核心結(jié)論：①消費(fèi)觀念變革敘事催化下，上半年港股新消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，6月中旬后陷入消化熱度的震蕩階段。②借鑒日本歷史，居民消費(fèi)由大眾化向個(gè)性化、理性化轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)是支撐新消費(fèi)行情的宏觀邏輯，中長(zhǎng)期維度對(duì)新消費(fèi)行情仍有支撐。③港股新消費(fèi)含量更高、成長(zhǎng)性較A股更明顯，中長(zhǎng)期消費(fèi)理念迭代與人口結(jié)構(gòu)變遷催化下，潮玩、美護(hù)、寵物等仍有投資價(jià)值。

1．當(dāng)前港股新消費(fèi)正處熱度消化階段

今年上半年港股新消費(fèi)表現(xiàn)亮眼。年初以來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)重估行情持續(xù)演繹，港股走勢(shì)最為亮眼，上半年漲幅在全球市場(chǎng)中居于前列。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，一季度在Deepseek突破帶動(dòng)之下，科技AI板塊率先表現(xiàn)；而二季度后，科技AI熱度減退，新消費(fèi)接力上攻。其中，泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團(tuán)這3只港股新消費(fèi)領(lǐng)域代表性個(gè)股表現(xiàn)尤其強(qiáng)勁，被投資者冠以“三朵金花”之名。我們以總股本加權(quán)平均來(lái)計(jì)算收盤(pán)價(jià)，上半年港股新消費(fèi)“三朵金花”收盤(pán)價(jià)漲幅為247%，同期港股通消費(fèi)指數(shù)漲幅為21.6%、A股萬(wàn)得消費(fèi)大類(lèi)指數(shù)為10%。

新消費(fèi)亮眼表現(xiàn)背后是消費(fèi)觀念變革敘事在股市演繹。當(dāng)前年輕消費(fèi)群體正日益成為驅(qū)動(dòng)新消費(fèi)浪潮的核心力量，其消費(fèi)呈現(xiàn)理性消費(fèi)升級(jí)與情緒價(jià)值主導(dǎo)的雙重特征，消費(fèi)決策中更關(guān)注性價(jià)比、質(zhì)價(jià)比、情緒價(jià)值和社交屬性。可見(jiàn)，當(dāng)前消費(fèi)者愈發(fā)重視消費(fèi)的體驗(yàn)感與參與感，“悅己消費(fèi)”、“社交消費(fèi)”正引領(lǐng)消費(fèi)觀念變革，潮玩、茶飲、輕奢珠寶等消費(fèi)品類(lèi)廣受青睞，由此催化新消費(fèi)板塊行情向上演繹。

此外，宏觀和資金層面因素也對(duì)新消費(fèi)行情起到助推作用。宏觀層面，5月以來(lái)中美貿(mào)易摩擦邊際緩和，對(duì)港股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有提振作用。另外，5月中國(guó)香港金管局投放流動(dòng)性的操作使得Hibor利率降至低位，利于港股新消費(fèi)板塊估值抬升。資金層面，港股新消費(fèi)稀缺資產(chǎn)持續(xù)吸引公募加倉(cāng)。二季度公募繼續(xù)加倉(cāng)消費(fèi)板塊、尤其是泡泡瑪特等新消費(fèi)代表性個(gè)股，消費(fèi)行業(yè)持倉(cāng)市值占比由Q1的29.2%上升至Q2的33.0%。

6月中旬以來(lái)港股新消費(fèi)震蕩休整，處在熱度消化的階段。6月下旬以來(lái)，港股新消費(fèi)代表性個(gè)股逐漸走低，新消費(fèi)“三朵金花”最大跌幅均值為25%，同期恒生消費(fèi)跌幅為3.7%。這背后原因主要是上半年港股新消費(fèi)板塊大幅上漲，6月下旬時(shí)從交易和估值等維度看熱度較高，此后逐漸步入消化熱度的休整階段。

部分投資者對(duì)新消費(fèi)板塊行情持續(xù)性的擔(dān)憂逐漸顯現(xiàn)。港股新消費(fèi)板塊行情大幅上漲、出現(xiàn)過(guò)熱跡象后，市場(chǎng)分歧開(kāi)始加劇，對(duì)新消費(fèi)估值泡沫化、敘事破滅的擔(dān)憂逐漸升溫。例如根據(jù)澎湃新聞，6月中旬泡泡瑪特代表IP“Labubu”在官方補(bǔ)貨后，二手市場(chǎng)交易價(jià)格普遍下跌約50%。部分投資者對(duì)流行文化迭代、IP生命周期等因素存有一定擔(dān)憂，后續(xù)港股新消費(fèi)代表性個(gè)股逐漸走低。

近期港股新消費(fèi)的震蕩回調(diào)究竟是狂歡后的終結(jié)，還是下一輪行情前的蓄力？

2．中期維度看，新消費(fèi)行情仍有宏觀邏輯支撐

近期港股新消費(fèi)陷入震蕩休整，但若借鑒日本歷史，消費(fèi)觀念變革敘事或有望持續(xù)演繹，我國(guó)新消費(fèi)趨勢(shì)方興未艾。根據(jù)馬斯洛需求層次模型，隨著居民收入的提高，消費(fèi)者的消費(fèi)需求將從物質(zhì)需求向精神需求升級(jí)。1970年代中期后，日本消費(fèi)趨勢(shì)向個(gè)性化消費(fèi)、理性消費(fèi)的演變正反映了從物質(zhì)消費(fèi)到精神消費(fèi)、從基礎(chǔ)消費(fèi)到情緒消費(fèi)的變化。

借鑒海外，日本居民消費(fèi)經(jīng)歷了從大眾消費(fèi)到個(gè)性化消費(fèi)、理性消費(fèi)的轉(zhuǎn)變。結(jié)合三浦展對(duì)日本消費(fèi)社會(huì)的長(zhǎng)期研究，1970年代以來(lái)，日本正經(jīng)歷了從大眾消費(fèi)到個(gè)性化消費(fèi)，再到理性消費(fèi)的消費(fèi)時(shí)代變化。具體來(lái)看：①1974-1998年期間，日本人口結(jié)構(gòu)變化和消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的共同作用下，居民消費(fèi)步入第三消費(fèi)時(shí)代，消費(fèi)品類(lèi)上更加偏好差異化、個(gè)性化的商品，經(jīng)歷了從大眾消費(fèi)到個(gè)性化消費(fèi)的轉(zhuǎn)變。1980年后日本邊際消費(fèi)傾向更高、成長(zhǎng)于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)代的“新人類(lèi)一代（60年代出生人口）”逐漸成為核心消費(fèi)群體，疊加勞動(dòng)女性和單身群體的增長(zhǎng)，使得消費(fèi)呈現(xiàn)出個(gè)性化、多元化趨勢(shì)。②1999年后，日本經(jīng)濟(jì)低迷疊加老齡化影響，居民消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)向理性消費(fèi)，更加注重自我啟蒙及充實(shí)內(nèi)心的消費(fèi)體驗(yàn)，即第四消費(fèi)時(shí)代。隨著老齡化加重和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，日本消費(fèi)者信心指數(shù)整體下降，奢侈品消費(fèi)顯著下降。如根據(jù)貝恩公司數(shù)據(jù)，日本全球奢侈品銷(xiāo)售份額從2000年約27%降至2022年的7%。但這一時(shí)期中，簡(jiǎn)約化和本土化的理性消費(fèi)趨勢(shì)逐漸成為主流，優(yōu)衣庫(kù)等主打高性價(jià)比的消費(fèi)企業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展。

我國(guó)消費(fèi)同樣呈現(xiàn)出個(gè)性化和理性消費(fèi)的趨勢(shì)。當(dāng)前我國(guó)人均GDP達(dá)到1.3萬(wàn)美元，與1980年代日本相當(dāng)。當(dāng)前我國(guó)居民消費(fèi)也正由大眾消費(fèi)向個(gè)性化消費(fèi)和理性消費(fèi)的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變。因此，國(guó)內(nèi)總量消費(fèi)表現(xiàn)疲弱之際，新消費(fèi)領(lǐng)域異軍突起。

近年來(lái)我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表的惡化對(duì)居民消費(fèi)能力和意愿有一定影響，消費(fèi)總量的修復(fù)稍顯疲弱。2024年社零增速僅為3.5%，今年上半年回升至5%，但與疫情前社零8%左右的增速中樞相比仍有較大差距。從居民消費(fèi)傾向來(lái)看，2025年二季度居民消費(fèi)占可支配收入的比重為68.6%，較一季度季節(jié)性回升，但絕對(duì)水平處于歷年同期偏低水平，反映當(dāng)前居民消費(fèi)意愿仍有待進(jìn)一步提升。

而新消費(fèi)領(lǐng)域亮點(diǎn)紛呈。Z世代、單身群體、銀發(fā)群體消費(fèi)能力和消費(fèi)傾向的變化推動(dòng)消費(fèi)需求分層。①Z世代為代表的年輕消費(fèi)群體：年輕消費(fèi)者重視消費(fèi)的體驗(yàn)感與參與感，追求精神滿足與圈層認(rèn)同，推動(dòng)文化娛樂(lè)消費(fèi)日益活躍。今年以來(lái)悅己消費(fèi)、社交消費(fèi)、性價(jià)比消費(fèi)等新趨勢(shì)層出不窮，潮玩、輕奢珠寶等消費(fèi)領(lǐng)域新的增長(zhǎng)點(diǎn)不斷涌現(xiàn)，例如泡泡瑪特的“Labubu”潮玩成為世界級(jí)潮玩IP，以極致性價(jià)比著稱的蜜雪冰城贏得眾多消費(fèi)者青睞。②單身群體和銀發(fā)群體：我國(guó)單身和老年群體的擴(kuò)大，這類(lèi)消費(fèi)者所需的陪伴和情感需求將推動(dòng)寵物消費(fèi)快速增長(zhǎng)。今年“618”期間寵物消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)，寵物食品銷(xiāo)售總額同比增長(zhǎng)36%。上述消費(fèi)新趨勢(shì)驅(qū)動(dòng)下，年初至今教育文化娛樂(lè)消費(fèi)支出維持高增長(zhǎng)，上半年累計(jì)同比增速達(dá)11.8%，明顯高于同期居民人均消費(fèi)總支出增速的5.2%。

借鑒日本長(zhǎng)周期的消費(fèi)時(shí)代演變經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)理念迭代與人口結(jié)構(gòu)變遷影響下，當(dāng)前我國(guó)居民消費(fèi)也正由大眾消費(fèi)向個(gè)性化消費(fèi)和理性消費(fèi)的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變。雖然當(dāng)前新消費(fèi)相關(guān)板塊正處熱度消化階段中，但拉長(zhǎng)時(shí)間看，在宏觀邏輯支撐下新消費(fèi)演繹的空間仍十分廣闊。

3．港股新消費(fèi)資產(chǎn)更具優(yōu)勢(shì)

今年以來(lái)港股消費(fèi)明顯跑贏A股，背后是港股新消費(fèi)板塊較A股更有優(yōu)勢(shì)。前文我們提到，年初以來(lái)港股市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于A股，其中消費(fèi)是主要貢獻(xiàn)之一。

港股消費(fèi)中，新消費(fèi)含量更高。我們具體對(duì)比港股和A股消費(fèi)板塊的構(gòu)成，A股消費(fèi)主要以白酒和家電等傳統(tǒng)消費(fèi)為主，二者占比超過(guò)70%。而港股消費(fèi)中細(xì)分行業(yè)分布更加均衡，可選消費(fèi)零售、消費(fèi)者服務(wù)和紡服等新消費(fèi)板塊總市值占比超過(guò)60%，且匯聚了泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪集團(tuán)等今年以來(lái)炙手可熱的新消費(fèi)個(gè)股，可見(jiàn)港股消費(fèi)板塊與當(dāng)前消費(fèi)領(lǐng)域中追求悅己價(jià)值和性價(jià)比的趨勢(shì)更加匹配。

港股消費(fèi)與當(dāng)下新消費(fèi)趨勢(shì)更契合，板塊成長(zhǎng)性明顯。前文我們提出，當(dāng)前我國(guó)居民消費(fèi)也正由大眾消費(fèi)向個(gè)性化消費(fèi)和理性消費(fèi)的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者在情緒消費(fèi)、悅己消費(fèi)領(lǐng)域的付費(fèi)意愿和溢價(jià)支付意愿普遍更高，這在港股新消費(fèi)板塊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上已有反映。①?gòu)臓I(yíng)收增速水平來(lái)看，2024年港股恒生消費(fèi)營(yíng)收同比增速為4.3%，高于A股消費(fèi)營(yíng)收同比增速的-1.7%。同時(shí)，我們以蜜雪集團(tuán)、老鋪黃金、泡泡瑪特、毛戈平、布魯克作為港股新消費(fèi)個(gè)股的代表，24年港股新消費(fèi)個(gè)股營(yíng)收增速更高達(dá)54%。②從銷(xiāo)售毛利率水平來(lái)看，2024年港股新消費(fèi)個(gè)股銷(xiāo)售毛利率（整體法，下同）為55%，恒生消費(fèi)銷(xiāo)售毛利率為40%，均高于A股消費(fèi)銷(xiāo)售毛利率的28%。

此外，從資金面看，具備稀缺性的港股新消費(fèi)或仍是公募青睞的對(duì)象。今年以來(lái)主動(dòng)公募加倉(cāng)港股新消費(fèi)。往未來(lái)看，公募仍有可觀的增量空間。我們預(yù)計(jì)25年全年公募通過(guò)港股通流入的總規(guī)模有望達(dá)3000-4500億元，憑借稀缺性資產(chǎn)的吸引力，公募仍有望進(jìn)一步流入港股新消費(fèi)板塊。綜合來(lái)看，未來(lái)隨著新消費(fèi)趨勢(shì)加速演繹，港股新消費(fèi)板塊有望繼續(xù)向上。

未來(lái)政策支持有望進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力，悅己和性價(jià)比相關(guān)消費(fèi)或延續(xù)亮眼表現(xiàn)。當(dāng)前我國(guó)外部環(huán)境面臨更大擾動(dòng)，提振內(nèi)需消費(fèi)的重要性和必要性日益凸顯，政策支持下消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用有望強(qiáng)化。今年3月中辦、國(guó)辦印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》要求以高質(zhì)量供給創(chuàng)造有效需求，并明確提出支持新型消費(fèi)加快發(fā)展。盡管當(dāng)前港股新消費(fèi)部分領(lǐng)域短期略顯過(guò)熱，但居民消費(fèi)更加注重個(gè)性化和理性化的宏觀趨勢(shì)并未改變，我們預(yù)計(jì)悅己和性價(jià)比相關(guān)消費(fèi)或延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，如潮玩、美護(hù)、寵物等。

潮玩經(jīng)濟(jì)方面，以Z時(shí)代為代表的年輕消費(fèi)群體更加關(guān)注消費(fèi)體驗(yàn)感與參與感，更追求精神層面的滿足與圈層內(nèi)的歸屬認(rèn)同，愿意為興趣愛(ài)好和獨(dú)特體驗(yàn)買(mǎi)單。在此背景下，潮玩等個(gè)性化品類(lèi)有望持續(xù)受益。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，2025年中國(guó)潮玩市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)877億元。

“她經(jīng)濟(jì)”方面，隨著短視頻和直播等平臺(tái)經(jīng)濟(jì)興起，近年來(lái)女性“種草”體系迅速發(fā)展，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)正助推女性線上消費(fèi)增長(zhǎng)。2023-2025年線上消費(fèi)金額在2000元以上的女性用戶占比由30.6%上升至33.1%。同時(shí)隨著女性獨(dú)立意識(shí)增強(qiáng)，越來(lái)越多年輕女性更重視自我滿足、生活品質(zhì)與情緒價(jià)值，在美妝、護(hù)膚、健身、養(yǎng)生等領(lǐng)域支出上升。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2023年女性在香水化妝品、箱包、珠寶首飾等細(xì)分品類(lèi)消費(fèi)明顯高于男性。

寵物經(jīng)濟(jì)方面，當(dāng)前我國(guó)單身群體和老齡化群體不斷擴(kuò)大，這類(lèi)消費(fèi)者所需的陪伴和情感需求將推動(dòng)寵物市場(chǎng)快速發(fā)展。目前我國(guó)寵物家庭滲透率約22%，近年來(lái)已逐漸提高，但相比歐洲（約46%）仍較低，未來(lái)隨著壓力增加背景下精神慰藉需求的增加，寵物經(jīng)濟(jì)規(guī)模有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。根據(jù)艾媒網(wǎng)的預(yù)測(cè)，25年寵物市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到8114億元，22-25年CAGR為18%。

此外，7月30日政治局會(huì)議提出深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)。當(dāng)前育兒補(bǔ)貼政策已落地，未來(lái)提振消費(fèi)增量政策有望逐漸推出，消費(fèi)者信心或?qū)⒅鸩交謴?fù)，這有望推動(dòng)總量消費(fèi)增速逐漸回升，低估已久的傳統(tǒng)消費(fèi)板塊可能也會(huì)迎來(lái)修復(fù)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)政策落地效果不及預(yù)期，居民資產(chǎn)負(fù)債表超預(yù)期惡化。

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