來源：證券之星

中電科藍(lán)天科技股份有限公司（下稱“電科藍(lán)天”）科創(chuàng)板IPO進(jìn)程于近日進(jìn)入問詢階段，公司計劃募資15億元加碼核心宇航電源主業(yè)。保薦機構(gòu)中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投”）同時具有股東身份，這種“保薦+投資”的雙重角色引發(fā)市場關(guān)注。

證券之星注意到，電科藍(lán)天大量營收靠關(guān)聯(lián)交易，但其業(yè)績波動明顯。主營業(yè)務(wù)之一的新能源應(yīng)用及服務(wù)雖在2023年短暫放量，但低毛利率水平拉低了整體盈利能力，導(dǎo)致2023年增收不增利。此外，該業(yè)務(wù)部分細(xì)分領(lǐng)域毛利率為負(fù)、儲能產(chǎn)能利用率不飽和等問題暴露出公司在該業(yè)務(wù)上的盈利困境。

另一方面，電科藍(lán)天超70%營收依賴前五大客戶，然而公司營收“含金量”卻并不高，應(yīng)收賬款占營收的比重一路從2022年的45.27%攀升至2024年的66.54%，增速遠(yuǎn)超營收。其中，航天科技集團(tuán)下屬單位身兼“雙料”大戶，營收貢獻(xiàn)及應(yīng)收賬款在客戶中均位列第一，其應(yīng)收賬款占營收的比重逐年走高，反映出電科藍(lán)天話語權(quán)薄弱的問題。

01． 約50%收入靠關(guān)聯(lián)交易

電科藍(lán)天前身為天津藍(lán)天電源公司，設(shè)立于1992年，是由中國電子科技集團(tuán)公司第十八研究所（下稱“十八所”）組織成立的全民所有制企業(yè)，于2014年改制為有限責(zé)任公司。目前，公司控股股東及實控人均為中國電子科技集團(tuán)有限公司（下稱“中國電科”）。

2022年3月14日，包括中信建投投資有限公司（下稱“中信建投投資”）、長三角（嘉興）戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“嘉興產(chǎn)投”）在內(nèi)的7名外部投資者，與中國電科3名內(nèi)部投資者通過增資入股，增資價格為2.825元/注冊資本。

電科藍(lán)天的股東中，暗藏保薦機構(gòu)的身影。截至招股書簽署日，中信建投投資對電科藍(lán)天的持股比例為2.37%，位列第9大股東。根據(jù)招股書，中信建投投資為中信建投的全資子公司。中信建投為電科藍(lán)天本次發(fā)行并上市的保薦機構(gòu)和主承銷商。

此外，第12大股東嘉興產(chǎn)投的持股比例為1.13%，其執(zhí)行事務(wù)合伙人、基金管理人中信建投資本管理有限公司亦為中信建投全資子公司。中信建投通過旗下公司間接持股3.5%。

證券之星注意到，電科藍(lán)天與股東存在大量關(guān)聯(lián)交易。2022年-2024年（下稱“報告期”），電科藍(lán)天關(guān)聯(lián)銷售金額分別為12.68億元、16.75億元、16.51億元，占營收的比重分別為50.3%、47.52%、52.79%。

電科藍(lán)天進(jìn)一步解釋稱，因業(yè)務(wù)整合原因通過十八所轉(zhuǎn)售產(chǎn)品產(chǎn)生的銷售收入分別為7.29億元、10.55億元和8.6億元，剔除該因素影響后，公司各期關(guān)聯(lián)銷售的金額分別為5.4億元、6.19億元、7.91億元，占營收的比重分別為21.4%、17.57%、25.3%。

電科藍(lán)天關(guān)聯(lián)銷售對象主要為天津恒電空間電源有限公司、十八所等6家單位，與上述企業(yè)的關(guān)聯(lián)銷售金額占關(guān)聯(lián)銷售總額的98.01%、98.39%和98.31%。

02． 新能源業(yè)務(wù)帶不動利潤增長

招股書顯示，電科藍(lán)天主要從事電能源產(chǎn)品及系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，擁有發(fā)電、儲能、控制和系統(tǒng)集成全套解決方案。公司主營業(yè)務(wù)和產(chǎn)品涵蓋宇航電源、特種電源、新能源應(yīng)用及服務(wù)三大板塊。

報告期內(nèi)，電科藍(lán)天分別錄得營收約25.21億元、35.24億元、31.27億元；對應(yīng)歸母凈利潤分別約2.09億元、1.89億元、3.38億元。其中，2023年業(yè)績與營收背離，營收同比增長39.78%，歸母凈利潤卻同比下滑9.18%。對于經(jīng)營業(yè)績的波動，電科藍(lán)天解釋稱，主要系近年來圍繞電能源產(chǎn)業(yè)拓展新能源應(yīng)用及服務(wù)和展會相關(guān)業(yè)務(wù)所致。

據(jù)了解，電科藍(lán)天新能源應(yīng)用及服務(wù)業(yè)務(wù)主要包括儲能系統(tǒng)及儲能EPC業(yè)務(wù)、微電網(wǎng)及光伏解決方案、電源檢測服務(wù)、消費類鋰電池及鋰電材料四類。報告期內(nèi)，新能源應(yīng)用及服務(wù)業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入7.64億元、14.93億元、6.61億元，2023年及2024年的變動幅度分別為95.3%、-55.74%。

2023年，電科藍(lán)天大力開拓包括儲能系統(tǒng)及儲能EPC、光伏解決方案在內(nèi)的新能源應(yīng)用及服務(wù)業(yè)務(wù)，當(dāng)期收入增長較多，營收占比一度高達(dá)42.37%。

利潤端上，新能源應(yīng)用及服務(wù)業(yè)務(wù)各期毛利率分別為7.59%、7.75%、12.42%，在各業(yè)務(wù)中均為墊底水平。2024年毛利率水平的提升主要是檢測業(yè)務(wù)收入規(guī)模的提升帶動了該業(yè)務(wù)單位成本降低。

電科藍(lán)天提及，公司進(jìn)入光伏、儲能市場時間較短，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，加之近年來市場競爭較為激烈，電科藍(lán)天尚不具備規(guī)模優(yōu)勢，儲能系統(tǒng)及儲能EPC、光伏解決方案的業(yè)務(wù)毛利率整體較低，其收入占比的提升導(dǎo)致了公司整體毛利率的降低。顯然，這也直接造成電科藍(lán)天2023年陷入增收不增利的窘境。

不難看出，新能源應(yīng)用及服務(wù)業(yè)務(wù)收入的波動主要受儲能系統(tǒng)及儲能EPC、微電網(wǎng)及光伏解決方案的影響，二者收入占到了該業(yè)務(wù)收入的六成以上。2024年，上述兩項業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入1.15億元、3.03億元，同比分別下滑86.29%、33.07%，這也導(dǎo)致電科藍(lán)天2024年營收出現(xiàn)“開倒車”的情況。

證券之星注意到，電科藍(lán)天新能源應(yīng)用及服務(wù)業(yè)務(wù)仍潛藏不少隱憂。公司在招股書中提及，部分細(xì)分領(lǐng)域儲能系統(tǒng)及儲能EPC、消費類鋰電池及鋰電材料毛利率水平為負(fù)，主要與公司規(guī)模效應(yīng)較弱、儲能以及消費類鋰電池行業(yè)市場競爭較為激烈、受原材料價格影響較大等因素相關(guān)。此外，公司儲能系統(tǒng)產(chǎn)能利用率并不飽和，各期分別為50.63%、32.80%、61.13%。

2024年，電科藍(lán)天也主動收縮光伏電站設(shè)計建造業(yè)務(wù)，目前公司已不再承接大型集中式光伏電站建造業(yè)務(wù)。

03． 第一大客戶營收“含金量”不足

電科藍(lán)天宇航電源業(yè)務(wù)主要為航天器提供電源系統(tǒng)、單機以及外延片產(chǎn)品，是公司的核心業(yè)務(wù)。公司是國內(nèi)宇航電源的核心供應(yīng)商，宇航電源產(chǎn)品在國內(nèi)市場覆蓋率超過50%。

報告期內(nèi)，宇航電源的收入從13.45億元攀升至19.15億元，占主營業(yè)務(wù)的比重分別約53.96%、48.23%、63.42%。主營業(yè)務(wù)毛利構(gòu)成中，宇航電源貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)毛利，各期毛利占比分別為72.53%、80.09%、81.38%，是公司的主要業(yè)績來源。

報告期內(nèi)，電科藍(lán)天主要客戶為航天科技集團(tuán)下屬從事航天任務(wù)的總體單位、中國科學(xué)院以及國家能源投資集團(tuán)、國家電投集團(tuán)、中國能源建設(shè)集團(tuán)等各大能源集團(tuán)。

受下游客戶市場集中度較高的影響，電科藍(lán)天客戶也高度集中。各期來自前五大客戶的收入分別為19.27億元、27.15億元、21.96億元，占總營收的比重為76.44%、77.04%、70.23%。

其中，第一大客戶航天科技集團(tuán)下屬單位各期貢獻(xiàn)的營收分別為11.49億元、15.19億元、13.65億元，各期收入貢獻(xiàn)遠(yuǎn)高于第二大客戶，營收占比分別為45.59%、43.1%、43.64%。

值得一提的是，大客戶集中的同時，電科藍(lán)天還潛藏著應(yīng)收賬款高企的問題。各期末，電科藍(lán)天應(yīng)收賬款賬面價值分別為11.41億元、19.3億元、20.81億元，占各期營收的比重分別為45.27%、54.76%、66.54%。2023年及2024年同比分別增長69.06%、7.83%，遠(yuǎn)超同期39.78%、-11.27%的營收增速。而應(yīng)收賬款的異常增長態(tài)勢，恰恰反映出電科藍(lán)天在與大客戶的合作中話語權(quán)相對較弱。

證券之星注意到，第一大客戶航天科技集團(tuán)下屬單位也是各期最大的應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)客戶，電科藍(lán)天各期對其的應(yīng)收賬款分別為4.78億元、6.69億元、6.7億元，占應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)總額的37.89%、30.59%、27.81%。值得一提的是，電科藍(lán)天各期對航天科技集團(tuán)下屬單位的應(yīng)收賬款占該客戶營收貢獻(xiàn)的41.6%、44.01%、49.11%，呈逐期升高的走勢。

更嚴(yán)峻的是，電科藍(lán)天報告期內(nèi)對航天科技集團(tuán)下屬單位計提的減值準(zhǔn)備從3462.83萬元攀升至8131.11萬元，這不僅反映出公司在核心客戶面前的話語權(quán)缺失，也凸顯了回款風(fēng)險加劇的隱憂。（本文首發(fā)證券之星，作者|陸雯燕）

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