米哈游訴拼多多不正當競爭獲賠 100 萬元，「1 元搶 1 萬原石」系借虛假宣傳引流，有何警示作用？
文|海豚投研
$蘋果(AAPL.US)北京時間2025年8月1日上午，美股盤后發(fā)布2025財年第三季度財報（截至2025年6月），要點如下：
1、整體業(yè)績：iPhone拉動，業(yè)績明顯超預(yù)期。本季度蘋果公司實現(xiàn)營收940億美元，同比增長9.6%，市場一致預(yù)期（892億美元）。
公司本季度收入端的提升，主要受益于iPhone業(yè)務(wù)超預(yù)期的帶動，同時Mac、和軟件服務(wù)業(yè)務(wù)都有兩位數(shù)增長。蘋果公司毛利率46.5%，同比增加0.2pct，市場一致預(yù)期（46%）。
其中受低價版手機、關(guān)稅及產(chǎn)能調(diào)整的影響，硬件毛利率本季度回落至34.5%，軟件服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率依然維持在75.6%的相對高位。
2、iPhone：雙位數(shù)增長，量價齊升。本季度公司iPhone業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收446億美元，同比增長13.5%，大超市場一致預(yù)期（398.5億美元）。
本季度手機業(yè)務(wù)的增長，主要來自于iPhone16系列、新興市場需求（兩位數(shù)增長）和應(yīng)對關(guān)稅而提前購買的帶動。
對于本季度，海豚君估算iPhone整體出貨量同比增長2.7%，出貨均價同比上漲10.5%。
3、iPhone以外其他硬件：Mac給力，iPad等產(chǎn)品低迷。
公司本季度Mac業(yè)務(wù)實現(xiàn)15%的同比增長，主要得益于M4MacBookAir的推動，其中新興市場營收、新用戶及升級用戶都有雙位數(shù)增長；
而iPad及其他硬件業(yè)務(wù)本季度都有所下滑，主要是去年同期iPadAir/Pro發(fā)布帶來的高基數(shù)影響。
雖然其中部分產(chǎn)品享受中國國補，但從季度表現(xiàn)看，國補對蘋果公司整體拉動作用并不明顯。
4、軟件服務(wù)：不懼挑戰(zhàn)，再創(chuàng)新高。
即使面臨美國地區(qū)AppStore允許外部鏈接帶來的挑戰(zhàn)，公司軟件服務(wù)本季度收入依然有274億美元，市場一致預(yù)期（268億美元）。
憑借75.6%的高毛利率，公司軟件業(yè)務(wù)以接近29%的收入占比，產(chǎn)生了公司47%的毛利潤。
5、分地區(qū)收入：全球各地都有增長。其中：
美洲地區(qū)依然是公司基本盤，收入占比達到43.8%，本季度實現(xiàn)9.3%的同比增長；
在中國國補等影響下，大中華區(qū)本季度同比增長4.4%，扭轉(zhuǎn)了此前連續(xù)下滑的表現(xiàn)；
本季度其他亞太地區(qū)的增速最快，增速達到20%，主要受印度等市場需求的拉動。
海豚君整體觀點：財報靠iPhone“撐場”，AI突破還得努力
蘋果公司本季度交出了相當不錯的業(yè)績表現(xiàn)，其中主要的預(yù)期差來自于iPhone業(yè)務(wù)。
iPhone業(yè)務(wù)作為公司最大的基本盤，本季度受新興地區(qū)及關(guān)稅影響下提前購買需求的影響，公司手機業(yè)務(wù)實現(xiàn)了兩位數(shù)的增長。
結(jié)合IDC等出貨量數(shù)據(jù)看，本季度蘋果手機出貨量同比增長約為2%，而iPhone均價同比上漲有10%左右。
至于毛利率方面，在硬件收入同比增長的同時，而硬件產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)明顯下滑，主要受大約受8億美元左右的關(guān)稅相關(guān)成本影響。
若剔除該影響后，海豚君測算公司本季度的硬件產(chǎn)品毛利率為35.7%，同比提升0.4pct。
由于公司預(yù)計下季度仍將承受11億美元左右關(guān)稅相關(guān)成本，這仍將給下季度的硬件產(chǎn)品毛利率帶來壓力。
而公司在應(yīng)對關(guān)稅的措施方面：
①優(yōu)化供應(yīng)鏈，調(diào)整生產(chǎn)分布（當前美國銷售的iPhone多產(chǎn)自印度，Mac等多產(chǎn)自越南）；
②擴大美國本土投資，逐漸完善本地化供應(yīng)鏈。憑借公司的管理能力和產(chǎn)業(yè)鏈地位，將削弱關(guān)稅帶來的影響。
雖然蘋果公司本季度交出了“超預(yù)期”的表現(xiàn)，但公司也依然面臨著多重風(fēng)險：
a）手機市場需求低迷和部分地區(qū)的競爭加?。航Y(jié)合IDC等行業(yè)數(shù)據(jù)，本季度全球手機市場增速僅是低個位數(shù)，而蘋果手機出貨量增速也僅有2%左右。
雖然公司iPhone業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)了雙位數(shù)增長，但從蘋果在全球的出貨量市場份額看，公司本季度的市場份額僅有15.7%，同比再次滑落。
b）美國AppStore允許外部鏈接帶來的挑戰(zhàn)：蘋果長期以來通過AppStore的抽成獲取高額利潤，“蘋果稅”使得蘋果在用戶付費下載應(yīng)用或購買應(yīng)用內(nèi)數(shù)字商品及服務(wù)時，抽取一定的費用。
允許外部鏈接后，部分交易繞過蘋果支付系統(tǒng)，蘋果無法對這些交易抽傭，直接導(dǎo)致收入受損；
c）谷歌訴訟案可能產(chǎn)生的潛在影響：美國司法部起訴谷歌濫用搜索引擎壟斷地位，其中包括谷歌向蘋果支付費用以成為蘋果設(shè)備（iPhone、Mac等）搜索接入點（SAPs）的默認通用搜索引擎（GSE）。
蘋果從谷歌獲得的全球流量獲取成本（TAC）達到200-300億美元，其中美國市場貢獻約125億美元，計入服務(wù)業(yè)務(wù)收入。
而最壞的情況是將損失125億美元的美國市場，當前市場相對中性的預(yù)期影響范圍在40-60億美元。
這些（a+b+c）風(fēng)險可能對蘋果公司產(chǎn)生階段性的影響，但憑借龐大的用戶基數(shù)和生態(tài)粘性，蘋果公司作為硬件終端仍具有明顯的護城河，可以預(yù)期對公司經(jīng)營面的沖擊并不會太大。
從投資視角看，結(jié)合蘋果公司當前市值（3.1萬億美元），對應(yīng)公司2025財年凈利潤在28倍PE左右（假定公司收入+6.4%，毛利率為46.7%，稅率15.6%）。
參考公司歷史估值區(qū)間（25-35倍PE），當前估值處于區(qū)間中下部，也表明市場在當前對公司的預(yù)期相對偏低。
粗看公司本財年的凈利潤增速將達到26.7%，但由于上一財年受歐盟補稅（約為100億美元）的一次性影響。
若剔除該影響后，本季度實際利潤增速約為7%。如果iPhone17沒有大的創(chuàng)新而AI落地不斷延后的情況下，公司下一財年可能也將延續(xù)個位數(shù)增長。
在個位數(shù)增速的公司中，蘋果能享受將近30倍的PE，主要是市場看重公司在高端手機市場的地位、產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)和軟件生態(tài)的壁壘。
雖然公司在近幾個季度都提升了資本開支，公司本財年前三個季度合計資本開支達到94.7億美元，同比增長45%。
但市場期待的AI創(chuàng)新仍未見突破，Siri更新也延后至了下一年。如果iPhone或硬件端沒能展現(xiàn)出創(chuàng)新力，而AI業(yè)務(wù)也遲遲難以實現(xiàn)突破的話，公司將很難實現(xiàn)“更進一步”的跨越。
整體來看，雖然蘋果公司存在潛在的外部風(fēng)險，但公司依然擁有大量的用戶基礎(chǔ)，公司經(jīng)營面也將依舊穩(wěn)健。
但不容忽視的是，蘋果公司當前產(chǎn)品創(chuàng)新不足和AI進展緩慢，會在一定程度上削弱市場對公司的期待。
堅實的護城河，能給蘋果帶來托底的作用。而如果公司持續(xù)不能給出新的看點，公司股價也將難以向上突破傳統(tǒng)估值區(qū)間。
