來源：混沌天成研究

觀點概述：

政策端：

政策端對降重的指導(dǎo)或?qū)a(chǎn)生效果，但產(chǎn)能是否去化需要關(guān)注2025年7月能繁母豬數(shù)據(jù)的環(huán)比變化，整體來看本輪反內(nèi)卷政策對2026年5月前的生豬供應(yīng)影響是有限的。

供應(yīng)端：

假設(shè)出欄均重從2025年7月到2026年3月降至122kg，結(jié)合產(chǎn)能產(chǎn)效推演下，2025年9-11月的豬肉供應(yīng)量同比依舊保持11-13%的高增長；2025年12月的豬肉供應(yīng)量同比增幅回縮至8.27%，2026年1-4月供應(yīng)同比增幅分別為12.55%、6.55%、3.03%和2.74%。2026年開始出現(xiàn)供應(yīng)同比增速轉(zhuǎn)負的原因，一是2025年3-6月的能繁母豬存欄量的環(huán)同比增幅已經(jīng)趨緩，二是2025年生豬供應(yīng)基數(shù)已高。

策略建議：

LH2509（中性）：合理估值為13500元/噸上下，合約有繼續(xù)下跌的驅(qū)動，但下方想象空間不大，亦存在二育仍可能進場的風(fēng)險，故不宜過分看空。

LH2511（較為看空）：合理估值約在13300元/噸，我們認為強預(yù)期難以持續(xù)，11合約合理貼水應(yīng)大于24年，如果均重降幅不及預(yù)期，LH2511估值上應(yīng)該存在更大的向下驅(qū)動。

LH2601（中性）：合理估值約在14000元/噸，承載了春節(jié)備貨的旺季溢價合約，不排除情緒轉(zhuǎn)弱后的溢價修復(fù)。

LH2603（較為看空）：合理估值為12800元/噸，春節(jié)后確定性定價弱勢的合約，結(jié)合遠期供應(yīng)量同比高增長，LH2603合約有在未來創(chuàng)造新低的可能，較難向上突破。

LH2605后的合約：等待驗證產(chǎn)能數(shù)據(jù)，推薦以空配LH2503多配遠月合約的反套頭寸為主。

風(fēng)險：宏觀情緒走強、均重變化超預(yù)期、四季度發(fā)生疫病利好遠期合約。

一．行情分析

6月初，我們在專題報告《供應(yīng)理應(yīng)逐月遞增，跨期正套仍有空間》中提出看多9-11月差的正套策略。近一個月，9-11月差行情先跟隨供應(yīng)端的變化流暢上行。隨后6月底到7月初，集團縮量，反內(nèi)卷政策預(yù)期加強，先后對盤面造成了較大的波動，9-11月差在運行完最后一輪漲幅后流暢暴跌。目前政策端最明確的事情是頭部企業(yè)的降重，導(dǎo)致09合約從旺季樂觀合約定價，轉(zhuǎn)向為近月現(xiàn)貨邏輯定價，承載了近月降重去庫的供應(yīng)壓力，故而結(jié)構(gòu)上09合約顯著弱于其余合約。目前，生豬合約估值高低上按時序呈現(xiàn)“倒V”形態(tài)，近遠偏弱，中期偏強。

二．生豬“反內(nèi)卷”政策分析

1．與生豬有關(guān)政策發(fā)生的時序

今年政策端的變動可以追溯到5月份，市場流出許多關(guān)于“二育禁調(diào)”的文件，多數(shù)以各省市地區(qū)的農(nóng)村農(nóng)業(yè)部門、交通運輸廳及公安廳聯(lián)合印發(fā)的對二育亂象進行整治的方案，并非全國性文件。當(dāng)時也有傳言頭部企業(yè)如牧原等接到窗口指導(dǎo)，不允許其二育的消息出現(xiàn)，整體來看具有官方代表性的文件比較少，市場對禁二育一事的反應(yīng)不算激烈。6月初，我們參與了某研究所組織的行業(yè)內(nèi)部會議，亦聽聞了豬企有關(guān)人員分享了當(dāng)時發(fā)改委對頭部企業(yè)進行集中指導(dǎo)，以降重和不允許增加母豬產(chǎn)能的內(nèi)容為核心內(nèi)容。同一時間，LH2509合約見底上行，均重向下的拐點開始出現(xiàn)，市場普遍認為近月去庫利好下半年的供應(yīng)環(huán)境，而產(chǎn)能推演下四季度的供應(yīng)量較大，故而09合約同時承載金九銀十的需求旺季，和供應(yīng)同比增幅擴大的拐點，這兩個利好因素。7月1日，中央財經(jīng)委員會第六次會議正式提出——要聚焦重點難點，依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，“反內(nèi)卷”行情正式拉開帷幕。而生豬作為一種以活體產(chǎn)能提供周期性供應(yīng)的農(nóng)產(chǎn)品，起初對政策反應(yīng)是不大的，7月初09合約的上漲來自集團顯著地出欄縮量所引爆的現(xiàn)貨情緒。直到7月中旬，“反內(nèi)卷”之火蔓延整個商品市場。7月23日，農(nóng)村農(nóng)業(yè)部畜牧獸醫(yī)局召開推動生豬產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展座談會，牧原、新希望、正大、德康等頭部企業(yè)出席會議，內(nèi)容依舊圍繞去產(chǎn)能及降重為核心，當(dāng)日LH2511合約一度觸及漲停后回落。7月24日，國家發(fā)改委、市場監(jiān)管總局發(fā)布關(guān)于《中華人民共和國價格法修正草案（征求意見稿）》公開征求意見的公告。對于價格法修改的解讀上，市場認為后續(xù)低于完全成本銷售商品是不可取的。但對于生豬市場來說，2024年的豬業(yè)利潤是豐厚的，2025年的豬業(yè)利潤是尚可的，豬價未回落過到行業(yè)平均完全成本之下（13元/kg左右，頭部企業(yè)與效益高的規(guī)模場可達到12元/kg以下）。截止7月28日生豬盤面回調(diào)居多，結(jié)構(gòu)上維持中期合約強勢，近遠月兩頭偏弱的格局。

2．結(jié)合政策分析生豬供應(yīng)

首先是我們的結(jié)論：政策指導(dǎo)對2026年5月前的供應(yīng)格局影響是十分有限的。

從產(chǎn)能端來看，當(dāng)前能繁母豬存量還處于高位震蕩微增的階段，同比增幅較為顯著。官方數(shù)據(jù)顯示，2025年3-6月的能繁存欄量分別為4039萬頭、4038萬頭、4042萬頭及4043萬頭，同比增幅為1.18%、1.3%、1.15%及0.12%。而對比3900萬頭的正常保有量，目前6月的能繁存欄量超過正常保有量的3.67%。從機構(gòu)提供的樣本數(shù)據(jù)來看，2025年3-6月的能繁存欄量分別為977萬頭、980萬頭、985萬頭及987萬頭，同比增幅分別為5.27%、5.21%、5.35%及5.1%。

而能繁母豬為活體，從配種到仔豬新生需要4個月的時間，從仔豬到標豬出欄需要5-6個月的時間，故而從能繁母豬存欄量傳導(dǎo)到標豬出欄需要10個月的時間，也就是生豬供應(yīng)基數(shù)由10個月前的能繁存欄量決定，即使產(chǎn)能從2025年7月開始下降，也無法影響2026年5月前的供應(yīng)量。從政策端來說，即使引導(dǎo)去產(chǎn)能，也不太可能強制養(yǎng)殖端去宰殺目前健全的能繁母豬以及已備孕的能繁母豬。

從均重開始出現(xiàn)向下的拐點至今，均重降幅是不及預(yù)期的——主要原因是散戶逆勢累庫所致。5月底6月初就有的降重政策，至今一個半月的時間，全國出欄均重由5月的高點129.71kg降至128.48kg，平均月降幅0.82kg。期間，集團場均重穩(wěn)定下降，而散戶均重卻逆勢上漲，主要原因可能是6月豬價的飆漲給散戶群體留下了深刻印象，認為可以累庫博弈后續(xù)豬價偏強。故而我們認為，政策端對于規(guī)模場和中小散的指導(dǎo)不一定有效，無論是從去產(chǎn)能還是降重的角度，我們都要對最后政策的落實保持觀望和驗證的態(tài)度。

三．供給邏輯推演

1．產(chǎn)效或保持高位震蕩

10月前的產(chǎn)效或繼續(xù)保持高位甚至微增，時間上來看也沒有到通常傳統(tǒng)的疫病窗口期，產(chǎn)效主觀和客觀上下調(diào)的可能性或不大。

前面的我們分析了產(chǎn)能的情況，結(jié)合機構(gòu)樣本的產(chǎn)效來看，6月份的產(chǎn)效依舊是高位運行的狀態(tài)。如果政策端對產(chǎn)能去化的指導(dǎo)能落實，后續(xù)養(yǎng)殖端也有增加產(chǎn)效保持供應(yīng)量的可能性，因為目前利潤來看頭部企業(yè)仍然豐厚，其余中小散也保持薄利。 

2．政策預(yù)期影響下的均重變化

即使沒有政策要求，養(yǎng)殖端或也已處于降重去庫的周期，政策端有可能改變的是四季度的季節(jié)性累庫規(guī)律。

我們將13年來的均重月度環(huán)比變化平滑后得到了歷年來的均重變化規(guī)律圖，可見四季度在大肥需求旺季支撐下，養(yǎng)殖端一般從9月開始累庫增重，11月增速達峰，再到12月至次年二月增重完畢的肥豬陸續(xù)出欄。而從存欄角度來說，今年的逆勢累庫讓本來就較高的活體庫存到達了近五年來最高的位置，進入7月后養(yǎng)殖端或本就存在去庫降重的動機（豬價下半年走弱），故而我們只需要探討的是，政策干預(yù)下是否會平滑掉季節(jié)性的累庫。

3．結(jié)合產(chǎn)效及均重變化推導(dǎo)供應(yīng)量

已知豬肉供應(yīng)量=出欄頭數(shù)x出欄均重（凍品庫容和二育未計算的情況下），我們將均重變化分為政策干預(yù)有效+養(yǎng)殖端自然去庫行為兩種情況討論：1．政策影響下頭部企業(yè)持續(xù)降重，但散養(yǎng)戶保持市場行為下的增重降重。均重從2025年7月的128.48kg降至2025年3月的122kg，平均月降重0.81kg；2．在沒有政策影響下市場自主決定出欄均重，且符合季節(jié)性規(guī)律。體重從2025年9月開始增長，11月達峰后回落。

通過最后的計算，在第一種政策干預(yù)的情況下，2025年9-11月的豬肉供應(yīng)量同比增長12.73%、13.64%、11.56%。在第二種市場自發(fā)增重降重的情況下，2025年9-11月的豬肉供應(yīng)量同比增長14.04%、16.57%、16.21%。也就是兩者政策干預(yù)下，使得2025年9-11月的供應(yīng)預(yù)期減少了1.3%、2.9%、4.7%，這也就解釋了近月降重釋放庫存所利好的合約為何是LH2511。

我們假設(shè)政策干預(yù)體重最終是有效的，到了2026年，供應(yīng)同比增幅出現(xiàn)顯著收窄的趨勢，1-4月分別為12.55%、6.55%、3.03%和2.74%，出現(xiàn)這種情況的主要原因，一是2025年3-6月的能繁母豬存欄量的環(huán)同比增幅已經(jīng)趨緩，二是2025年生豬供應(yīng)基數(shù)已經(jīng)有了顯著的提升。

四．需求端需要注意的變量

1．大肥的缺乏或許會利好旺季豬價

肥豬豬源的緊缺來自于散戶去化，我們認為肥標格局已經(jīng)出現(xiàn)了根本性地改變，后續(xù)肥豬豬源的缺乏或?qū)⒊蔀槌B(tài)，肥標差同比繼續(xù)走高的趨勢將延續(xù)。

然后從需求角度來說，豬肉的傳統(tǒng)消費習(xí)慣，如腌臘灌腸等，在逐年淡化，故而肥豬端存在的是供需雙減的問題。只是供應(yīng)端的變化速率較快，需求端相對還是較為剛性?？偟膩碚f，我們認為肥標格局的改變對旺季豬價作用會比較大，對淡季來說影響或甚微，加之二育禁調(diào)等政策主線的支撐，后續(xù)四季度進入旺季后是否會出現(xiàn)肥豬供不應(yīng)求的情況，還需要持續(xù)觀察。

2．屠宰企業(yè)集中化

觀察屠宰量變化是過去我們研究生豬需求的范式，而今年屠宰數(shù)據(jù)同比增長較為顯著，或是屠宰行業(yè)規(guī)?；隆Ｎ覀円越闹艿臄?shù)據(jù)為例，從2025年6月26日到2025年7月24日，機構(gòu)樣本內(nèi)的規(guī)模屠宰場前十家累計宰量同比增幅分別為14.68%、9.79%、14.11%和15.28%；而相對應(yīng)的，鄉(xiāng)鎮(zhèn)宰殺前70家的累計宰量同比變化分別為-19.93%、-18.1%、-12.43%和-7.68%。故而，直接以屠宰同比變化去看需求同比變化，指導(dǎo)意義或不大。后續(xù)我們將監(jiān)控環(huán)比變化來觀察季節(jié)性需求表現(xiàn)為主，時間窗口上重點關(guān)注中秋、國慶、春節(jié)前的備貨情況。

五．合約估值思考和沽空遠月可行性分析

1．可能的現(xiàn)貨價格運行節(jié)奏

我們假定生豬需求同比變化較為恒定，以理論供應(yīng)量的變化為基準，推導(dǎo)了后續(xù)可能的均價變化。從曲線上來看，2025年下半年的價格高點我們依舊認為可能出現(xiàn)在旺季的9、10月份。在近月降重去庫釋放供應(yīng)壓力后，金九銀十的供需環(huán)境或進一步趨緊，價格或在近月新低后出現(xiàn)反彈走高，或有機會沖高到15元/kg附近。隨四季度供應(yīng)量的同比增長兌現(xiàn)，豬價或表現(xiàn)的相對疲弱，低點可能在13.5元/kg附近，接下來的豬價是否能回暖需要觀察肥豬是否會出現(xiàn)供需緊缺的問題。到了2026年，1-2月的春節(jié)豬價以及節(jié)后豬價將顯著低于今年，理論依據(jù)是2026年1-2月的豬肉供應(yīng)量同比增幅依然高達12.55%及6.55%，其絕對價格區(qū)間大概在13.5-14元/kg。

2．結(jié)合現(xiàn)貨價格及升貼水思考各合約估值

LH2509：當(dāng)下的主力合約，也是政策變化下承載悲觀預(yù)期最多的合約。由于供應(yīng)節(jié)奏在近月加速的預(yù)期明確，7月底8月的豬價將震蕩下探，2509合約從前期的旺季合約的定價邏輯轉(zhuǎn)向為當(dāng)下的近月現(xiàn)貨定價邏輯，09合約的溢價有修復(fù)的驅(qū)動。截止2025年7月29日，LH2509報價在14180元/噸附近，當(dāng)日全國出欄均價為13.94元/kg。如果我們認為9月的生豬均價為14.5，設(shè)定09合約貼水現(xiàn)貨1000元/噸，那么LH2509合理估值為13500元/噸上下，當(dāng)下的09合約處于高估的狀態(tài)但下方空間不大，且由于8-9月仍是二育進場的窗口期，現(xiàn)貨不確定性較高，故而我們認為LH2509合約有繼續(xù)下跌的驅(qū)動，但不宜過分看空。

LH2511：目前表現(xiàn)最強的合約，從前面承載供給壓力的悲觀預(yù)期合約，轉(zhuǎn)向近月供應(yīng)釋放后最為利好的中期合約。11合約的貼水邏輯比較復(fù)雜，我們逐年分析：從21年開始，2021年10月初生豬現(xiàn)貨價格筑歷史底部，隨后豬價迅速反彈并高位震蕩兩個月，現(xiàn)貨漲幅遠超期貨導(dǎo)致11合約升水轉(zhuǎn)深貼水，并最終以-2000點貼水進入交割；由于2021年6月開始持續(xù)了9個月能繁去化，2022年四季度豬價攀登至歷史高位，現(xiàn)貨價格過高，11合約長期保持深貼水狀態(tài)，最終進入交割月后通過期貨的上漲和現(xiàn)貨的暴跌來修復(fù)了基差；2023年生豬期貨變得更加成熟，四季度發(fā)生了疫病，供應(yīng)快速釋放，現(xiàn)貨期貨一起下跌，升貼水表現(xiàn)得不明顯；2024年，豬價表現(xiàn)較強的一年，三季度豬價達峰后四季度出現(xiàn)回調(diào)，生豬市場出現(xiàn)強現(xiàn)實弱預(yù)期的狀態(tài)，11合約保持貼水居多，進入交割月后通過現(xiàn)貨的下跌來修復(fù)了基差；那么今年2025年，供應(yīng)理論上在三四季度將變得穩(wěn)定寬松的一年，本該是強現(xiàn)實弱預(yù)期的下半年豬價，被政策端所指導(dǎo)的降重和去產(chǎn)能影響了情緒，LH2511估值由悲觀逆轉(zhuǎn)為樂觀。情緒的逆轉(zhuǎn)是有時限的，基本面來看我們認為國慶后的豬價難以堅挺，豬價應(yīng)該在14.3元/kg附近，11合約合理貼水應(yīng)大于24年，LH2511合理估值約在13300元/噸，故而LH2511估值上應(yīng)該存在更大的向下驅(qū)動。

LH2601：目前絕對估值最高的合約，承載春節(jié)消費的天然多頭合約，亦對應(yīng)供應(yīng)同比二階導(dǎo)的正負拐點。從升貼水來看，01合約的交割邏輯也比較清晰，通常情況一直處于貼水現(xiàn)貨1000-2000點的區(qū)間。那么目前LH2601估值14400元/噸，對應(yīng)豬價15.4-16.4元/kg，按照我們所推算的11、12月的豬價中位數(shù)為14.1元/kg，01合約也是顯著高估了近1300元/噸。

LH2603：我們重點關(guān)注沽空機會的合約，春節(jié)后的淡季合約，可以通過2024年及2025年春節(jié)后的豬價結(jié)合供應(yīng)環(huán)境來錨地其估值，在沒有二育和壓欄等擾動下，估值準確率會更高。其升貼水邏輯為貼水為主，幅度大概在1000點左右，歷年以來的邏輯如下：2022年一季度現(xiàn)貨低位震蕩，LH2203合約升貼水波動不大，預(yù)期較差的情況03合約維持-1000附近貼水；2023年1月現(xiàn)貨與2022年類似，但2月開始現(xiàn)貨迅速拉升，交割難度較大的情況下03合約轉(zhuǎn)深貼水；2024年一季度供應(yīng)環(huán)境還沒有變得緊張，23年底的疫情帶來的產(chǎn)能去化從24年3月后開始炒作，03合約基差從深度貼水轉(zhuǎn)為平水甚至最終升水交割；2025年，產(chǎn)能過剩帶來的供應(yīng)預(yù)期很明確，市場對豬價較為悲觀，但春節(jié)后現(xiàn)貨超預(yù)期堅挺，03合約1月底開始走出一段流暢的修基差行情，最終在升貼水-1000點的位置交割。故而結(jié)合歷年的升貼水情況和2026年一季度的供應(yīng)來看，LH2603的期現(xiàn)價差保守估計應(yīng)該在-1000元/噸左右，26年1-3月供應(yīng)相對于25年同比增幅為12.55%、6.55%、3.03%，意味著2026年2月春節(jié)后豬價同比25年示弱是比較確定性的，當(dāng)前03合約估值13700元/噸，對應(yīng)現(xiàn)貨14.7元/kg，顯著高估。

3.LH2603合約的沽空想象空間較大

在分析完各個合約的估值邏輯以及2026年春節(jié)后可能的豬價范圍后，我們來看一下2024年LH2503合約的行情：2024年7月后的LH2503合約處于持續(xù)下跌的狀態(tài)，到2024年12月，LH2503合約觸及12500元/噸的低點，而2025年2月的現(xiàn)貨均價為14.81元/kg，那么LH2503的合理估值應(yīng)為14810-1000=13810元/噸。那么去年行情的理解上，2024年11月底2503合約跌破13800元/噸之后是超跌，在12月底觸底12500元/噸后從的拉漲是估值修復(fù)。供應(yīng)角度看LH2603，2025年12月的理論豬肉供應(yīng)量同比2024年12月增長8.27%，那么從現(xiàn)在到今年年底LH2603如果繼續(xù)向下運行，理論上有可能創(chuàng)造比LH2503在2024年12月12500元/噸的位置更低的低點；高點來看，理論上不應(yīng)該出現(xiàn)比13810元/噸更高的估值。

風(fēng)險上來說，遠月合約需要考慮的是四季度季節(jié)性的疫病是否會超預(yù)期發(fā)生，以及最終的均重變化是否超預(yù)期，如果四季度發(fā)生嚴重的疫情，或者三季度到四季度的均重降幅遠不及預(yù)期，那么我們對遠期合約的估值將調(diào)整。

農(nóng)產(chǎn)品組：

張磊Z0019369

報告聯(lián)系人：吳經(jīng)緯F0314295917502007592

健康養(yǎng)生的秘訣就是“大道無道、大養(yǎng)無養(yǎng)”

看看那些長壽老人的生活，他們不知道什么是養(yǎng)生，也不知道什么是規(guī)律生活，完全按照自己的方式生活，其實他們所行的“無道”即是“大道”，他們的“無養(yǎng)”即是“大養(yǎng)”。（圖片源自網(wǎng)絡(luò)） 人：在此處指代人君，也可理解為民眾——|。徑：特指邪徑，與平坦的大道相對_。朝甚除：形容朝政極度敗壞，政治環(huán)境惡劣。厭飲食：表示對飲食的滿足，飽食之后不再需要。盜竽：亦作“盜夸”，意指大盜、盜魁，象征著無道與貪婪__。

老子說的“知足之足”是什么意思??？道教文摘

二、知足之足為真知識：世人學(xué)道，渴求明道，卻不知大道就在此一“足”字之中，常人問貧道得道有啥感覺，對以“知足”，凡人無此“足覺”，便是無道之特征。足即是大道。三、常足為有道得道之真境：知足僅僅是見地上的功夫到了，但是能使此本來具足之道，為我足備一身，使我終日充盈，時時清凈，神通萬化，..
02 悟無道、明有法與優(yōu)馭術(shù)，人世間的生存法則（三）：道法君的十五大道《道德經(jīng)·第二十五章》有物混成，先天地生，寂兮寥兮，獨立不改，周行而不殆，可以為天下母。吾不知其名，字之曰道--。強為之名曰大，大曰逝，逝曰遠，遠曰反。故道大，天大，地大，王亦大。域中有四大，而王居其一焉。人法地等會說。