荊飛翮

●國內(nèi)，近期多部門聯(lián)合推進反內(nèi)卷政策，比如快遞、光伏等行業(yè)再次出現(xiàn)新的政策信號，為PPI回升提供了微觀支撐。

●海外，歷史上看，8-9月往往是海外股市表現(xiàn)最差的時段。美國非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期和新一輪關(guān)稅落地，市場風(fēng)險偏好下降，但對國內(nèi)影響有限。

國內(nèi)：關(guān)注兩個邊際改善信號

7月制造業(yè)PMI回落，重磅會議落地，資金博弈或使得短期行情波動加大。但結(jié)構(gòu)上看，兩個邊際亮點值得關(guān)注：

（1）出口韌性仍具備支撐

新一輪關(guān)稅談判落地（8月7日生效），貿(mào)易的不確定性有降低可能。盡管特朗普執(zhí)政期間關(guān)稅稅率中樞上行，且貿(mào)易需求前置可能加大未來下行壓力，但從實際影響來看，據(jù)紐約聯(lián)儲的報告，美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)承擔(dān)了大部分關(guān)稅成本。隨著時間推移，這些成本壓力將逐步傳導(dǎo)至美國經(jīng)濟增長和民生領(lǐng)域，進而對政策實施空間形成制約。同時，更多穩(wěn)定貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成預(yù)期，后續(xù)的不確定性降低。

另一方面，“關(guān)稅2.0”時代正成為新一輪產(chǎn)業(yè)遷移的重要催化劑，中國制造鏈已占據(jù)優(yōu)勢。本次關(guān)稅政策復(fù)雜程度超出美國政府能力范圍，人為因素難免催生新的“成本洼地”，致使產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，有海外媒體報道稱，因特朗普政府發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)帶來關(guān)稅及報復(fù)性關(guān)稅的雙重不確定性，美國企業(yè)反而選擇不再使用美國上游產(chǎn)品，轉(zhuǎn)而將所有生產(chǎn)環(huán)節(jié)從美國遷移至中國和印度，美國本土只保留銷售環(huán)節(jié)，這樣的選擇具有一定代表性。而中國制造已經(jīng)占據(jù)有利地位，將在新一輪全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑的過程中扮演更加重要的作用，獲得出口份額的提升以及國民信心的改善。

（2）PPI觸底邊際回升信號凸顯

7月制造業(yè)購進價格指數(shù)升至51.5%，出廠價格指數(shù)升至48.3%，自2月低點下行來改善，顯示產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導(dǎo)出現(xiàn)積極變化。而在PPI負(fù)增的主要行業(yè)中，今年以來PPI改善幅度居前的的細(xì)分方向主要包括肥料、飼料、石墨、汽車整車、鐵礦等。

此外，CRB的領(lǐng)先指引與PPI走勢出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性背離，或具備補漲空間。歷史數(shù)據(jù)顯示，CRB指數(shù)通常對PPI具備較強的領(lǐng)先性，而今年來走勢持續(xù)背離，核心因素來自結(jié)構(gòu)差異-CRB以工業(yè)金屬為主，PPI受黑色系影響更大；受反內(nèi)卷政策帶動，7月來螺紋鋼開始修復(fù)上行，加上去年三季度PPI整體基數(shù)較低，PPI對CRB補漲邏輯逐步建立。

最后，反內(nèi)卷政策強化回升動能。近期多部門聯(lián)合推進反內(nèi)卷政策，比如快遞、光伏等行業(yè)再次出現(xiàn)新的政策信號，為PPI回升提供了微觀支撐。

海外：非農(nóng)疊加關(guān)稅擾動，市場波動或加大

（一）美國7月非農(nóng)引發(fā)經(jīng)濟韌性擔(dān)憂

美國7月非農(nóng)就業(yè)增長遠(yuǎn)不及預(yù)期且前值大幅下修，勞動力市場降溫明顯。其中，勞動參與率下降、失業(yè)率上升，小時工資增速上升或加大通脹壓力。醫(yī)療保健和社會救助行業(yè)就業(yè)穩(wěn)定，聯(lián)邦政府部門就業(yè)減少。

更值得關(guān)注的是，數(shù)據(jù)下修頻率和幅度創(chuàng)近年新高，加劇市場對美國經(jīng)濟韌性的擔(dān)憂，年內(nèi)降息預(yù)期提高至2.7次，9月降息概率超8成，短期關(guān)注8月JacksonHole會議政策信號。

市場影響來看，市場避險情緒上升，股跌債漲、黃金上漲。

（二）全球新一輪關(guān)稅8月7日落地

美國總統(tǒng)特朗普的新一輪關(guān)稅措施將于8月7日正式生效，這無疑給本就脆弱的市場情緒帶來了更大壓力。

從規(guī)律來看，歐盟、日、韓等發(fā)達(dá)盟友國面臨15%的關(guān)稅，其余經(jīng)濟體臨約20%-40%的關(guān)稅，轉(zhuǎn)口貿(mào)易商品面臨40%關(guān)稅;此外，墨西哥沿用25%關(guān)稅，加拿大被提升至35%，而中國的上一輪關(guān)稅暫停期則到8月12日。

綜合來看，美國的新關(guān)稅稅率水平可能重新從14%下方升至18%左右，無疑將延長美國一次性通脹的持續(xù)時間，也會進一步提升關(guān)稅收入。

短期而言，海外市場波動或加大。歷史上看，8-9月往往是海外股市表現(xiàn)最差的時段，而10月開始往往會明顯轉(zhuǎn)好。本次非農(nóng)數(shù)據(jù)加劇了市場的衰退擔(dān)憂，要證偽衰退風(fēng)險至少要等到下個月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布。因此，未來1-2個月海外市場面臨“弱季節(jié)性+弱預(yù)期”，預(yù)計仍將維持risk-off模式，靜待數(shù)據(jù)層面出現(xiàn)改善。

本周觀點：關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會，長期向好趨勢不改

內(nèi)部方面，在PPI位于周期性底部區(qū)間、市場流動性充裕，重點關(guān)注具備“反內(nèi)卷”屬性且盈利有望觸底反彈的方向，比如保險、建材、白酒、地產(chǎn)、化工等。

外部方面，美國非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期和新一輪關(guān)稅落地，市場風(fēng)險偏好下降，但對國內(nèi)影響不大。

長期來看，在“十五五”發(fā)展新藍(lán)圖下，我國經(jīng)濟將聚焦于更長期視角下的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)趨勢向好。從目前釋放的信息看，科技創(chuàng)新、綠色經(jīng)濟、城市更新等領(lǐng)域有望成為政策支持的重點。這些規(guī)劃的細(xì)化和落實，將為市場提供清晰的中長期主線，引導(dǎo)資金從短期博弈轉(zhuǎn)向長期布局。

本周重點關(guān)注

8月7日：美國開始實施“對等關(guān)稅”；中國7月進口、出口同比

8月8日：美國要求俄烏8月8日前達(dá)成協(xié)議

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