陳家弘

魯政委、郭于瑋、蔡琦晟（魯政委系興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

PPI，產(chǎn)能利用率，反內(nèi)卷

和上一輪供給側(cè)改革時(shí)的PPI變化特征相比，當(dāng)前PPI下跌的行業(yè)更具普遍性?？梢姳据喎磧?nèi)卷和上一輪供給側(cè)改革時(shí)期影響PPI的主導(dǎo)因素或有不同。

本文對(duì)上一輪供給側(cè)改革和當(dāng)前PPI變動(dòng)中的不同影響因素進(jìn)行了分解，發(fā)現(xiàn)：在上一輪供給側(cè)改革中，供給因素約貢獻(xiàn)了PPI整體下降幅度的25.0%，是僅次于油價(jià)變動(dòng)的第二大影響因素。而當(dāng)前PPI變動(dòng)的最主要因素為需求因素，約貢獻(xiàn)了PPI整體下降幅度的52.8%。

當(dāng)前出臺(tái)的反內(nèi)卷政策的主要抓手仍在供給側(cè)，還需要更多需求側(cè)政策，使物價(jià)回歸合理水平。

2025年以來，我國(guó)PPI當(dāng)月同比跌幅呈現(xiàn)逐步擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。2025年6月，我國(guó)PPI當(dāng)月同比錄得-3.6%，處于歷史較低水平。近期，整治“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”政策密集出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)于工業(yè)品價(jià)格上漲的預(yù)期快速升溫。

如果和上一輪供給側(cè)改革時(shí)的PPI變化特征進(jìn)行比較，一個(gè)較為明顯的特征是當(dāng)前PPI下跌的行業(yè)更具普遍性。在上一輪供給側(cè)改革中，PPI下降更多地集中在煤炭、石化、鋼鐵等部門，這些行業(yè)貢獻(xiàn)了大部分的PPI下降。而當(dāng)前不同行業(yè)對(duì)PPI的拖累則相對(duì)更加平均，煤炭、石化、鋼鐵等部門的PPI下降幅度小于上一輪供給側(cè)改革，同時(shí)汽車、計(jì)算機(jī)電子、醫(yī)藥等非傳統(tǒng)行業(yè)的PPI下降幅度則大于上一輪供給側(cè)改革。由此可見，本輪反內(nèi)卷和上一輪供給側(cè)改革時(shí)期影響PPI的主導(dǎo)因素或有不同。本文將通過對(duì)PPI的影響因素進(jìn)行分解，分別考察本輪反內(nèi)卷和上一輪供給側(cè)改革時(shí)期的PPI主導(dǎo)因素，為研判當(dāng)前反內(nèi)卷政策背景下的PPI走勢(shì)提供分析思路。

對(duì)于影響PPI走勢(shì)的因素，本文大致將其分為四個(gè)類別：一是供給因素，若工業(yè)產(chǎn)出供給大于有效需求，則會(huì)顯著壓制工業(yè)品價(jià)格；二是需求因素，若經(jīng)濟(jì)中有效需求不足，工業(yè)品價(jià)格亦會(huì)隨著需求下降而下降；三是輸入性因素，主要體現(xiàn)在原油價(jià)格上；四是除上述因素外的其他因素。

沿著這一思路，本文通過不同的指標(biāo)分別刻畫PPI變化中的不同因素，并比較不同因素在本輪反內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)和上一輪供給側(cè)改革中對(duì)PPI影響的作用大小。本文使用的指標(biāo)分別為：工業(yè)產(chǎn)能利用率同比變化值、消費(fèi)者信心指數(shù)同比變化率、70城二手房?jī)r(jià)格指數(shù)同比、布倫特原油現(xiàn)價(jià)同比變化率。其中，工業(yè)產(chǎn)能利用率變化對(duì)應(yīng)供給因素；消費(fèi)者信心指數(shù)同比變化率、70城二手房?jī)r(jià)格指數(shù)同比分別捕捉居民的收入預(yù)期和財(cái)富效應(yīng)，共同刻畫需求因素；布倫特原油價(jià)格變動(dòng)則捕捉輸入性因素。

從上一輪供給側(cè)改革時(shí)期PPI同比的供需因素來看，PPI同比變化和產(chǎn)能利用率變化趨勢(shì)相關(guān)性較高，PPI跌幅擴(kuò)大的過程也伴隨著產(chǎn)能利用率的下降，且PPI回升的時(shí)點(diǎn)也對(duì)應(yīng)著產(chǎn)能利用率回升的時(shí)點(diǎn)。而在PPI跌幅擴(kuò)大的前期，消費(fèi)者信心指數(shù)仍然保持著正增長(zhǎng)。以上證據(jù)或表明，上一輪供給側(cè)改革過程中供給因素在PPI變化中起到更為關(guān)鍵的作用。

從當(dāng)前PPI同比的供需因素來看，產(chǎn)能利用率變化和PPI同比變化的同步關(guān)系弱于上一輪供給側(cè)改革期間。同時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)和PPI同比變化的相關(guān)性則明顯增強(qiáng)。這或許表明，相較于上一輪供給側(cè)改革，本輪PPI跌幅擴(kuò)大的過程中需求側(cè)發(fā)揮的作用要顯著提升。

為更為準(zhǔn)確地分析供需因素在PPI變動(dòng)中的作用，本文通過回歸分析的辦法來估計(jì)不同因素在PPI變化中的貢獻(xiàn)大小。本文使用限制性最小二乘法，將不同時(shí)期的PPI同比對(duì)工業(yè)產(chǎn)能利用率同比變化值、消費(fèi)者信心指數(shù)同比變化率、布倫特原油現(xiàn)價(jià)同比變化率進(jìn)行多元回歸，將估計(jì)得到的各變量系數(shù)乘上各變量均值，以此來反映各個(gè)因素在PPI同比中的貢獻(xiàn)占比。而回歸估計(jì)的殘差項(xiàng)則為未被指標(biāo)捕捉的其他因素。上一輪供給側(cè)改革我們使用的估計(jì)時(shí)間區(qū)間為2014年Q1至2016年Q4，本輪反內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)我們使用的估計(jì)時(shí)間區(qū)間為2023年Q2至2025年Q2。以上兩個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)，PPI同比均值分別為-2.75%和-2.80%，便于我們直接進(jìn)行比較。

從分解結(jié)果來看，2023年Q2以來，影響PPI變動(dòng)的最主要因素為需求因素，其大約使PPI降低了1.45個(gè)百分點(diǎn)，約占PPI整體下降幅度的52.8%，這也表明當(dāng)前PPI的下降主要來自于需求因素。在控制了油價(jià)和需求因素之后，供給因素在當(dāng)前PPI中的作用僅占整體PPI變動(dòng)的2.2%。而在上一輪供給側(cè)改革中，供給因素約導(dǎo)致PPI下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，約占PPI整體下降幅度的25.0%，是僅次于油價(jià)變動(dòng)的第二大影響因素。因此，從PPI因素分解的結(jié)果也可以看到，本輪反內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)和上一輪供給側(cè)改革中PPI下降的主導(dǎo)因素具有明顯的差異，上一輪供給側(cè)改革的供需失衡主要來自供給端，而本輪的主要矛盾在于需求側(cè)。

當(dāng)前出臺(tái)的反內(nèi)卷政策的主要抓手仍在供給側(cè)，而當(dāng)前PPI下降的主要因素在于需求端，因此，除了供給側(cè)政策外，還需要更多需求側(cè)政策，使物價(jià)回歸合理水平。