黃金領(lǐng)漲，銅鋁抗跌，鎳鋅承壓，新能源金屬價(jià)格走跌……時(shí)至年中，盤點(diǎn)上半年國(guó)際和國(guó)內(nèi)大宗商品市場(chǎng)，用兩個(gè)詞形容那就是“震蕩”與“分化”。
國(guó)際市場(chǎng)多空并存
2025年上半年，國(guó)際大宗商品市場(chǎng)呈現(xiàn)“能源弱、貴金屬?gòu)?qiáng)、金屬分化、農(nóng)產(chǎn)品溫和”的多空并存格局。在宏觀增速放緩與地緣風(fēng)險(xiǎn)影響下，“供給端敘事”日益主導(dǎo)價(jià)格。
分品種看，“歐佩克+”（歐佩克成員國(guó)與非歐佩克產(chǎn)油國(guó)）解除去年自愿減產(chǎn)的一部分原油，美國(guó)、巴西、圭亞那等國(guó)同步增加供給，布倫特原油年中跌至70美元附近。世界銀行預(yù)測(cè)，因全球增速放緩、貿(mào)易壁壘抬升，2025年能源價(jià)格下跌可能性較大；地緣政治緊張、全球債務(wù)高企、各國(guó)央行多元化配置，推動(dòng)黃金價(jià)格刷新紀(jì)錄，隨后在技術(shù)超買位置進(jìn)入橫盤；銅價(jià)因巴拿馬、剛果（金）等礦端擾動(dòng)，疊加新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)需求的提振，上半年上漲超一成；鐵礦石因?yàn)閲?guó)內(nèi)降準(zhǔn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)加力而沖高，但港口庫(kù)存回升、地產(chǎn)相對(duì)疲弱等因素導(dǎo)致上行受限；新能源電池鏈鋰、鎳持續(xù)去庫(kù)存，價(jià)格走弱。大宗商品期貨與美元指數(shù)高度相關(guān)。上半年，美元走軟幅度有限，疊加對(duì)沖基金平倉(cāng)，油銅比、金油比屢創(chuàng)階段新高，顯示資金偏好轉(zhuǎn)移至避險(xiǎn)與綠色金屬。
“上半年，大宗商品市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)同漲同跌行情，背后驅(qū)動(dòng)因素并非基本面變化，而是由于美國(guó)關(guān)稅政策帶來(lái)的沖擊?！敝薪鹧芯坎看笞谏唐肥紫治鰩?、執(zhí)行總經(jīng)理郭朝輝表示，從市場(chǎng)資金的劇烈流動(dòng)中可以看出，本次美國(guó)關(guān)稅政策對(duì)商品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的沖擊并不亞于2020年全球疫情和2022年俄烏沖突時(shí)期。
“關(guān)稅的擾動(dòng)與美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)健催生了黃金價(jià)格新高，而俄烏沖突等地緣政治擾動(dòng)則引發(fā)了國(guó)際油價(jià)的短期震蕩。”中信證券海外研究首席分析師崔嶸表示。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求分化
上半年，我國(guó)期貨市場(chǎng)各板塊走勢(shì)分化，整體跌多漲少。
“2025年上半年，大宗商品市場(chǎng)整體呈現(xiàn)寬幅區(qū)間震蕩走勢(shì)。截至6月底，南華商品指數(shù)和年初點(diǎn)位基本一致。不過(guò)，期間的過(guò)程可謂一波三折。”南華期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱斌表示，4月初，全部大類資產(chǎn)悉數(shù)下跌，與此同時(shí)，面對(duì)美債違約風(fēng)險(xiǎn)，黃金因避險(xiǎn)需求上升價(jià)格不斷上漲。隨著5月份外貿(mào)形勢(shì)緩和，市場(chǎng)重新回到“搶出口”“搶進(jìn)口”邏輯，不少出口導(dǎo)向型大宗商品逐漸修復(fù)了前期估值。以有色金屬板塊為例，隨著全球精煉銅庫(kù)存向美國(guó)轉(zhuǎn)移，各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體間發(fā)生了“搶銅”熱潮，以精煉銅為代表的有色金屬，依然處于一輪以美國(guó)為主導(dǎo)的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期內(nèi)。
在能源領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)能源化工、黑色系、新能源產(chǎn)業(yè)鏈大宗商品價(jià)格下行筑底。隨著國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)能持續(xù)釋放，疊加進(jìn)口煤炭放量，煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)走低。與此同時(shí)，隨著風(fēng)電、光伏、水電發(fā)電量持續(xù)釋放，需求端的發(fā)電煤用量持續(xù)萎縮。在二季度大部分時(shí)間內(nèi)，能源化工相關(guān)品種下游、黑色產(chǎn)業(yè)鏈乃至整個(gè)新能源產(chǎn)業(yè)鏈都處于震蕩下跌走勢(shì)。不過(guò)在6月底，中東局勢(shì)與伊以局勢(shì)的變化，短期內(nèi)推升了大宗商品尤其是能源化工類大宗商品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，短時(shí)間內(nèi)原油價(jià)格上漲。不過(guò)，上述事件影響時(shí)間并不長(zhǎng)，相關(guān)大宗商品價(jià)格此后回落。
“總體來(lái)說(shuō)，上半年的大宗商品市場(chǎng)定價(jià)邏輯在宏觀、產(chǎn)業(yè)、地緣局勢(shì)三者之間反復(fù)切換，這對(duì)投資者的交易能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力提出了更高要求?！敝毂笳f(shuō)。
格林大華期貨副總經(jīng)理王駿認(rèn)為，上半年大宗商品期貨市場(chǎng)核心矛盾集中于市場(chǎng)供需。
具體來(lái)看，貴金屬板塊中黃金、白銀期貨分別上漲24.7%和24.5%，金價(jià)再創(chuàng)歷史新高。農(nóng)畜產(chǎn)品板塊中，蛋白粕及玉米震蕩偏強(qiáng)，油脂市場(chǎng)分化，生豬價(jià)格先抑后揚(yáng)，玉米價(jià)格中樞上行。整體而言，有色金屬與新能源金屬的走勢(shì)形成鮮明對(duì)比。銅和鋁在供給受限與電力投資拉動(dòng)下表現(xiàn)較為穩(wěn)健，銅礦供應(yīng)短缺持續(xù)支撐銅價(jià)上漲，鋁由于大幅降低鋁錠產(chǎn)量導(dǎo)致鋁錠流通緊缺，鎳和鋅由于產(chǎn)能過(guò)多和需求疲軟而持續(xù)承壓。全球鋰資源供應(yīng)增長(zhǎng)與新項(xiàng)目集中投產(chǎn)加劇產(chǎn)能壓力，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存高企，碳酸鋰市場(chǎng)面臨供過(guò)于求局面，工業(yè)硅和多晶硅同樣遭遇供應(yīng)過(guò)剩與需求乏力的困境，價(jià)格下跌。2025年上半年，黑色金屬板塊呈現(xiàn)“供需雙弱、品種分化”特征。上半年鋼價(jià)震蕩下行，螺紋、熱卷最大跌幅超15%。鐵礦石上半年供給減少，需求增加，消費(fèi)量創(chuàng)新高，走勢(shì)強(qiáng)于成材。
或延續(xù)動(dòng)蕩主基調(diào)
進(jìn)入下半年，大宗商品走勢(shì)將如何？受訪專家表示，原油市場(chǎng)或繼續(xù)在“過(guò)?！獪p產(chǎn)”之間拉鋸；銅等“綠色金屬”仍是結(jié)構(gòu)性牛市主線。整體看，大宗商品進(jìn)入“分化+高波動(dòng)”的后景氣區(qū)間，交易策略宜突出結(jié)構(gòu)與節(jié)奏。
崔嶸表示，宏觀因素仍是大宗商品市場(chǎng)定價(jià)的核心。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入分化的后半段，呈現(xiàn)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”、歐洲經(jīng)濟(jì)“企穩(wěn)回升”等特征，海外財(cái)政周期開啟新一輪擴(kuò)張區(qū)間，貨幣周期大概率維持緩慢的降息路徑，庫(kù)存周期底部震蕩但有正向支撐。未來(lái)一年，世界經(jīng)濟(jì)將面臨“新周期共振前的掣肘”，主要體現(xiàn)在美國(guó)通脹黏性的嚴(yán)重性、貿(mào)易摩擦問(wèn)題的持續(xù)性、美歐債務(wù)擴(kuò)張的可行性等。
從通脹的角度看，“海外類滯脹”交易主線利好商品市場(chǎng)，特別是黃金和銅。中信證券海外研究分析師賈天楚認(rèn)為，相對(duì)而言，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策預(yù)期較強(qiáng)，預(yù)計(jì)受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)影響更大的品種表現(xiàn)更加堅(jiān)挺。
“展望下半年，貿(mào)易政策和地緣局勢(shì)對(duì)大宗商品市場(chǎng)的影響或?qū)念A(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)，這本身也是對(duì)不確定性從檢驗(yàn)到修正的過(guò)程，大宗商品市場(chǎng)或?qū)⒚媾R兩個(gè)變局?！惫x表示，其一，來(lái)自基本面的易變因素可能帶來(lái)預(yù)期差機(jī)會(huì)，特別是未被充分定價(jià)的供給側(cè)變數(shù)，例如懸而未決的工業(yè)金屬“232關(guān)稅”、持續(xù)中的地緣政治沖突以及即將上市的新季美豆供應(yīng)等。其二，由于需求側(cè)的普遍壓力，今年大多商品或處于供應(yīng)過(guò)剩格局，在此情形下，價(jià)格調(diào)整后的成本反饋和溢價(jià)重估可能提供交易機(jī)會(huì)。分品種看，下半年有色金屬和石油價(jià)格或保持一定溢價(jià)，其中銅的長(zhǎng)期短缺預(yù)期或支撐“補(bǔ)庫(kù)溢價(jià)”繼續(xù)走闊。鐵礦石和國(guó)內(nèi)生豬現(xiàn)貨或繼續(xù)向成本探底。
7月1日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。中信證券研報(bào)預(yù)計(jì)，隨著限產(chǎn)政策推進(jìn)，三季度鋼鐵產(chǎn)量同比降幅或達(dá)到5%，帶動(dòng)鋼鐵基本面改善。鋰、硅等商品雖然基本面仍然偏弱，但在強(qiáng)政策預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)博弈下，疊加價(jià)格持續(xù)低位造成的行業(yè)虧損支撐，或在三季度呈現(xiàn)較強(qiáng)的反彈動(dòng)能。
朱斌表示，下半年，市場(chǎng)或繼續(xù)延續(xù)“動(dòng)蕩”的主基調(diào)。國(guó)內(nèi)宏觀政策方面也需要一些更加積極主動(dòng)的逆周期調(diào)控進(jìn)行應(yīng)對(duì)。（經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)記者?；荽海?/p>
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