來源：中信建投證券研究
文|周君芝 毛晨
全球權(quán)益資產(chǎn)回調(diào)，債市震蕩，黃金先跌后漲，國(guó)內(nèi)黑色承壓。
宏觀大事件塵埃落定后，三條主線日漸明朗。
其一，新關(guān)稅規(guī)則即將生效，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響及經(jīng)貿(mào)格局重塑預(yù)計(jì)將逐漸顯性化。
其二，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息時(shí)點(diǎn)或有所前移。美非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期且下修前值，市場(chǎng)擔(dān)憂美就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，9月降息概率上升至80%。
其三，市場(chǎng)開始審視“反內(nèi)卷等于簡(jiǎn)單漲價(jià)”的邏輯。政治局會(huì)議中“反內(nèi)卷”表述偏平穩(wěn)，7月制造業(yè)PMI給出需求向弱跡象，總需求向弱的趨勢(shì)下，反內(nèi)卷等于漲價(jià)的敘事退潮。
全球權(quán)益資產(chǎn)經(jīng)歷4月關(guān)稅沖擊缺口回補(bǔ)后繼續(xù)上沖，估值普遍處于高位，權(quán)益資產(chǎn)脆弱性有所累積。
未來關(guān)注新關(guān)稅規(guī)則影響、美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)、反內(nèi)卷的后續(xù)演繹。
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本周全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)一覽：
政治局會(huì)議召開，會(huì)議更多強(qiáng)調(diào)既定政策落實(shí)落細(xì)，增量政策也未突破市場(chǎng)之前過熱預(yù)期。制造業(yè)PMI給出信號(hào)，7月內(nèi)外需有走弱跡象。反內(nèi)卷市場(chǎng)情緒降溫。
當(dāng)下全球關(guān)稅靴子基本落地，美對(duì)主要貿(mào)易伙伴設(shè)定新稅率標(biāo)準(zhǔn)將于8月7日生效。7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議維持政策利率不變，鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)中發(fā)言偏鷹派，然而隨后發(fā)布的美7月非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，且下修前月數(shù)據(jù)，市場(chǎng)開始擔(dān)心美國(guó)衰退。
本周AH股均下跌，細(xì)分行業(yè)中醫(yī)藥板塊催化較多，走勢(shì)仍強(qiáng)，“反內(nèi)卷”概念退潮，相關(guān)板塊領(lǐng)跌。債市震蕩，主要利率先上后下，總體回暖。關(guān)稅影響逐漸顯現(xiàn)，美股偏高位震蕩。美債、美元大幅波動(dòng)。原油和黃金同步反彈，銅和國(guó)內(nèi)黑色明顯回調(diào)。
一、中國(guó)股市：本周AH股均有調(diào)整。
本周中國(guó)AH股回顧。
本周市場(chǎng)沖高回落，周四再現(xiàn)4月7日關(guān)稅風(fēng)波以來最大單日調(diào)整，滬深300跌幅首度突破1%，上證指數(shù)失守3600關(guān)口。多數(shù)板塊下跌，通信、醫(yī)藥、傳媒逆勢(shì)走強(qiáng)；有色、煤炭及綜合金融領(lǐng)跌兩市。
宏觀超級(jí)周來襲，資金避險(xiǎn)情緒漸濃，市場(chǎng)風(fēng)偏整體回落，港股大幅調(diào)整，恒生指數(shù)下跌3.47%，恒生科技跌近4.94%。細(xì)分行業(yè)中，創(chuàng)新藥板塊迎來密集催化，醫(yī)療保健業(yè)繼續(xù)領(lǐng)漲?！胺磧?nèi)卷”概念退潮，原材料業(yè)跌幅較深。
中國(guó)股市展望。
A股。短線回撤更多源于前期累積漲幅的集中兌現(xiàn)，是行情節(jié)奏的自發(fā)修復(fù)。市場(chǎng)仍需時(shí)間消化浮盈籌碼，后續(xù)可重點(diǎn)跟蹤成交量、融資余額等指標(biāo)以觀察情緒冷暖。中長(zhǎng)期維度，科技、創(chuàng)新藥仍是中國(guó)股市主線，短期維度提示風(fēng)偏回落帶來波動(dòng)。
港股。經(jīng)歷大跌后，本周港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍在歷史較低水平，分結(jié)構(gòu)看，銀行、周期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率明顯較低，互聯(lián)網(wǎng)公司溢價(jià)率仍高于3月底，后續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)展對(duì)港股分母端的影響，我們認(rèn)為后續(xù)港股仍會(huì)演繹結(jié)構(gòu)性行情。
二、中國(guó)債市：本周債市震蕩，主要利率先上后下，總體回暖。
本周債市回顧。周初在“反內(nèi)卷”、中美關(guān)稅、政治局會(huì)議預(yù)期擾動(dòng)下，債市利率快速上行，之后政治局會(huì)議增量信息有限、PMI數(shù)據(jù)偏弱，且跨月央行資金面寬松，市場(chǎng)情緒修復(fù)。
債市展望。進(jìn)入8月，前期如政治局會(huì)議、中美貿(mào)易談判、跨月資金面等利空因素已消化，中國(guó)PMI數(shù)據(jù)走弱、美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)走弱，債市將進(jìn)入基本面數(shù)據(jù)交易階段，經(jīng)過之前回調(diào)以后，未來債市或有做多機(jī)會(huì)。此外，關(guān)注增值稅新規(guī)對(duì)債市的擾動(dòng)。
三、美股：本周美股回調(diào)。
本周美股回顧。
AI科技趨勢(shì)延續(xù)，然而本周貨幣政策與經(jīng)濟(jì)基本面主要影響美股定價(jià)。盡管主要巨頭業(yè)績(jī)顯示美國(guó)AI科技增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁。不過，本周貨幣政策與經(jīng)濟(jì)基本面主要影響美股定價(jià)。一方面，鮑威爾偏鷹，F(xiàn)OMC會(huì)議后9月降息預(yù)期繼續(xù)下降；另一方面，美國(guó)通脹偏強(qiáng)的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)與就業(yè)均走弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯示變得復(fù)雜，顯示關(guān)稅可能已經(jīng)開始影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)。
美股展望。
關(guān)稅影響逐漸顯現(xiàn)，美股偏高位震蕩。本周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能比預(yù)想更弱，通脹仍然偏強(qiáng)。美國(guó)科技股表現(xiàn)強(qiáng)勁，7月以來美股不斷創(chuàng)下新高，已經(jīng)重回高估值狀態(tài)。市場(chǎng)逐漸定價(jià)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，并且特朗普解雇統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)理事庫格勒8日辭職都將進(jìn)一步影響美國(guó)貨幣政策，或引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。因此，在偏高估值的水位上，美股可能偏震蕩。
四、境外利率和匯率：非農(nóng)暴力下修，9月降息預(yù)期重燃。
本周境外利率匯率資產(chǎn)回顧。
2年期美債收益率本周大幅下行23bp至3.69%，10年期和30年期美債收益率分別下行16bp和10bp至4.22%和4.83%，收益率曲線大幅陡峭化，2y30y利差擴(kuò)大到113bp。
本周美債美元經(jīng)歷了過山車式行情，周四凌晨美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議維持政策利率不變，鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)中發(fā)言偏鷹派，美元和美債收益率明顯上行。周五非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，并且前值大幅下修，9月降息概率上升至80%，2年期美債利率回到接近本輪周期低點(diǎn)的位置。
日本央行在7月會(huì)議上如預(yù)期維持政策不變，總體上保持溫和的鴿派基調(diào)。植田行長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)核心通脹率仍低于2%，落后于曲線的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，以及關(guān)稅上漲對(duì)增長(zhǎng)的不確定性。本周日債10年期收益率小幅下行至1.55%，30年期收平。
本周美元指數(shù)反彈1%至98.69，本周早期歐美貿(mào)易協(xié)定和日央行偏鴿表態(tài)推動(dòng)歐元和日元兌美元貶值，周四凌晨鮑威爾偏鷹發(fā)言帶動(dòng)美元指數(shù)上漲超1%，美元指數(shù)周中一度觸及100的高點(diǎn)，而后周五非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后抹去大半漲幅。
境外利率匯率展望。
下周重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)官員議息會(huì)議后的公開發(fā)言和全球非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，關(guān)注部分此前支持繼續(xù)保持觀望立場(chǎng)的美聯(lián)儲(chǔ)官員是否會(huì)轉(zhuǎn)為支持9月降息。我們此前提到，在勞動(dòng)力市場(chǎng)走弱和通脹開始回升的時(shí)期，委員需要評(píng)估通脹和就業(yè)的雙向風(fēng)險(xiǎn)，而評(píng)估來自通脹和就業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是否平衡具有很強(qiáng)的主觀性，這也是為什么在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧越來越大。
如果認(rèn)為通脹和就業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大致相當(dāng)，那么可以處在一個(gè)更加中性的政策立場(chǎng)，即可以重啟降息。如果越來越多的委員認(rèn)為勞動(dòng)力市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，那么美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑可能更快，迅速將政策利率從“限制性水平”降低至“中性水平“。
我們認(rèn)為美國(guó)通脹和就業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)至少已經(jīng)基本平衡，我們的通脹模型顯示表明關(guān)稅繼續(xù)向通脹傳導(dǎo)但仍然可控，7月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，我們現(xiàn)在認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將于9月重啟降息周期，短端美債利率或仍有進(jìn)一步下行的空間。
五、大宗商品：原油和黃金同步反彈，銅和國(guó)內(nèi)黑色系明顯回調(diào)。
本周大宗商品回顧。全球宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)密集發(fā)布，關(guān)稅框架逐步明朗，海外大宗商品市場(chǎng)波動(dòng)率明顯放大，原油和黃金錄得占優(yōu)表現(xiàn)，銅和國(guó)內(nèi)黑色系出現(xiàn)明顯回調(diào)。
其一，盡管美聯(lián)儲(chǔ)7月會(huì)議強(qiáng)調(diào)“數(shù)據(jù)依賴”立場(chǎng)，但周五非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，市場(chǎng)重新評(píng)估市場(chǎng)降息可能性，黃金價(jià)格出現(xiàn)寬幅震蕩。
其二，美國(guó)對(duì)俄羅斯的潛在制裁引發(fā)市場(chǎng)對(duì)全球石油供應(yīng)鏈的擔(dān)憂，原油表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。
其三，美國(guó)銅進(jìn)口關(guān)稅政策落地，削弱了套利交易的驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致銅價(jià)出現(xiàn)明顯回調(diào)。
其四，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)政策推動(dòng)去產(chǎn)能的預(yù)期降溫，螺紋鋼期現(xiàn)共振下跌。
全球大宗商品展望：
黃金：短期黃金價(jià)格或仍受到避險(xiǎn)需求和美元走弱的支撐，中期走勢(shì)仍需密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向和全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化。
銅：套利交易驅(qū)動(dòng)削弱后，后續(xù)銅價(jià)走勢(shì)或受制于實(shí)體需求端的成色。
原油：下周OPEC+增產(chǎn)決定、美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和特朗普關(guān)稅政策的后續(xù)發(fā)展將成為油價(jià)走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)。
六、政策與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：育兒補(bǔ)貼政策出臺(tái)，有望對(duì)消費(fèi)形成適度托底。
政策回顧：中央政治局召開會(huì)議，育兒補(bǔ)貼政策出臺(tái)。
中共中央政治局召開會(huì)議，要求宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力。要落實(shí)落細(xì)更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充分釋放政策效應(yīng)。加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率。兜牢基層“三?！钡拙€。貨幣政策要保持流動(dòng)性充裕，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下行。用好各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。有效釋放內(nèi)需潛力，堅(jiān)定不移深化改革，擴(kuò)大高水平對(duì)外開放，持續(xù)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，要扎實(shí)做好民生保障工作。
中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《育兒補(bǔ)貼制度實(shí)施方案》。從2025年1月1日起，對(duì)3周歲以下嬰幼兒發(fā)放補(bǔ)貼，至其年滿3周歲，國(guó)家基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)為每孩每年3600元。中央財(cái)政自2025年起設(shè)立共同財(cái)政事權(quán)轉(zhuǎn)移支付項(xiàng)目“育兒補(bǔ)貼補(bǔ)助資金”，按比例對(duì)東部、中部、西部地區(qū)予以補(bǔ)助。地方提標(biāo)部分所需資金由地方財(cái)政自行承擔(dān)。
未來政策及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展望：
財(cái)政部表示，今年中央財(cái)政初步安排預(yù)算900億元左右，各地將在8月下旬陸續(xù)開放育兒補(bǔ)貼申領(lǐng)，8月31日之前各地全面開放育兒補(bǔ)貼的申領(lǐng)。約1000億資金在三季度末、四季度陸續(xù)發(fā)放。
消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性仍存不確定性。今年以來，居民消費(fèi)開始回暖，但仍未達(dá)到疫前常態(tài)化增速，未來是否能持續(xù)性的修復(fù)改善，仍需密切跟蹤。消費(fèi)如再度乏力，則經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力將明顯減弱。
地產(chǎn)行業(yè)能否繼續(xù)改善仍存不確定性。本輪地產(chǎn)下行周期已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，當(dāng)前出現(xiàn)短暫回暖趨勢(shì)，但多類指標(biāo)仍是負(fù)增長(zhǎng)，未來能否保持回暖態(tài)勢(shì)，仍需觀察。
歐美緊縮貨幣政策的影響或超預(yù)期，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)。
地緣政治沖突仍存不確定性，擾動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。
周君芝：浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀(jì)金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choice最佳分析師宏觀第三。曾于2017-2020年連續(xù)四年榮獲“新財(cái)富”宏觀第一名（團(tuán)隊(duì)核心成員），2017-2020年連續(xù)四年榮獲賣方分析師“水晶球”獎(jiǎng)第一名（團(tuán)隊(duì)核心成員）。
毛晨：南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，主要跟蹤國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、行業(yè)輪動(dòng)。
末世進(jìn)化之王,他逆境崛起,引領(lǐng)人類走向新生
《末世進(jìn)化之王》作者：不朽阿水第一章九世輪回者“你這個(gè)廢物，這么丁點(diǎn)戰(zhàn)斗力還想吃東西？滾一邊去！”一名大漢怒罵一聲，一腳踹在了陸凡的小腹上_。陸凡身體瘦弱，被大漢這么一踹，整個(gè)人頓時(shí)栽倒在地，手中的食物散落了一地。其他人看到這一幕全都被嚇得面色慘白，紛紛躲到一旁，望向大漢的目光中充滿了恐希望你能滿意。
末世降臨喪尸肆虐,看他如何進(jìn)化稱王,主宰末日新世界
陸凡花了不到一分鐘的時(shí)間就將其參悟了——。而現(xiàn)在，陸凡已經(jīng)參悟了足足五個(gè)小時(shí)，竟然還是沒有完全領(lǐng)悟，可見移星換斗進(jìn)化法的復(fù)雜程度-——。要知道，當(dāng)初陸凡參悟大雷音進(jìn)化法的時(shí)候，實(shí)力才是上等五階，現(xiàn)在他已經(jīng)是上等十階巔峰了，此消彼長(zhǎng)之下，孰強(qiáng)孰弱一目了然-。「點(diǎn)擊超鏈接，閱讀全文哦」
小說:末世降臨,他步步進(jìn)化終成喪尸世界的王者
《末世進(jìn)化之王》，社會(huì)底層屠龍勇士，挑戰(zhàn)真正的統(tǒng)治者今日推薦：《末世進(jìn)化之王》作者：不朽阿水。點(diǎn)擊文末超鏈接開始觀看吧～第三百五十三章獸潮來襲好在橫山英道需要他的情報(bào)，再加上千島帝國(guó)正是用人之際，否則，本川一郎早就見閻王去了?！罢f吧，華夏最近局勢(shì)怎么樣，是否適合出兵？”橫山英道將自己心中希望你能滿意-——。
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