林君紹

董忠云、劉慶東、龐晨、王警儀、楊子萌（董忠云系中航證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事）

摘要

本周滬指最高達到3636.17點，距去年10月8日最高點3674.40點僅不到40點。但后半周滬指連續(xù)兩日調(diào)整后，本周滬指未能站穩(wěn)3600點，并終結(jié)此前周K線五連陽。前高位置下方調(diào)整或是因為，一方面去年10月8日A股成交額創(chuàng)下3.48億歷史天量，存在一定壓力。另一方面，6月底A股三連陽后，杠桿資金快速涌入，融資余額連續(xù)創(chuàng)近十年新高，帶動市場整體風(fēng)險偏好持續(xù)提升，而近日7月政治局會議、中美第三次經(jīng)貿(mào)會談并無超預(yù)期增量內(nèi)容，在7月PMI有所回落的情況下，部分資金在前高前選擇落袋為安。

但我們認(rèn)為，短期資金行為不改變中期牛市趨勢，7月政治局會議雖在政策力度上無超預(yù)期內(nèi)容，但政策方向仍按照既定方向推進，前高前調(diào)整或是為了未來更穩(wěn)的突破。

政治局7月30日召開會議，會議有望鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭，下半年增量政策或?qū)駲C出臺。會議高度肯定了上半年經(jīng)濟運行情況，認(rèn)為今年以來“主要經(jīng)濟指標(biāo)表現(xiàn)良好”、“我國經(jīng)濟展現(xiàn)強大活力和韌性，刪除“外部沖擊影響加大”。與之對應(yīng)，會議對宏觀政策要求調(diào)整為“持續(xù)發(fā)力、適時加力”，預(yù)計下半年宏觀政策既要保持既有政策的連續(xù)性和持續(xù)發(fā)力，同時為后續(xù)形勢變化仍預(yù)留了政策空間，增量政策或?qū)駲C出臺。

美國關(guān)稅政策方面，當(dāng)?shù)貢r間7月28日至29日，中美在瑞典展開第三次經(jīng)貿(mào)會談，會談決定雙方將繼續(xù)推動已暫停的美方對等關(guān)稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天。另一方面，美國確定多個貿(mào)易伙伴關(guān)稅稅率為10%至41%不等，但大部分新關(guān)稅8月7日才會生效而非此前的8月1日，對各國或仍留有談判空間。全球焦點回歸至美國關(guān)稅政策，資金風(fēng)險偏好有所回落，8月1日全球主要股票指數(shù)多數(shù)下跌。

6月底滬指三連陽確認(rèn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型牛主升浪，杠桿資金持續(xù)快速流入A股，市場風(fēng)險偏好快速提升，融資余額創(chuàng)近十年來歷史新高。6月底以來市場風(fēng)險偏好快速提升推動市場風(fēng)格發(fā)生顯著變化，從此前市場共識的銀行+微盤股的啞鈴策略轉(zhuǎn)向順周期、核心資產(chǎn)和科技成長。

中期看，去年924以來剩余流動性已從底部明顯抬升，為資本市場注入流動性，是本輪經(jīng)濟轉(zhuǎn)型牛的基礎(chǔ)。同時，貨幣政策以逐漸推動寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，6月份M1-M2大幅提升助推A股市場情緒進一步改善。結(jié)構(gòu)上，去年924以來發(fā)生了較明顯的居民“存款搬家”行為，居民對于A股配置比例上升明顯，扭轉(zhuǎn)了此持續(xù)前多年的減配趨勢。但當(dāng)前居民對A股配置剛脫離底部區(qū)間，較歷史水平仍具備較大配置潛力。

中航證券軍工組認(rèn)為，在市場對軍工的“強預(yù)期”作用下，軍工板塊的估值水平已經(jīng)較2024年底提升至一個新階段。軍工板塊當(dāng)前正處于一個向上空間廣闊、向下有底的狀態(tài)，短期急漲的子領(lǐng)域和個股或有波動風(fēng)險，但結(jié)構(gòu)性深度調(diào)整的可能性相對較低。

投資建議：

往后看，7月政治局會議對宏觀政策要求“持續(xù)發(fā)力、適時加力”，為后續(xù)形勢變化預(yù)留政策空間。A股在去年10月8日高點前開啟調(diào)整，更多或因短期資金行為，不改變中期牛市趨勢。后續(xù)仍存在“九三閱兵”以及四中全會等重要催化，關(guān)注國內(nèi)反內(nèi)卷政策推進情況和“十五五”規(guī)劃政策線索。結(jié)構(gòu)上關(guān)注人工智能、軍工、資源品、創(chuàng)新藥等主線調(diào)整后的投機機會。

本周市場回顧

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，本周市場整體下跌，上證指數(shù)（-0.94%）、深證成指（-1.58%）、滬深300（-1.75%）、科創(chuàng)50（-1.65%）、創(chuàng)業(yè)板指（-0.74%）、中證500（-1.37%）、中證1000（-0.54%），均表現(xiàn)較弱。行業(yè)風(fēng)格上，周期風(fēng)格表現(xiàn)較弱，下跌2.28%。分行業(yè)來看，申萬一級行業(yè)中醫(yī)藥生物、通信、傳媒表現(xiàn)較強，分別上漲2.95%、2.54%、1.13%；煤炭、有色金屬、房地產(chǎn)表現(xiàn)較弱，分別下跌4.67%、4.62%、3.43%。市場情緒方面，本周市場活躍度有所下降，日均成交金額為18096.34億元，較上周減少390.63億元。估值方面，A股整體市盈率為20.34倍，較上周下降1.97%。

正文

在此前滬指周K線五連陽后，本周滬指最高達到3636.17點，距去年10月8日最高點3674.40點僅不到40點。但后半周滬指連續(xù)兩日調(diào)整后，本周滬指未能站穩(wěn)3600點，并終結(jié)此前五連陽。前高前調(diào)整或是因為，一方面去年10月8日A股成交額創(chuàng)下3.48億歷史天量，存在一定壓力。另一方面，6月底A股三連陽后，杠桿資金快速涌入，融資余額連續(xù)創(chuàng)近十年新高，帶動市場整體風(fēng)險偏好持續(xù)提升，而近日7月政治局會議、中美第三次經(jīng)貿(mào)會談并無超預(yù)期內(nèi)容，7月PMI有所回落的情況下，部分資金在前高前選擇落袋為安。

但我們認(rèn)為，短期資金行為不改變中期牛市趨勢，7月政治局會議雖在政策力度上無超預(yù)期內(nèi)容，但政策方向仍按照既定方向推進，前高前調(diào)整或是為了未來更穩(wěn)步的突破。

中共中央政治局7月30日召開會議，會議有望鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭，下半年增量政策或?qū)駲C出臺。中共中央政治局7月30日召開會議，決定今年10月在北京召開中國共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會第四次全體會議，主要議程是，中共中央政治局向中央委員會報告工作，研究關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議。會議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢，部署下半年經(jīng)濟工作。中共中央總書記習(xí)近平主持會議。

會議高度肯定了上半年經(jīng)濟運行情況，認(rèn)為今年以來“主要經(jīng)濟指標(biāo)表現(xiàn)良好”、“我國經(jīng)濟展現(xiàn)強大活力和韌性”。會議充分肯定的背后是上半年GDP同比增長5.3%，為全年實現(xiàn)GDP增速5%左右的目標(biāo)打下良好基礎(chǔ)。同時，近期中美多次舉行會談溝通，雙方關(guān)系持續(xù)緩和，預(yù)計下半年中美關(guān)稅政策仍將較為穩(wěn)定，會議刪除“外部沖擊影響加大”。

與之對應(yīng)，會議對宏觀政策要求調(diào)整為“持續(xù)發(fā)力、適時加力”，預(yù)計下半年宏觀政策既要保持既有政策的連續(xù)性和持續(xù)發(fā)力，同時為后續(xù)形勢變化仍預(yù)留了政策空間，增量政策或?qū)駲C出臺。會議延續(xù)了更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的基調(diào)不變。其中，貨幣政策未提“降準(zhǔn)降息”，改為“促進社會綜合融資成本下行”，這意味著下半年的重點不再是簡單下調(diào)政策利率，而是打通“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)堵點。

結(jié)構(gòu)上，重要變化包括，一是擴內(nèi)需方面，強調(diào)在保障改善民生中擴大消費需求，對“兩重”的要求改成“高質(zhì)量推動”。二是“反內(nèi)卷”政策方面，會議在第六次財經(jīng)委會議的基調(diào)上提出“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭”，刪去“低價”。三是地產(chǎn)方面，會議指出落實好中央城市工作會議精神，高質(zhì)量開展城市更新，刪除“持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場穩(wěn)定態(tài)勢”。四是資本市場方面，會議在強調(diào)要“鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭”的同時，也強調(diào)要“增強國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性”。

美國關(guān)稅政策方面，當(dāng)?shù)貢r間7月28日至29日，中美在瑞典展開第三次經(jīng)貿(mào)會談，會談決定雙方將繼續(xù)推動已暫停的美方對等關(guān)稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天。本次會議雖未釋放更多增量信息，但關(guān)稅緩和展期給予中美更多談判時間，顯示出雙方通過溝通協(xié)商來解決問題的意愿較強。而另一方面，美國對除中國外的各國關(guān)稅暫緩截止日8月1日在即，當(dāng)?shù)貢r間7月31日，特朗普確定多個貿(mào)易伙伴關(guān)稅稅率為10%至41%不等，但大部分新關(guān)稅8月7日才會生效而非此前的8月1日，對各國或仍留有談判空間。全球焦點回歸至美國關(guān)稅政策，資金風(fēng)險偏好有所回落，8月1日全球主要股票指數(shù)多數(shù)下跌。

6月底滬指三連陽確認(rèn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型牛主升浪，杠桿資金持續(xù)快速流入A股，市場風(fēng)險偏好快速提升，融資余額創(chuàng)近十年來歷史新高。近期融資交易顯著活躍，兩融交易額占A股成交額的比重快速上升，顯示市場風(fēng)險偏好提升。截至7月30日，融資余額已突破近十年高位，反映出杠桿資金對市場上漲具較強信心。

6月底以來市場風(fēng)險偏好快速提升推動市場風(fēng)格發(fā)生顯著變化，從此前市場共識的銀行+微盤股的啞鈴策略轉(zhuǎn)向順周期、核心資產(chǎn)和科技成長。我們通過觀察熱門指數(shù)走勢變化來判斷市場風(fēng)格的切換，6月底之前，微盤股、銀行指數(shù)領(lǐng)漲市場，鋼鐵、軍工指數(shù)則表現(xiàn)較弱，光模塊為代表的成長板塊在年初科技浪潮期間表現(xiàn)活躍，但隨科技板塊熱度暫時退潮而回落。自6月底以來，市場風(fēng)格出現(xiàn)明顯變化，以銀行為代表的前期表現(xiàn)持續(xù)活躍的紅利板塊回落，而以鋼鐵為代表的順周期板和滬深300指數(shù)核心資產(chǎn)塊開始走強。同時，成長風(fēng)格再度活躍，光模塊指數(shù)加速上攻。從相對收益來看更加明顯，銀行/鋼鐵、銀行/滬深300的指數(shù)比值持續(xù)回落，順周期和核心資產(chǎn)相對于紅利板塊的相對強勢正顯著提升，風(fēng)格已由“兩端布局”向“中樞集聚”轉(zhuǎn)變。

中期看，去年924以來剩余流動性已從底部明顯抬升，為資本市場注入流動性，是本輪經(jīng)濟轉(zhuǎn)型牛的基礎(chǔ)。同時，貨幣政策已逐漸推動寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，6月份M1-M2大幅提升助推A股市場情緒進一步改善。M2-社融剪刀差持續(xù)筑底后已有小幅回升態(tài)勢，并較3月階段性低點縮窄0.8pct，顯示堆積在金融體系的剩余流動性上升。M1-M2剪刀差大幅收窄、上行趨勢明顯，已達2022年以來的最高點，并較2月階段性低點縮窄3.20pcts，顯示實體經(jīng)濟和市場主體經(jīng)營活動活躍度在逐漸提升，資金活化程度不斷提高。剩余流動性涌入資本市場，A股流動性與金融體系的剩余流動性共振，7月A股月度日均成交額達16336.00億元，較6月增加2976.22億元。伴隨資金面轉(zhuǎn)暖，權(quán)益市場情緒向好，7月區(qū)間換手率達91.71%，處于2022年以來92.85%百分位，投資者交易熱情明顯上升。

結(jié)構(gòu)上，去年924以來發(fā)生了較明顯的居民“存款搬家”行為，居民對于A股配置比例上升明顯，扭轉(zhuǎn)了此持續(xù)前多年的減配趨勢。但當(dāng)前居民對A股配置剛脫離底部區(qū)間，較歷史水平仍具備較大配置潛力。上證A股6月新開戶164.64萬戶，較5月155.56萬戶上升，但低于2月、3月和4月。以A股總市值與居民儲蓄存款余額的比值衡量A股總市值水平，雖較歷史水平有所回落，但已連續(xù)2個月上行，居民儲蓄存款對于A股市值的流動性貢獻或已脫離底部區(qū)間，上行空間仍然較大。

中航證券軍工組認(rèn)為，從基本面、資金面以及情緒面角度來看，2025年以來軍工行業(yè)存在以下變化：

資金面上，被動增量資金大量流入。2025年以來，截至7月25日，軍工領(lǐng)域（含低空經(jīng)濟、商業(yè)航天等大軍工領(lǐng)域）的主題ETF規(guī)模由年初的297.33億元增至533.92億元，增幅超過78%。

基本面上，呈現(xiàn)出“弱現(xiàn)實，強預(yù)期”。盡管軍工行業(yè)在2024年年報表現(xiàn)不佳，2025Q1也尚未展示出拐點，但“十四五”已經(jīng)進入攻堅階段，國務(wù)院宣布中國人民抗日戰(zhàn)爭暨世界反法西斯戰(zhàn)爭勝利80周年紀(jì)念活動將舉行包括閱兵式在內(nèi)的一系列重要活動，同時將展出新一代傳統(tǒng)武器裝備以及各類新型作戰(zhàn)力量，也再次提升了市場對軍工主賽道業(yè)績修復(fù)以及新域新質(zhì)領(lǐng)域“十五五”高速發(fā)展的預(yù)期。

情緒面上，地緣政治變化對軍工板塊估值的刺激在影響力度和時間長度上明顯提升。

綜合來看，在市場對軍工的“強預(yù)期”作用下，軍工板塊的估值水平已經(jīng)較2024年底提升至一個新階段。我們判斷，軍工板塊當(dāng)前正處于一個向上空間廣闊、向下有底的狀態(tài)，短期急漲的子領(lǐng)域和個股或有波動風(fēng)險，但結(jié)構(gòu)性深度調(diào)整的可能性相對較低。

投資建議：

往后看，7月政治局會議對宏觀政策要求“持續(xù)發(fā)力、適時加力”，為后續(xù)形勢變化預(yù)留政策空間。A股在去年10月8日高點前開啟調(diào)整，更多或因短期資金行為，不改變中期牛市趨勢。后續(xù)仍存在“九三閱兵”以及四中全會等重要催化，關(guān)注國內(nèi)反內(nèi)卷政策推進情況和“十五五”規(guī)劃政策線索。結(jié)構(gòu)上關(guān)注人工智能、軍工、資源品、創(chuàng)新藥等主線調(diào)整后的投機機會。

風(fēng)險提示：國內(nèi)政策推行不及預(yù)期；地緣政治事件超預(yù)期；海外流動性寬松不及預(yù)期。

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