逄溪

閱讀提示：作者是經(jīng)濟(jì)學(xué)出身，目前為金融從業(yè)者。文章的目的很明確：給讀者朋友提供投資機(jī)會(huì)，幫助大家以合理合法的方法盡可能快地實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值。文風(fēng)遵循簡(jiǎn)潔、邏輯和常識(shí)的規(guī)則，投資偏向長(zhǎng)期、低估、分散的風(fēng)格。通過(guò)核心競(jìng)爭(zhēng)力、成長(zhǎng)空間、內(nèi)在價(jià)值等三個(gè)方面的判斷，尋找并買入投資標(biāo)的。

我們知道，經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和發(fā)展離不開(kāi)人們的需求。需求越多越大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展就越好。比如之前的房地產(chǎn)市場(chǎng)，雖然說(shuō)后期有大量的炒房行為，歸根結(jié)底，還是因?yàn)槿藗冇芯幼⌒枨?。誰(shuí)不想住大房子呢？但一定時(shí)間內(nèi)，房子就這么多，好房子就這么點(diǎn)，供不應(yīng)求，價(jià)格必然會(huì)漲。等價(jià)格上漲趨勢(shì)建立，投資需求隨之而來(lái)。股市上，一般來(lái)說(shuō)，股價(jià)從低點(diǎn)上漲20%，就可以確認(rèn)上漲趨勢(shì)了。等到股價(jià)從低點(diǎn)翻倍，炒作的人就來(lái)了。

炒作的時(shí)候，價(jià)格就沒(méi)規(guī)律了。有的時(shí)候，價(jià)格可以炒到四五倍，比如房?jī)r(jià)；有的可以炒到十倍二十倍，比如股價(jià)；有的可以炒到百倍，比如比特幣和科技股。但我們可以很明顯地知道，資產(chǎn)價(jià)格存在泡沫了。因?yàn)檫B投資業(yè)績(jī)世界第一的巴菲特，年化投資收益率也就20-30%，某些一年十倍的收益的產(chǎn)品肯定是有泡沫的，甚至可以直接認(rèn)定為詐騙。

泡沫總是破滅的一天。作為長(zhǎng)期投資者，謹(jǐn)慎的做法是躲避泡沫。如果能利用交易技巧，賺點(diǎn)泡沫給的財(cái)富，那是更好不過(guò)了。

理論上，只要有人信，任何事物都可以炒作。“太陽(yáng)從西邊出來(lái)”，都會(huì)有人信，就無(wú)外乎詐騙屢禁不絕了。在所有的炒作中，有一類炒作特別吸引人，那就是跟人切身需求相關(guān)的東西。比如衣食住行，以及我們今天要講的醫(yī)療行業(yè)。沒(méi)有人可以一輩子不生病，生病就需要去醫(yī)院。不管盈利還是非盈利的醫(yī)院，說(shuō)到底，都是賺病人的錢。

那這個(gè)錢好不好賺呢？

眼科行業(yè)

應(yīng)該說(shuō)，醫(yī)院的生意非常好賺錢。我們之前說(shuō)過(guò)，大凡符合人性的事情，都很賺錢。病人因?yàn)樘弁矗锰幱谏眢w虛弱、心理脆弱的狀態(tài)。為了擺脫這種痛苦，病人愿意付出很大的成本。如果醫(yī)院能忽悠，簡(jiǎn)直可以輕輕松松掏空病者的財(cái)富。以目前國(guó)人的誠(chéng)信水平和制度環(huán)境，這種事情屢見(jiàn)不鮮。

這么賺錢的事情，我知道，您肯定也知道。那么，我開(kāi)醫(yī)院，你也開(kāi)醫(yī)院，看病這個(gè)行業(yè)就有了競(jìng)爭(zhēng)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)讓任何暴利的行業(yè)回歸到合理水平，盈利率與行業(yè)的技術(shù)含量和難度保持平衡。醫(yī)療行業(yè)肯定比餐飲行業(yè)要賺錢，但醫(yī)療行業(yè)內(nèi)部差距不會(huì)太大。想要拉開(kāi)差距，企業(yè)在行業(yè)內(nèi)部就必須建立門檻，即護(hù)城河。在護(hù)城河的保護(hù)下，企業(yè)總能賺到超過(guò)行業(yè)平均水平的利潤(rùn)。

企業(yè)在公布的年報(bào)中，會(huì)在核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)欄目，說(shuō)明自己的護(hù)城河。護(hù)城河聽(tīng)起來(lái)高端，實(shí)際上只有三種。第一種是品牌優(yōu)勢(shì)，是面向消費(fèi)者的要價(jià)能力。比如茅臺(tái)，價(jià)格高也多的是人買，國(guó)酒品牌的地位無(wú)人撼動(dòng)。第二種是成本優(yōu)勢(shì)，是面向供應(yīng)商的要價(jià)能力。比如小米，雷軍利用自己超強(qiáng)的供應(yīng)鏈管理能力，做出來(lái)具有極致性價(jià)比的小米手機(jī)，把所有的雜牌山寨手機(jī)都淘汰了。第三種是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，企業(yè)擁有一種權(quán)力，可以排除其他企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。比如在國(guó)內(nèi)，進(jìn)口石油和賣汽油，就只有中石油這幾家。你做得再好也沒(méi)用，拿不到經(jīng)營(yíng)牌照，進(jìn)口石油就是走私。專利權(quán)也屬于此類。

相對(duì)來(lái)說(shuō)，第一種是聰明人做的事，很難學(xué)習(xí)，做好了受益最多。第二種是勤奮人做的事，易于模仿，賺錢少還辛苦。第三類是不求進(jìn)取只安穩(wěn)的人做的事。好的企業(yè)，在三個(gè)方面都會(huì)用力。比如可口可樂(lè)，產(chǎn)品品牌很強(qiáng)，價(jià)格也便宜，瓶身瓶蓋都申請(qǐng)了專利。所以，它的護(hù)城河很深。

愛(ài)爾眼科

愛(ài)爾眼科也在這三個(gè)方面用力，不過(guò)暫時(shí)還沒(méi)展示出成果。

第一，愛(ài)爾眼科一直以分級(jí)連鎖作為自己的戰(zhàn)略，實(shí)際上就是在建立第二類護(hù)城河。通過(guò)集中采購(gòu)，擴(kuò)大規(guī)模，建立成本優(yōu)勢(shì)。同樣一個(gè)檢測(cè)設(shè)備，愛(ài)爾眼科一次性采購(gòu)一千臺(tái)，就會(huì)比其他醫(yī)院?jiǎn)未尾少?gòu)10臺(tái)，獲得更好的折扣，成本更低。

但規(guī)模優(yōu)勢(shì)，更關(guān)鍵的在銷售端。一個(gè)檢測(cè)儀器，別的醫(yī)院只能照一次，愛(ài)爾眼科可以照10次，成本顯著下降。在銷售端，醫(yī)療行業(yè)這種成本優(yōu)勢(shì)不明顯。我們知道，大部分人看病都是局限于某個(gè)區(qū)域，南方的病人不會(huì)來(lái)北方看病，某個(gè)城市的愛(ài)爾眼科醫(yī)院只能服務(wù)于固定范圍的客戶。愛(ài)爾眼科和華夏眼科的毛利和凈利率相差無(wú)幾，可以看出，通過(guò)不斷收購(gòu)獲得的成本優(yōu)勢(shì)并不大。

第二，愛(ài)爾眼科是否有品牌嗎？目前看，民眾普遍還是相信公立醫(yī)院，而對(duì)民營(yíng)醫(yī)院抱有懷疑。對(duì)于不重要的病，比如牙科、眼科、男科、婦科、醫(yī)美、中醫(yī)等方面，民營(yíng)醫(yī)院因?yàn)榉?wù)體驗(yàn)更好，相對(duì)來(lái)說(shuō)更容易被人們接受。民營(yíng)醫(yī)院普遍具有業(yè)績(jī)指標(biāo)，這會(huì)導(dǎo)致比較嚴(yán)重的過(guò)度醫(yī)療問(wèn)題。當(dāng)然，公立醫(yī)院也存在問(wèn)題，服務(wù)差、等待時(shí)間長(zhǎng)，醫(yī)?？刭M(fèi)會(huì)導(dǎo)致無(wú)法接受最好的治療。

最近幾年，因?yàn)閻?ài)爾眼科收購(gòu)擴(kuò)張過(guò)快，管理壓力加大，出現(xiàn)了不少負(fù)面輿情，醫(yī)患糾紛增多。整體上，品牌知名度一般，美譽(yù)度不高。大部分人去看眼病，第一眼還是去公立醫(yī)院，而不是去愛(ài)爾眼科。我看不到，未來(lái)這個(gè)趨勢(shì)可以改變。

第三，愛(ài)爾眼科有技術(shù)壁壘嗎？應(yīng)該說(shuō)，牙科、眼科本身并沒(méi)有太多技術(shù)含量。牙科更是沒(méi)技術(shù)含量，私人只要買一些設(shè)備，就可以開(kāi)個(gè)口腔診所。眼科醫(yī)院好一些，需要助手和設(shè)備更多，個(gè)人沒(méi)有資本購(gòu)置，所以具有一定的門檻。不過(guò)這個(gè)門檻不高，應(yīng)該沒(méi)有眼科手術(shù)，普通公立醫(yī)院不能做，而需要去愛(ài)爾眼科。

綜上，作為龍頭，愛(ài)爾眼科的核心競(jìng)爭(zhēng)力雖然有，但并不強(qiáng)。其實(shí)，國(guó)內(nèi)大部分行業(yè)都屬于這種狀態(tài)，龍頭企業(yè)大而不強(qiáng)，沒(méi)法獲得超額收益。只不過(guò)比小公司穩(wěn)定一些，“大而不倒”，難以破產(chǎn)。

經(jīng)濟(jì)周期

既然“大而不強(qiáng)”，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)，龍頭受到的損傷并不會(huì)比行業(yè)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要小，甚至更大。這兩年，經(jīng)濟(jì)明顯是在下行。愛(ài)爾眼科的業(yè)績(jī)雖然沒(méi)有降低，但增長(zhǎng)率明顯大幅下降。好的是，愛(ài)爾眼科通過(guò)兼并收購(gòu)，市場(chǎng)占有率并沒(méi)有下降。說(shuō)明，行業(yè)的其他企業(yè)更差，還不如愛(ài)爾眼科。

不過(guò)，這種收購(gòu)兼并的模式，弊端很大，很容易成為管理層掏空上市公司的通道。愛(ài)爾眼科的大肆收購(gòu)，積累了大量的商譽(yù)，將近占凈資產(chǎn)的一半。這個(gè)商譽(yù)，顯然是高估的，我看不出來(lái)收購(gòu)的那些公司在當(dāng)?shù)赜惺裁雌放苾?yōu)勢(shì)或者護(hù)城河。比如茅臺(tái)，那些窖池等凈資產(chǎn)本身賬面價(jià)值不值錢，一堆水泥而已。但生產(chǎn)的茅臺(tái)酒盈利很高，這個(gè)盈利能力就來(lái)自于品牌。你如果收購(gòu)茅臺(tái)，肯定要付出超過(guò)凈資產(chǎn)的價(jià)值，這部分就是商譽(yù)。但愛(ài)爾眼科收購(gòu)其他眼科醫(yī)院，他們很難說(shuō)有超過(guò)凈資產(chǎn)的價(jià)值。所以商譽(yù)是一個(gè)潛在的雷。如果未來(lái)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，全部商譽(yù)歸零，那愛(ài)爾眼科的凈資產(chǎn)只有當(dāng)前凈資產(chǎn)的一半。

當(dāng)然，為了達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，防止商譽(yù)減值，經(jīng)營(yíng)者會(huì)采取各種措施，包括美化報(bào)表等。在經(jīng)濟(jì)下行周期中，經(jīng)營(yíng)者很可能會(huì)做出急功近利，不利于長(zhǎng)期發(fā)展的事情。特別是愛(ài)爾眼科還給管理層提供了不少股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，利益攸關(guān)，管理層更容易做出擦邊的事。所以，我預(yù)計(jì)，愛(ài)爾眼科近幾年可能會(huì)出現(xiàn)更多的醫(yī)療糾紛。

以上就是關(guān)于愛(ài)爾眼科長(zhǎng)期投資價(jià)值的分析。雖然護(hù)城河不深，但龍頭地位還是比較穩(wěn)固。到底能不能投資，就看未來(lái)增長(zhǎng)和內(nèi)在價(jià)值了。下一篇我們分析一下未來(lái)增長(zhǎng)空間，并測(cè)算一下內(nèi)在價(jià)值。

另：國(guó)內(nèi)大部分上市公司在面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，往往采用“固守價(jià)格”而不是“薄利多銷”的模式，應(yīng)對(duì)危機(jī)。比如愛(ài)爾眼科，經(jīng)濟(jì)不好，大家沒(méi)錢，它自己的毛利率和凈利率不降反升。也就是說(shuō)東西不但沒(méi)便宜反而貴了一些。人沒(méi)錢了，東西還貴了，銷量肯定下降，所以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降。企業(yè)為了提高銷量，增加了銷售費(fèi)用，也就是加大了忽悠力度。我本人不喜歡這種應(yīng)對(duì)方式。真正有效的還是降價(jià)促銷，比如李嘉誠(chéng)，打折賣房，而不是像其他開(kāi)發(fā)商一樣，堅(jiān)持不降價(jià)，以時(shí)間換空間。

除了愛(ài)爾眼科，其他企業(yè)也都是這種思路。比如茅臺(tái)等白酒企業(yè)。這真不是應(yīng)對(duì)危機(jī)的正確方法。東西不講價(jià)，大家都就買不起，沒(méi)有動(dòng)力消費(fèi)和投資。反而是降價(jià)促銷，一把出清風(fēng)險(xiǎn)，把資產(chǎn)價(jià)格降到底，這樣恢復(fù)起來(lái)也快。前者是日本的模式，失落了三十年；后者是美國(guó)的模式，五年就恢復(fù)了。我們現(xiàn)在看還是在走前面的路線。所以，我認(rèn)為企業(yè)的基本面仍然沒(méi)有改觀，股價(jià)回升完全是情緒在主導(dǎo)，沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐。

以上是文章所有的內(nèi)容。歡迎關(guān)注本號(hào)，我們下一篇見(jiàn)。