令靈槐

來(lái)源：郁言債市

?市場(chǎng)債基久期或普遍回到相對(duì)安全的位置

資金利率抬升、風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)強(qiáng)、贖回規(guī)模放大，“三座大山”成為過(guò)去一周債市大幅調(diào)整的直接導(dǎo)火索。不過(guò)究其背后的底層原因，或是5-6月期間，市場(chǎng)基于震蕩下行的判斷，搶跑久期行情，中長(zhǎng)債基久期不斷突破前期高點(diǎn)。目前市場(chǎng)債基久期或普遍回到相對(duì)安全的位置，我們借助近期曲線平行移動(dòng)的特點(diǎn)，大體估算債基久期的及時(shí)變化。從結(jié)果來(lái)看，利率債基、信用債基、金融債基久期中樞分別降至3.47、1.24、1.49年水平，其中利率債基較此前5.5年+的久期高點(diǎn)呈現(xiàn)明顯回落。

?資金面、機(jī)構(gòu)行為和風(fēng)險(xiǎn)偏好，影響未來(lái)債市的三大因素

首先在資金方面，近期銀行體系凈融出規(guī)模顯著下滑，由7月上旬的4萬(wàn)億元+持續(xù)降至25日的不到3萬(wàn)億元，引發(fā)債市擔(dān)憂。資金供給短缺的潛在原因，或是今年6月起，銀行端的居民、企業(yè)存款均出現(xiàn)顯著的活期化特征，提現(xiàn)難度較低，疊加近期權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)過(guò)于亮眼，銀行或增加儲(chǔ)備資金，應(yīng)對(duì)后續(xù)可能的“銀轉(zhuǎn)證”需求。不過(guò)，央行明確的呵護(hù)態(tài)度或是資金面回穩(wěn)的保障。下周正式經(jīng)歷跨月挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)央行仍會(huì)繼續(xù)保持資金面平穩(wěn)，這有利于中短端和信用債修復(fù)。

其次在機(jī)構(gòu)行為方面，過(guò)去一周中，基金負(fù)債端面臨較大的贖回壓力。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，21-25日純債基金凈申購(gòu)指數(shù)分別為-10.1、-7.8、-16.6、-29.2、-6.2，周三及周四贖回壓力較大，且贖回機(jī)構(gòu)主要為理財(cái)系，不過(guò)隨著周五央行呵護(hù)資金面的意圖顯現(xiàn)，基金贖回壓力明顯緩解。同時(shí)，結(jié)合理財(cái)?shù)男袨榧耙?guī)模來(lái)看，當(dāng)前理財(cái)負(fù)債端的流動(dòng)性管理壓力或不大，贖回主要是機(jī)構(gòu)層面的防御行為。

最后則是風(fēng)險(xiǎn)偏好的問(wèn)題。7月初以來(lái)，隨著“反內(nèi)卷”投資邏輯持續(xù)發(fā)酵，商品行情卷出新高度，部分熱門商品價(jià)格在資金推動(dòng)下，開(kāi)始朝著無(wú)序上漲方向發(fā)展。然而，商品價(jià)格過(guò)快上漲，可能也不是政策本意。25日夜盤，伴隨交易所的焦煤新規(guī)落地，焦煤與焦炭幾近跌停，或意味著商品市場(chǎng)單邊上行最強(qiáng)烈的階段可能已經(jīng)過(guò)去。

不過(guò)部分投資者仍擔(dān)憂，若商品價(jià)格持續(xù)上漲，拉動(dòng)PPI等通脹指標(biāo)顯著回升，是否會(huì)進(jìn)一步加劇債市調(diào)整？對(duì)此，我們傾向于可以對(duì)標(biāo)2021年的債市行情。在PPI同比高位的背景下，2021年7月7日國(guó)常會(huì)上超預(yù)期提及降準(zhǔn)。并且在中下游企業(yè)難承高價(jià)的背景下，監(jiān)管政策介入要求煤價(jià)回歸合理區(qū)間，脫離經(jīng)濟(jì)基本面的商品市場(chǎng)泡沫破滅。

?債市或已扛過(guò)最難時(shí)刻

綜合資金面、贖回壓力、風(fēng)險(xiǎn)偏好，債市可能已經(jīng)扛過(guò)了最難的時(shí)候。與此同時(shí)，中美談判和7月政治局會(huì)議的不確定性都將月底陸續(xù)落地，模糊不清的時(shí)候最有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，而未知變量逐漸清晰的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)偏好或短期降溫，股市在高位，可能也有回調(diào)壓力。

接下來(lái)，資金面在央行呵護(hù)及月初季節(jié)性寬松的帶動(dòng)下，或更容易修復(fù)，調(diào)整之后有性價(jià)比的票息品種可能受益。而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，或者說(shuō)股市的上漲預(yù)期，可能較難徹底熄滅，所以久期品種會(huì)迎來(lái)短期修復(fù)，但之后或仍有波折。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

01

利空集中釋放，債市大幅調(diào)整

7月21-25日，股票和商品市場(chǎng)走強(qiáng)，債市跌出踩踏跡象。長(zhǎng)端方面，10年國(guó)債活躍券（250011）上行至1.73%（+6.9bp），30年國(guó)債活躍券（2500002）上行至1.95%（+7.5bp）；短端方面，1年國(guó)債活躍券（250008）上行至1.38%（+3.5bp），3年國(guó)債活躍券（250010）上行至1.47%（+6.8bp）。

本周主要影響事件及因素：

（1）雅魯藏布江水電站于19日官宣開(kāi)工，項(xiàng)目投資體量達(dá)到萬(wàn)億水平，基建擴(kuò)張邏輯引領(lǐng)權(quán)益、商品兩大市場(chǎng)于21日顯著上漲，債市則在風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的壓制下全線下跌。

（2）“反內(nèi)卷”行情卷出新高度，各行各業(yè)爭(zhēng)相落地相關(guān)會(huì)議或漲價(jià)政策，資本市場(chǎng)隨之積極定價(jià)每一則增量信息，這也導(dǎo)致部分熱門商品價(jià)格在資金推動(dòng)下，開(kāi)始朝著無(wú)序上漲方向發(fā)展。

（3）國(guó)債發(fā)行遇冷，其中市場(chǎng)關(guān)注度較高的30年特別國(guó)債，續(xù)發(fā)利率在同期二級(jí)收益率之上。

（4）第三方債基申贖數(shù)據(jù)反映，7月21-25日公募債基凈申購(gòu)指數(shù)持續(xù)為負(fù)，23-24日贖回力度較大，且贖回力量對(duì)來(lái)自理財(cái)及其通道產(chǎn)品。結(jié)合理財(cái)行為及其規(guī)模變化觀察，理財(cái)系贖回債基的背景或多為防御性操作，而非其自身負(fù)債的大規(guī)模流失。

（5）24日尾盤央行公告MLF續(xù)作4000億元，凈投放1000億元；25日早盤央行逆回購(gòu)大額凈投放6018億元，彰顯央行呵護(hù)資金面的態(tài)度。

（6）25日尾盤，保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)公布當(dāng)前普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率研究值為1.99%，保險(xiǎn)降成本進(jìn)一步推進(jìn)，落地時(shí)間將在9月初。

過(guò)去一周，預(yù)期內(nèi)、預(yù)期外的利空均集中釋放，債市迎來(lái)大幅調(diào)整，其中長(zhǎng)債調(diào)整幅度更大，利率曲線呈現(xiàn)熊陡狀態(tài)；理財(cái)大幅贖回信用債基，帶動(dòng)信用利差普遍走擴(kuò)。

同業(yè)存單方面，隨著隔夜利率從周初的1.36-1.40%快速上行至周四至周五的1.55-1.69%，銀行存單融資成本相應(yīng)大幅提升，二級(jí)收益率同步受到?jīng)_擊，3個(gè)月、6個(gè)月、1年期收益率分別上行5bp、6bp、6bp至1.59%、1.65%、1.68%。

國(guó)債收益率曲線快速陡峭化，不過(guò)方向并非如市場(chǎng)所愿，1年期國(guó)債收益率調(diào)整幅度整體不大，上行3bp至1.38%，3年及以上收益率調(diào)整幅度較為顯著，在7-8bp區(qū)間，其中10年、30年國(guó)債收益率分別達(dá)到1.73%、1.97%。國(guó)開(kāi)債行情特征與國(guó)債相似，1年期收益率上行4bp，3年及以上收益率普遍上行8-10bp。

信用債利差普遍走擴(kuò)，隱含AA+城投債曲線上，1年、3年、5年期收益率均上行10bp，其中5年期收益率達(dá)到2.04%，重返2.0%之上；AAA-二級(jí)資本債曲線上，1年、3年、5年期收益率分別上行7bp、14bp、14bp，長(zhǎng)久期二永債也成為上行幅度較為顯著的品種。

下周（7月28日-8月1日）債市關(guān)注點(diǎn)：

跨月央行投放情況及資金利率變化

雙焦、多晶硅、碳酸鋰、玻璃、錳硅等“反內(nèi)卷”重點(diǎn)商品表現(xiàn)

中美高層關(guān)于關(guān)稅問(wèn)題的第三輪談判結(jié)果，預(yù)期為休戰(zhàn)期延長(zhǎng)90天

7月制造業(yè)PMI表現(xiàn)，市場(chǎng)預(yù)期為49.7，6月同為49.7（31日）

美聯(lián)儲(chǔ)及日央行議息會(huì)議結(jié)果（31日）

02

否極泰來(lái)，超調(diào)后往往是機(jī)會(huì)

資金利率抬升、風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)強(qiáng)、贖回規(guī)模放大，“三座大山”成為過(guò)去一周債市大幅調(diào)整的直接導(dǎo)火索。不過(guò)究其背后的底層原因，或是5-6月期間，市場(chǎng)基于震蕩下行的判斷，搶跑久期行情，中長(zhǎng)債基久期不斷突破前期高點(diǎn)。回過(guò)頭來(lái)看，每一輪基金久期創(chuàng)新高進(jìn)入新平臺(tái)期的時(shí)候，投資者可能都需要謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)，在流動(dòng)性維度做好防范。久期高位徘徊之后，需要強(qiáng)利多因素，可能才會(huì)帶動(dòng)久期繼續(xù)攀升，否則下跌可能才是阻力最小的方向。

目前市場(chǎng)債基久期或普遍回到相對(duì)安全的位置。由于常規(guī)的久期高頻測(cè)算模型難以脫離回歸框架的顯著，在市場(chǎng)久期發(fā)生突變的背景下，或難及時(shí)進(jìn)行捕捉。鑒于過(guò)去一周利率債、信用債、中長(zhǎng)久期二永債曲線普遍呈現(xiàn)平行上移的變化，且幅度分別約為8bp、10bp、14bp，我們可以借助大體估算當(dāng)前全市場(chǎng)各類基金的久期水平。從結(jié)果來(lái)看，經(jīng)歷了過(guò)去一周的調(diào)整，利率債基、信用債基、金融債基久期中樞分別降至3.47、1.24、1.49年水平，其中利率債基較此前5.5年+的久期高點(diǎn)呈現(xiàn)明顯回落。

往后看，資金面、機(jī)構(gòu)行為和風(fēng)險(xiǎn)偏好，可能是影響債市的三大重要因素，我們逐一分析。

首先在資金方面，近期銀行體系凈融出規(guī)模顯著下滑，由7月上旬的4萬(wàn)億元+持續(xù)降至25日的不到3萬(wàn)億元，引發(fā)債市擔(dān)憂。其中，23-25日期間，此前相對(duì)穩(wěn)定的大行供給同樣劇烈波動(dòng)，凈融出規(guī)模由4.59萬(wàn)億元快速降至3.65萬(wàn)億元。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，23-25日已跨過(guò)稅期，僅25日處于跨月資金準(zhǔn)備期首日，且政府債凈供給不算密集，市場(chǎng)上并不存在明顯的資金缺口。且從大行行為來(lái)看，21-25日其在二級(jí)市場(chǎng)上累計(jì)凈買入1594億元，或反映銀行體系或暫不缺乏負(fù)債。

資金供給短缺的潛在原因，或是今年6月起，銀行端的居民、企業(yè)存款均出現(xiàn)顯著的活期化特征，提現(xiàn)難度較低，疊加近期權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)過(guò)于亮眼，銀行或增加儲(chǔ)備資金，應(yīng)對(duì)后續(xù)可能的“銀轉(zhuǎn)證”需求。對(duì)比R001與GC001表現(xiàn)，24-25日交易所資金利率明顯低于銀行間借貸成本，可能意味著隨著股市走強(qiáng)，存在部分存款轉(zhuǎn)移。

不過(guò)，央行明確的呵護(hù)態(tài)度或是資金面回穩(wěn)的保障。在24日銀行間流動(dòng)性異常收斂后，央行于當(dāng)日尾盤立即超額續(xù)作了MLF，凈投放1000億元，又于次日早盤大額續(xù)作逆回購(gòu)，單日凈投放6018億元跨月資金，彰顯了其穩(wěn)定資金面的意圖沒(méi)有改變。下周正式經(jīng)歷跨月挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)央行仍會(huì)繼續(xù)保持資金面平穩(wěn)，這有利于中短端和信用債修復(fù)。

其次在機(jī)構(gòu)行為方面，過(guò)去一周中，基金負(fù)債端面臨較大的贖回壓力，根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，21-25日純債基金凈申購(gòu)指數(shù)分別為-10.1、-7.8、-16.6、-29.2、-6.2，周三及周四贖回壓力較大，且贖回機(jī)構(gòu)主要為理財(cái)系（理財(cái)自有賬戶及信托、期貨等通道賬戶），不過(guò)隨著周五央行呵護(hù)資金面的意圖顯現(xiàn)，基金贖回壓力明顯緩解。

我們可以通過(guò)理財(cái)?shù)男袨榧耙?guī)模變化，探究其背后的贖回訴求。7月21-25日理財(cái)存續(xù)規(guī)模環(huán)比降1252億元至30.95萬(wàn)億元，規(guī)模雖有下降，但在量級(jí)上或并未觸發(fā)“負(fù)反饋”機(jī)制的開(kāi)關(guān)（參考2022年11月，當(dāng)理財(cái)負(fù)債失衡，單周流失規(guī)模在5000-9000億元水平），體現(xiàn)在理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)行為上，過(guò)去一周凈買入1076億元，此前兩周為1005、937億元。調(diào)整行情中，理財(cái)并未放緩配置腳步，增配品種仍以存單為主，說(shuō)明理財(cái)負(fù)債端的流動(dòng)性管理壓力尚且不大，贖回主要是機(jī)構(gòu)層面的防御行為。

最后則是風(fēng)險(xiǎn)偏好的問(wèn)題。7月初以來(lái)，隨著“反內(nèi)卷”投資邏輯持續(xù)發(fā)酵，商品行情卷出新高度，各行各業(yè)爭(zhēng)相落地相關(guān)研討會(huì)議或漲價(jià)政策，資本市場(chǎng)隨之積極定價(jià)每一則增量信息，這也導(dǎo)致部分熱門商品價(jià)格在資金推動(dòng)下，開(kāi)始朝著無(wú)序上漲方向發(fā)展。對(duì)比5月末，焦煤、多晶硅、玻璃、焦炭、碳酸鋰等重點(diǎn)商品的期貨主力合約已累計(jì)漲價(jià)73.4%、43.3%、38.7%、34.8%、34.6%。然而，商品價(jià)格過(guò)快上漲，可能也不是政策本意。25日夜盤，伴隨交易所的焦煤新規(guī)落地，焦煤與焦炭幾近跌停，或意味著商品市場(chǎng)單邊上行最強(qiáng)烈的階段可能已經(jīng)過(guò)去。

不過(guò)部分投資者仍擔(dān)憂，若商品價(jià)格持續(xù)上漲，拉動(dòng)PPI等通脹指標(biāo)顯著回升，是否會(huì)進(jìn)一步加劇債市調(diào)整？對(duì)此，我們傾向于可以對(duì)標(biāo)2021年的債市行情。2021年國(guó)內(nèi)同樣經(jīng)歷了中上游商品價(jià)格上漲所拉動(dòng)的通脹沖擊，海外CRB工業(yè)原料指數(shù)持續(xù)攀升，同比增幅于2021年6月達(dá)到45.5%；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基于環(huán)保等因素開(kāi)始炒作動(dòng)力煤，鋼鐵等資源品，Wind煤焦鋼礦指數(shù)于2021年9月達(dá)到65.9%，最終PPI同比于2021年10月達(dá)到12.8%高點(diǎn)。

然而，價(jià)格的無(wú)序上漲帶來(lái)的是，中下游產(chǎn)業(yè)明顯承壓。因此，在PPI同比高位的背景下，2021年7月7日國(guó)常會(huì)上超預(yù)期提及降準(zhǔn)，并于7月9日正式執(zhí)行，降準(zhǔn)的目的或是通過(guò)釋放額外流動(dòng)性為中小微企業(yè)緩解成本壓力，物價(jià)上漲與“寬貨幣”執(zhí)行并不矛盾。

并且在中下游企業(yè)難承高價(jià)的背景下，監(jiān)管政策介入，煤價(jià)應(yīng)聲下跌，脫離經(jīng)濟(jì)基本面的商品市場(chǎng)泡沫破滅。2021年3、4月份開(kāi)始，國(guó)內(nèi)陸續(xù)出現(xiàn)煤炭貿(mào)易商注冊(cè)的風(fēng)潮，10個(gè)月時(shí)間不到煤炭貿(mào)易商增加了3萬(wàn)多家，煤炭貿(mào)易商通過(guò)囤貨操縱煤炭?jī)r(jià)格。2021年8月起，“能耗雙控”政策出爐，拉閘限電成為常態(tài)，進(jìn)一步助推了動(dòng)力煤市場(chǎng)的高漲情緒，9月起動(dòng)力煤期貨合約進(jìn)入無(wú)序上漲的狀態(tài)，并于10月中旬達(dá)到約1900元/噸的高位。隨著煤炭定價(jià)嚴(yán)重脫離基本面，2021年10月19日，監(jiān)管開(kāi)始介入，國(guó)家發(fā)改委發(fā)稱“將充分運(yùn)用價(jià)格法規(guī)定的一切必要手段，研究對(duì)煤炭?jī)r(jià)格進(jìn)行干預(yù)的集體措施，促進(jìn)煤炭?jī)r(jià)格回歸合理區(qū)間”。而在此后的不到半個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，動(dòng)力煤價(jià)格完成腰斬，并在年底以前震蕩回落至600-700元/噸。

往后看，綜合資金面、贖回壓力、風(fēng)險(xiǎn)偏好，債市可能已經(jīng)扛過(guò)了最難的時(shí)候。與此同時(shí)，中美談判和7月政治局會(huì)議的不確定性都將月底陸續(xù)落地，模糊不清的時(shí)候最有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，而未知變量逐漸清晰的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)偏好或短期降溫，股市在高位，可能也有回調(diào)壓力。

接下來(lái)，資金面在央行呵護(hù)及月初季節(jié)性寬松的帶動(dòng)下，或更容易修復(fù)，調(diào)整之后有性價(jià)比的票息品種可能受益。而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，或者說(shuō)股市的上漲預(yù)期，可能較難徹底熄滅，所以久期品種會(huì)迎來(lái)短期修復(fù)，但之后或仍有波折。

03

凈值回撤，理財(cái)規(guī)模轉(zhuǎn)降

3.1周度規(guī)模：環(huán)比降1252億元注：由于數(shù)據(jù)源受限，目前僅有70%的產(chǎn)品規(guī)模正常披露（約為21萬(wàn)億元），當(dāng)前數(shù)值僅反映部分理財(cái)產(chǎn)品情況，不代表整體理財(cái)情況，僅供參考。待數(shù)據(jù)源更新后，我們將及時(shí)更新完整信息。

7月14-18日理財(cái)規(guī)模維持正增，不過(guò)增幅邊際遞減，環(huán)比擴(kuò)容640億元（初值為-96億元）至31.32萬(wàn)億元（前一周增幅為1171億元）。同比來(lái)看，規(guī)模增長(zhǎng)動(dòng)能弱于季節(jié)性，2021-24年7月第三周理財(cái)基本維持千億以上的規(guī)模增量。

結(jié)構(gòu)上，最小持有期型產(chǎn)品持續(xù)領(lǐng)漲，環(huán)比增319億元；其次是定開(kāi)型產(chǎn)品，環(huán)比增266億元；封閉式產(chǎn)品同樣擴(kuò)容177億元。值得注意的是，日開(kāi)型小幅縮減103億元，降幅主要來(lái)自現(xiàn)管類產(chǎn)品，日開(kāi)（非現(xiàn)管）產(chǎn)品規(guī)模則基本與前一周持平。

本周（7月21-25日）理財(cái)存續(xù)規(guī)模環(huán)比降1252億元至30.95萬(wàn)億元。同比來(lái)看，歷史上7月月中周，理財(cái)規(guī)模多維持穩(wěn)步上漲的態(tài)勢(shì)，增幅在1000-3000億元不等。規(guī)模的縮減可能是受到負(fù)債端贖回壓力的影響，股票和商品市場(chǎng)顯著走強(qiáng)，債市大幅調(diào)整，信用品種收益率全線上行，短端調(diào)整大于長(zhǎng)端，多數(shù)理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤，或?qū)е纶H回情緒升溫。截至7月25日，短債和中短債理財(cái)產(chǎn)品回撤幅度分別達(dá)5bp、1bp。拆分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，贖回壓力下短久期理財(cái)產(chǎn)品集中承壓，日開(kāi)型產(chǎn)品降602億元（其中，現(xiàn)管類降342億元），最小持有期型環(huán)比降296億元。

3.2?理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)：贖回風(fēng)險(xiǎn)仍可控

理財(cái)破凈率和業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)情況易受產(chǎn)品過(guò)往業(yè)績(jī)影響，2024年以來(lái)波動(dòng)水平相對(duì)不大，同過(guò)往幾輪贖回潮可比性不高，我們更加關(guān)注理財(cái)區(qū)間負(fù)收益率表現(xiàn)。

理財(cái)產(chǎn)品凈值出現(xiàn)回撤，區(qū)間負(fù)收益率大幅抬升。7月21-25日，滾動(dòng)近1周理財(cái)產(chǎn)品負(fù)收益率較前一周上升9.76pct至12.16%。不過(guò)，相比2024年以來(lái)的幾輪回撤，當(dāng)前單周負(fù)收益率占比仍處于較低水平，2024年8月、2024年9月末10月初、2025年2月的近1周負(fù)收益率分別為29.07%、32.57%、35.25%。且拉長(zhǎng)期限來(lái)看，滾動(dòng)近三個(gè)月產(chǎn)品負(fù)收益率基本維持穩(wěn)定，僅較上周升0.29pct至0.47%。

與此同時(shí)，債市調(diào)整背景下，理財(cái)尚未在二級(jí)市場(chǎng)上減持。本周（7月21-25日）理財(cái)配置節(jié)奏維持高位，全周累計(jì)凈買入1076億元（過(guò)去兩周凈買入1005、937億元），且依然在大額增持存單，凈買入維持在500億元以上。其背后，或反映理財(cái)資金尚且穩(wěn)定，贖回風(fēng)險(xiǎn)仍在可控范圍內(nèi)。

受理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)回撤影響，理財(cái)破凈水平抬升。全部產(chǎn)品破凈率較上周上升0.33pct至0.7%。拆分來(lái)看，國(guó)有行、股份行以及城農(nóng)商行，分別較前一周上升0.25pct、0.38pct以及0.31pct，分別至1.0%、0.6%和0.6%。

同樣，產(chǎn)品業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)占比也在上升。全部理財(cái)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)率環(huán)比1.1pct至16.9%。拆分各機(jī)構(gòu)觀察，國(guó)有行、股份行和城農(nóng)商行較前一周分別上升0.6pct、1.3pct和0.8pct，分別至21.8%、15.5%和7.7%

04

交易所和非銀持續(xù)去杠桿

7月21-25日，資金面“過(guò)山車”。不過(guò)全周來(lái)看，資金利率平均價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，?R001周均值較前一周下行2.8bp，R007則受跨月擾動(dòng)，較前一周上行1.5bp。在此背景下，銀行間質(zhì)押式成交規(guī)模仍在提升，平均成交量由前一周的7.24萬(wàn)億元升至7.70萬(wàn)億元。

平均隔夜占比則小幅下降，由前一周的88.54%降至88.50%。逐日來(lái)看，周初稅期已過(guò)，資金面如期轉(zhuǎn)松，隔夜回購(gòu)成交量占比在90%以上，后續(xù)隨著資金面逐漸收斂，隔夜占比降至83.85%。

銀行負(fù)債壓力相對(duì)可控，銀行間杠桿率提升。本周（7月21-25日）銀行間平均杠桿水平轉(zhuǎn)升，由前一周的107.28%升至107.41%。不過(guò)，周內(nèi)來(lái)看，杠桿率先升后降，在由上周五的107.33%升至周二的107.63%后，開(kāi)始逐日降低，周五杠桿率為107.03%。

交易所杠桿率平均值下降，周二至周五趨于攀升。交易所平均杠桿水平由前一周的122.73%降至122.47%。周內(nèi)來(lái)看，杠桿率先降后升，走勢(shì)與銀行間杠桿率相反，由上周五的122.61%降至周二的121.96%，后逐漸提升至周五的122.99%。

非銀機(jī)構(gòu)杠桿率繼續(xù)下降，平均杠桿水平由前一周的112.15%降至112.10%。周內(nèi)來(lái)看，非銀杠桿水平先升后降，由上周五的112.10%升至周二高點(diǎn)112.51%，后連續(xù)下降，周五收于111.58%。

05

中長(zhǎng)債基久期周內(nèi)轉(zhuǎn)降

7月21-25日，債市迎來(lái)大幅調(diào)整，或受數(shù)據(jù)滯后的影響，中長(zhǎng)債基久期繼續(xù)拉伸。其中，利率型中長(zhǎng)債基久期中樞由前一周的5.42年拉伸至5.49年，創(chuàng)歷史新高。不過(guò)周內(nèi)來(lái)看，利率債基久期中位數(shù)一路壓縮，由5.55年逐日壓縮至5.40年。信用型中長(zhǎng)債基久期中位數(shù)由前一周的2.74年繼續(xù)拉伸至2.78年，周內(nèi)先降后升，周二降至2.74年，周五再度回升至2.80年。

需要說(shuō)明的是，久期模型本質(zhì)上是通過(guò)分析一段時(shí)間內(nèi)基金產(chǎn)品的收益序列特點(diǎn)，以此來(lái)捕捉不同期限倉(cāng)位變化的信息，若基金在短期內(nèi)頻繁調(diào)整策略，久期模型所反映的結(jié)果存在一定的滯后性。

此外，我們也沿用《一季度純債基金規(guī)?！鞍賾B(tài)”》中短債與中短債基金的劃分名單（Wind口徑下的短債基金包含了中短債基），采用類似的方法對(duì)短債、中短債基金進(jìn)行了久期跟蹤。

短債及中短債基金久期中樞則有所分化。其中，中短債基金久期中樞由前一周的1.76年壓縮至1.73年；短債基金久期中樞由前一周的1.08年拉伸至1.11年。雖然短債基金久期的周度平均值有所提升，不過(guò)日度來(lái)看呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由周一的1.15年持續(xù)壓縮至周五的1.08年。

說(shuō)明：我們?cè)凇毒闷跍y(cè)算2.0版，兼具高頻與精準(zhǔn)》中，結(jié)合基金實(shí)際運(yùn)作特點(diǎn)，改進(jìn)了久期測(cè)算的方法論，并對(duì)各個(gè)季度內(nèi)存續(xù)的中長(zhǎng)債基（剔除了攤余型、持有期型及定開(kāi)型）進(jìn)行了風(fēng)格分類，根據(jù)基金季報(bào)中各券種持倉(cāng)數(shù)據(jù)，將國(guó)債、政金債、同業(yè)存單及其他（多為地方債）視為利率型持倉(cāng)，將企業(yè)債、中票、短融、非政金金融債及ABS視為信用持倉(cāng)。參考24Q2結(jié)果，我們將利率持倉(cāng)高于70%的品種歸類為利率債基（共327只），將信用持倉(cāng)高于70%的品種歸類為信用債基（共180只）。

06

政府債供給節(jié)奏放緩

政府債供給節(jié)奏放緩，7月28日-8月1日計(jì)劃發(fā)行量為5172億元，較上周的7818億元大幅降低。其中，國(guó)債和地方債計(jì)劃發(fā)行量雙降，分別環(huán)比減少2261、386億元至1800、3372億元。

不過(guò)，政府債凈繳款從前一周的2710億元小幅升至2876億元，主要是地方債凈繳款量增加，環(huán)比增474億元至3076億元。國(guó)債凈繳款規(guī)模則轉(zhuǎn)負(fù)，由前一周的107億元降至-200億元，而8月1日（周五）擬發(fā)行的1800億元國(guó)債，遞延至下一周周一（8月4日）繳款。

地方債方面

本周（7月21日-25日），安徽、江西等3省披露2萬(wàn)億元置換隱性債務(wù)專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃，合計(jì)454億元，其中湖南省發(fā)行5年期和7年期各一只，規(guī)模分別為200、238億元，其余省份發(fā)行期限均在10年期及以上。截至7月31日，置換債已發(fā)行和已公告的計(jì)劃發(fā)行規(guī)模合計(jì)18818億元，發(fā)行進(jìn)度94.09%。

新增地方專項(xiàng)債方面，7月21-25日發(fā)行2054億元，7月28-31日發(fā)行1832億元。截至7月31日，新增專項(xiàng)債已發(fā)行和已公告的計(jì)劃發(fā)行規(guī)模合計(jì)27776億元（其中，特殊專項(xiàng)債5765億元），同比多10026億元，占4.4萬(wàn)億額度的63%。

周度來(lái)看，7月21-25日，發(fā)行地方債3758億元，凈發(fā)行2612億元，其中新增一般債233億元、新增專項(xiàng)債2054億元（其中：特殊專項(xiàng)債848億元）、普通再融資債1352億元、特殊再融資債119億元。

7月28-31日，發(fā)行地方債3372億元，凈發(fā)行2608億元，其中新增一般債209億元、新增專項(xiàng)債1832億元（其中：特殊專項(xiàng)債575億元）、普通再融資債877億元、特殊再融資債454億元。

月度來(lái)看，7月1-31日，發(fā)行地方債12135億元，凈發(fā)行8124億元，其中新增一般債863億元、新增專項(xiàng)債6169億元（其中：特殊專項(xiàng)債2953億元）、普通再融資債4244億元、特殊再融資債859億元。

1月1日-7月31日，新增地方債累計(jì)發(fā)行33159億元，同比多11700億元，占5.2萬(wàn)億額度的64%，剩余額度18841億元。其中，新增一般債累計(jì)發(fā)行5383億元，同比多1674億元，占8000億額度的67%，剩余額度2617億元；新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行27776億元，同比多10026億元，占4.4萬(wàn)億額度的63%，剩余額度16224億元。再融資債累計(jì)發(fā)行33877億元（其中，置換債18818億元），同比多13300億元。地方債累計(jì)凈發(fā)行52257億元，同比多31620億元。

國(guó)債方面

周度來(lái)看，7月21-25日，發(fā)行國(guó)債4061億元，凈發(fā)行107億元，其中特別國(guó)債發(fā)行830億元。7月28日-8月1日，發(fā)行國(guó)債1800億元，凈發(fā)行1600億元，其中特別國(guó)債發(fā)行350億元。

月度來(lái)看，7月1-31日，發(fā)行國(guó)債12227億元，凈發(fā)行4419億元。

8月1日，發(fā)行國(guó)債1800億元，凈發(fā)行1800億元。

1月1日-8月1日，國(guó)債累計(jì)凈發(fā)行40021億元，同比多20381億元，占6.66萬(wàn)億額度的60%，剩余額度26579億元。其中，補(bǔ)充大行資本的5000億特別國(guó)債已發(fā)行完畢，1.3萬(wàn)億超長(zhǎng)特別國(guó)債已發(fā)行7960億元。

政金債方面

周度來(lái)看，7月21-25日，發(fā)行政金債1580億元，凈發(fā)行-56億元。7月28日，發(fā)行政金債360億元，凈發(fā)行-529億元。

月度來(lái)看，7月1-28日，發(fā)行政金債6570億元，凈發(fā)行1651億元。

1月1日-7月28日，政金債累計(jì)凈發(fā)行12290億元，同比多4087億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國(guó)內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持充裕狀態(tài)，但假如流動(dòng)性投放少于往年同期，流動(dòng)性可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。

財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

分析師：劉郁

分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1120524030003

分析師：謝瑞鴻

分析師執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1120525020005

聯(lián)系人：劉誼

證券研究報(bào)告：《債市跟蹤：否極泰來(lái)》

報(bào)告發(fā)布日期：2025年7月27日

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