出強度一直比較大，上半年廣義赤字明顯高于近兩年同期。而近期的雅江工程、育兒補貼等讓市場看到了更清晰的政策抓手，也直指經(jīng)濟重點環(huán)節(jié)。后續(xù)政策性金融、城市更新可能是“適時加力”的重點，整體還是相機抉擇思路。
貨幣政策方面，會議提到“要保持流動性充裕，促進社會綜合融資成本下行。用好各項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加力支持科技創(chuàng)新、提振消費、小微企業(yè)、穩(wěn)定外貿(mào)等?！薄熬C合融資成本下行”是新增表述，根據(jù)央行此前解釋，除了貸款利率之外，也包括降費、優(yōu)化流程等內(nèi)涵?？傊?，會議沒有傳遞出太強的降準降息預期，我們此前也提示，目前貨幣政策處于“舒適區(qū)”，增長、匯率、物價、金融風險都在一個平衡狀態(tài)，寬貨幣進一步加碼的緊迫性并不高，但對資金面仍會保持呵護態(tài)度。
第六，對資本市場延續(xù)積極態(tài)度
會議關于股市的表述是“增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭”，整體偏積極。上半年股市的慢牛行情離不開政策支持，“鞏固回穩(wěn)向好勢頭”說明呵護力度仍在，“包容性”可能指向制度完善與融資環(huán)境放松，對IPO門檻、兩融數(shù)據(jù)、量化資金的影響值得后續(xù)觀察?？傮w看，下半年股市活躍度有望維持。
第七，推動科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)融合，新興產(chǎn)業(yè)重視國際競爭力
發(fā)揮科技創(chuàng)新對新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的引領作用，注重研究與產(chǎn)業(yè)結(jié)合，培育新興支柱產(chǎn)業(yè)時強調(diào)國際競爭力?？萍紕?chuàng)新是產(chǎn)業(yè)升級的核心動力，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新則為科技創(chuàng)新提供廣闊的應用場景和市場空間，兩者融合有望實現(xiàn)1+1>2的效果。從國際競爭力的角度來看，我國目前在新一代信息技術、人工智能、新能源車、低空經(jīng)濟等新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)初步具備了國際競爭力，而半導體、機器人、生物制造、量子科技、可控核聚變等新興領域正在加速追趕國際領先水平，建議重點關注相關領域進展。
第八，有力有序有效推進地方融資平臺出清
該提法以前頗為少見，可見對地方隱性債務嚴控的堅決態(tài)度，2027年之前應該會看到更多的退平臺等動作，城投債的規(guī)模或?qū)⒊掷m(xù)萎縮，同時關注市場化主體的信用資質(zhì)變化。
市場啟示
債市近幾日在消息面影響下寬幅震蕩，前期利率水平低加上交易擁擠，市場心態(tài)不穩(wěn)定。今日中美經(jīng)貿(mào)談判未超預期，政治局會議對地產(chǎn)未有提及，政策延續(xù)穩(wěn)定基調(diào)，需求端政策新增信息有限，票據(jù)利率下行顯示信貸需求偏弱，債市情緒初步回穩(wěn)。中期看，反內(nèi)卷對債市有三大效應：生產(chǎn)收斂+通脹回升+風險資產(chǎn)上漲，三者有一定程度抵消，總力度還需觀察，總的來看利率上下空間都不大。十年國債1.6%的底部難以突破，向上1.8%是偏頂部水平，我們在近兩周建議在1.7%之上建議配置盤關注調(diào)整增持機會，預計利率在新區(qū)間內(nèi)繼續(xù)頻繁震蕩，短期情緒進入小幅修復階段。股市的流動性環(huán)境和政策環(huán)境依然友好，但業(yè)績驅(qū)動不明顯，事件驅(qū)動略有弱化，反內(nèi)卷主題需要做重新評估，指數(shù)層面可能轉(zhuǎn)為震蕩，結(jié)構(gòu)和主題機會仍會活躍并快速輪動，績優(yōu)股、AI主題、軍貿(mào)、落后補漲、港股高股息等有可能是階段性熱點。
風險提示：債基贖回規(guī)模超預期，中美關稅談判進展超預期。
研報《謀長遠、優(yōu)結(jié)構(gòu)與重落實——7月政治局會議點評》2025年7月30日
研究員張繼強?S0570518110002?AMB145?
研究員吳宇航?S0570521090004?
研究員吳靖?S0570523070006?
研究員陶冶?S0570522040001?
策略：立足長遠，穩(wěn)中求進?
中共中央政治局7月30日召開會議，會議分析研究當前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作?！氨３终哌B續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預見性”的溫和定調(diào)基本符合投資者預期。重點領域看，第一，擴內(nèi)需仍在高置位，民生相關的服務消費是政策的主要抓手，擇線需結(jié)合自身基本面。第二，科創(chuàng)仍是重點，淡化具體板塊，強調(diào)國際競爭力，建議重點關注國產(chǎn)算力鏈。第三，反內(nèi)卷表述較此前更精準，或旨在糾偏市場預期，繼續(xù)建議重點關注處于產(chǎn)能周期自然拐點附近的部分化工品。第四，資本市場政策強調(diào)增強包容性和吸引力，市場下沿仍有支撐。第五，地產(chǎn)政策并未單獨討論，政策線索需進一步觀察。
定調(diào)：保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預見性
第一，會議決定10月召開二十屆四中全會，研究關于制定“十五五”規(guī)劃的建議，這一政策節(jié)奏與“十四五”相近。第二，會議對下半年的經(jīng)濟工作的政策定調(diào)是“保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強靈活性預見性”，相較4月政治局會議，更強調(diào)“預見性”。我們的理解是，存量政策抓落實，增量政策有儲備，面對潛在波動時，政策落地可能更早更快。第三，總量政策上，財政方面，基本延續(xù)4月政治局會議定調(diào)。今年財政節(jié)奏更前置，下半年更強調(diào)提高資金使用效率，意味著可能出現(xiàn)類似去年的結(jié)構(gòu)調(diào)整。貨幣政策的表述較4月政治局會議更溫和，用好結(jié)構(gòu)性工具是關鍵，科創(chuàng)、消費、小微企業(yè)、外貿(mào)是加力支持的重點，基本符合市場預期。
關注點1：擴內(nèi)需在高置位，強調(diào)“培育服務消費新的增長點”
第一，會議強調(diào)在擴大商品消費的同時，培育服務消費新的增長點?？紤]到商品“以舊換新”可能透支遠期需求，政策未來或?qū)⒏嘀塾诶瓌臃障M。從地方的實踐經(jīng)驗看，加大服務消費領域消費券發(fā)放力度、文旅提質(zhì)升級等均是可能的路徑。第二，會議強調(diào)“在保障改善民生中擴大消費需求”，結(jié)合此前會議的相關表述以及已出臺的相關政策，養(yǎng)老服務再貸款、育兒補貼等可能仍是政策的重要抓手。不過乳品等潛在受益行業(yè)的反應相對平淡，1H25供給去化偏慢可能是主要制約因素。
關注點2：科創(chuàng)強調(diào)國際競爭力，反內(nèi)卷表述略有改動
產(chǎn)業(yè)政策方面，有兩個關注點。第一，科創(chuàng)仍然是焦點，不過不同于4月政治局會議明確提出加快實施“人工智能+”行動，本次會議淡化對具體領域的表述，指出加快培育具有國際競爭力的新興產(chǎn)業(yè)。這一線索下，建議重點關注國產(chǎn)算力鏈。第二，“反內(nèi)卷”基本延續(xù)了中央財經(jīng)委會議的定調(diào)，強調(diào)依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理，規(guī)范地方招商引資行為，但本次會議中刪去了“低價”、“落后產(chǎn)能”等表述。我們的理解是，本輪“反內(nèi)卷”的部分行業(yè)落后產(chǎn)能占比較低，“反內(nèi)卷”的成效也不應單純錨定漲價與否，本輪“反內(nèi)卷”可能更依賴市場化而非行政化的手段。我們繼續(xù)建議關注產(chǎn)能周期處于自然底部附近的化工品、水泥等。
關注點3：金融端強調(diào)增強市場吸引力和包容性，地產(chǎn)端未單獨討論
資本市場方面，本次會議著重強調(diào)增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性。我們理解，對應需求和供給兩端發(fā)力。需求端，通過鞏固市場回升向好的勢頭，加強投資者保護等制度建設等方式，吸引居民儲蓄、外資資金等入市。供給端，強調(diào)對處于不同發(fā)展階段、不同類型的企業(yè)以及不同類型的企業(yè)提供全生命周期的支持。房地產(chǎn)方面，本次會議并未單獨討論，提出“落實好中央城市工作會議精神，高質(zhì)量開展城市更新”，未來的政策線索需進一步觀察。
風險提示：1）國內(nèi)政策及基本面復蘇節(jié)奏不及預期；2）海外風險超預期。
研報《立足長遠，穩(wěn)中求進——7月政治局會議點評》2025年7月31日
研究員何康?S0570520080004?BRB318?
研究員孫瀚文?S0570524040002?BVB302?
研究員王偉光?S0570523040001?
研究員李雨婕?S0570525050001?BRG962?
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