黃金領(lǐng)漲，銅鋁抗跌，鎳鋅承壓，新能源金屬價格走跌……時至年中，盤點上半年國際和國內(nèi)大宗商品市場，用兩個詞形容那就是“震蕩”與“分化”。

國際市場多空并存

2025年上半年，國際大宗商品市場呈現(xiàn)“能源弱、貴金屬強、金屬分化、農(nóng)產(chǎn)品溫和”的多空并存格局。在宏觀增速放緩與地緣風(fēng)險影響下，“供給端敘事”日益主導(dǎo)價格。

分品種看，“歐佩克+”（歐佩克成員國與非歐佩克產(chǎn)油國）解除去年自愿減產(chǎn)的一部分原油，美國、巴西、圭亞那等國同步增加供給，布倫特原油年中跌至70美元附近。世界銀行預(yù)測，因全球增速放緩、貿(mào)易壁壘抬升，2025年能源價格下跌可能性較大；地緣政治緊張、全球債務(wù)高企、各國央行多元化配置，推動黃金價格刷新紀錄，隨后在技術(shù)超買位置進入橫盤；銅價因巴拿馬、剛果（金）等礦端擾動，疊加新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展對需求的提振，上半年上漲超一成；鐵礦石因為國內(nèi)降準和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)加力而沖高，但港口庫存回升、地產(chǎn)相對疲弱等因素導(dǎo)致上行受限；新能源電池鏈鋰、鎳持續(xù)去庫存，價格走弱。大宗商品期貨與美元指數(shù)高度相關(guān)。上半年，美元走軟幅度有限，疊加對沖基金平倉，油銅比、金油比屢創(chuàng)階段新高，顯示資金偏好轉(zhuǎn)移至避險與綠色金屬。

“上半年，大宗商品市場頻繁出現(xiàn)同漲同跌行情，背后驅(qū)動因素并非基本面變化，而是由于美國關(guān)稅政策帶來的沖擊。”中金研究部大宗商品首席分析師、執(zhí)行總經(jīng)理郭朝輝表示，從市場資金的劇烈流動中可以看出，本次美國關(guān)稅政策對商品市場風(fēng)險偏好的沖擊并不亞于2020年全球疫情和2022年俄烏沖突時期。

“關(guān)稅的擾動與美國中長期國債市場的穩(wěn)健催生了黃金價格新高，而俄烏沖突等地緣政治擾動則引發(fā)了國際油價的短期震蕩?！敝行抛C券海外研究首席分析師崔嶸表示。

國內(nèi)市場需求分化

上半年，我國期貨市場各板塊走勢分化，整體跌多漲少。

“2025年上半年，大宗商品市場整體呈現(xiàn)寬幅區(qū)間震蕩走勢。截至6月底，南華商品指數(shù)和年初點位基本一致。不過，期間的過程可謂一波三折?！蹦先A期貨首席經(jīng)濟學(xué)家朱斌表示，4月初，全部大類資產(chǎn)悉數(shù)下跌，與此同時，面對美債違約風(fēng)險，黃金因避險需求上升價格不斷上漲。隨著5月份外貿(mào)形勢緩和，市場重新回到“搶出口”“搶進口”邏輯，不少出口導(dǎo)向型大宗商品逐漸修復(fù)了前期估值。以有色金屬板塊為例，隨著全球精煉銅庫存向美國轉(zhuǎn)移，各個主要經(jīng)濟體間發(fā)生了“搶銅”熱潮，以精煉銅為代表的有色金屬，依然處于一輪以美國為主導(dǎo)的主動補庫周期內(nèi)。

在能源領(lǐng)域，國內(nèi)能源化工、黑色系、新能源產(chǎn)業(yè)鏈大宗商品價格下行筑底。隨著國內(nèi)煤炭產(chǎn)能持續(xù)釋放，疊加進口煤炭放量，煤炭價格持續(xù)走低。與此同時，隨著風(fēng)電、光伏、水電發(fā)電量持續(xù)釋放，需求端的發(fā)電煤用量持續(xù)萎縮。在二季度大部分時間內(nèi)，能源化工相關(guān)品種下游、黑色產(chǎn)業(yè)鏈乃至整個新能源產(chǎn)業(yè)鏈都處于震蕩下跌走勢。不過在6月底，中東局勢與伊以局勢的變化，短期內(nèi)推升了大宗商品尤其是能源化工類大宗商品的風(fēng)險溢價，短時間內(nèi)原油價格上漲。不過，上述事件影響時間并不長，相關(guān)大宗商品價格此后回落。

“總體來說，上半年的大宗商品市場定價邏輯在宏觀、產(chǎn)業(yè)、地緣局勢三者之間反復(fù)切換，這對投資者的交易能力和風(fēng)險控制能力提出了更高要求。”朱斌說。

格林大華期貨副總經(jīng)理王駿認為，上半年大宗商品期貨市場核心矛盾集中于市場供需。

具體來看，貴金屬板塊中黃金、白銀期貨分別上漲24.7%和24.5%，金價再創(chuàng)歷史新高。農(nóng)畜產(chǎn)品板塊中，蛋白粕及玉米震蕩偏強，油脂市場分化，生豬價格先抑后揚，玉米價格中樞上行。整體而言，有色金屬與新能源金屬的走勢形成鮮明對比。銅和鋁在供給受限與電力投資拉動下表現(xiàn)較為穩(wěn)健，銅礦供應(yīng)短缺持續(xù)支撐銅價上漲，鋁由于大幅降低鋁錠產(chǎn)量導(dǎo)致鋁錠流通緊缺，鎳和鋅由于產(chǎn)能過多和需求疲軟而持續(xù)承壓。全球鋰資源供應(yīng)增長與新項目集中投產(chǎn)加劇產(chǎn)能壓力，產(chǎn)業(yè)鏈庫存高企，碳酸鋰市場面臨供過于求局面，工業(yè)硅和多晶硅同樣遭遇供應(yīng)過剩與需求乏力的困境，價格下跌。2025年上半年，黑色金屬板塊呈現(xiàn)“供需雙弱、品種分化”特征。上半年鋼價震蕩下行，螺紋、熱卷最大跌幅超15%。鐵礦石上半年供給減少，需求增加，消費量創(chuàng)新高，走勢強于成材。

或延續(xù)動蕩主基調(diào)

進入下半年，大宗商品走勢將如何？受訪專家表示，原油市場或繼續(xù)在“過?！獪p產(chǎn)”之間拉鋸；銅等“綠色金屬”仍是結(jié)構(gòu)性牛市主線。整體看，大宗商品進入“分化+高波動”的后景氣區(qū)間，交易策略宜突出結(jié)構(gòu)與節(jié)奏。

崔嶸表示，宏觀因素仍是大宗商品市場定價的核心。當前全球經(jīng)濟周期進入分化的后半段，呈現(xiàn)出美國經(jīng)濟“軟著陸”、歐洲經(jīng)濟“企穩(wěn)回升”等特征，海外財政周期開啟新一輪擴張區(qū)間，貨幣周期大概率維持緩慢的降息路徑，庫存周期底部震蕩但有正向支撐。未來一年，世界經(jīng)濟將面臨“新周期共振前的掣肘”，主要體現(xiàn)在美國通脹黏性的嚴重性、貿(mào)易摩擦問題的持續(xù)性、美歐債務(wù)擴張的可行性等。

從通脹的角度看，“海外類滯脹”交易主線利好商品市場，特別是黃金和銅。中信證券海外研究分析師賈天楚認為，相對而言，市場對國內(nèi)“穩(wěn)增長”政策預(yù)期較強，預(yù)計受國內(nèi)經(jīng)濟影響更大的品種表現(xiàn)更加堅挺。

“展望下半年，貿(mào)易政策和地緣局勢對大宗商品市場的影響或?qū)念A(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實，這本身也是對不確定性從檢驗到修正的過程，大宗商品市場或?qū)⒚媾R兩個變局。”郭朝輝表示，其一，來自基本面的易變因素可能帶來預(yù)期差機會，特別是未被充分定價的供給側(cè)變數(shù)，例如懸而未決的工業(yè)金屬“232關(guān)稅”、持續(xù)中的地緣政治沖突以及即將上市的新季美豆供應(yīng)等。其二，由于需求側(cè)的普遍壓力，今年大多商品或處于供應(yīng)過剩格局，在此情形下，價格調(diào)整后的成本反饋和溢價重估可能提供交易機會。分品種看，下半年有色金屬和石油價格或保持一定溢價，其中銅的長期短缺預(yù)期或支撐“補庫溢價”繼續(xù)走闊。鐵礦石和國內(nèi)生豬現(xiàn)貨或繼續(xù)向成本探底。

7月1日，中央財經(jīng)委員會第六次會議強調(diào)，縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設(shè)，依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，推動落后產(chǎn)能有序退出。中信證券研報預(yù)計，隨著限產(chǎn)政策推進，三季度鋼鐵產(chǎn)量同比降幅或達到5%，帶動鋼鐵基本面改善。鋰、硅等商品雖然基本面仍然偏弱，但在強政策預(yù)期與弱現(xiàn)實博弈下，疊加價格持續(xù)低位造成的行業(yè)虧損支撐，或在三季度呈現(xiàn)較強的反彈動能。

朱斌表示，下半年，市場或繼續(xù)延續(xù)“動蕩”的主基調(diào)。國內(nèi)宏觀政策方面也需要一些更加積極主動的逆周期調(diào)控進行應(yīng)對。（經(jīng)濟日報記者?；荽海?/p>