核心觀點

2025年財政的基本特征：一是總量規(guī)模擴張，狹廣義結(jié)構(gòu)分化。二是財政節(jié)奏前置、央地結(jié)構(gòu)分化；地方上半年密集化債，從而基建項目的貢獻度并不顯著。三是狹廣義財政收入受滯后效應(yīng)、PPI中樞、土地市場景氣度等多因素影響，增幅均低于年初預(yù)算目標。展望2025年下半年：預(yù)計一般公共預(yù)算收入增速、政府性基金收入增速在積極情形下全年錄得0.1%、-5%左右增速；由于上半年財政節(jié)奏顯著前置，在全年總量確定的前提下，下半年的放緩則為預(yù)期內(nèi)情形；基建表現(xiàn)有望好于上半年；財政對逆周期越發(fā)多元的支撐作用在下半年仍將繼續(xù)；金融市場對于“十五五”規(guī)劃的關(guān)注度可能會提升。

2025年財政的基本特征是總量規(guī)模擴張、發(fā)行節(jié)奏前置、細分結(jié)構(gòu)分化，而上述特征可以解釋上半年的部分經(jīng)濟現(xiàn)象。

2025年狹廣義財政均有不同程度的增長，符合“更加積極的財政政策”、“確保財政政策持續(xù)用力、更加給力”的特征。政府工作報告指出：“今年合計新增政府債務(wù)總規(guī)模11.86萬億元、比上年增加2.9萬億元，財政支出強度明顯加大?！蓖瑫r，上半年中央財政的確充分響應(yīng)了“能早則早、寧早勿晚”的工作精神，節(jié)奏相當前置，社融數(shù)據(jù)、社零分項與投資分項均有所體現(xiàn)。

但結(jié)構(gòu)分化特征也較為明顯，一是央地分化，盡管地方在化債方面也表現(xiàn)前傾，但項目投資方面則略弱于中央；二是投向分化，化債、民生、消費類更突出，增量資金也更多，項目類資金整體與去年基本持平，具體見下文。

特征一是總量規(guī)模擴張，狹廣義結(jié)構(gòu)分化。2025年狹義目標赤字率的4.0%為市場預(yù)期上限，目標赤字規(guī)模增幅也為過去十年的最高水平；廣義財政的超長期特別國債、新增專項債相對擴容幅度則并未顯著超預(yù)期。狹義財政與民生類支出更相關(guān)，廣義財政與基建的關(guān)聯(lián)度更強，因此這一特征帶來的結(jié)果是雖然上半年狹義赤字為近年最高，但基建實物工作量，包括瀝青開工、基建水泥、項目資金到位率等多項指標表現(xiàn)一般，部分指標略強于去年，但略低于其它年份。

4.0%的狹義赤字率所對應(yīng)的赤字規(guī)模56600億元，較2024年增加39.4%，增幅為近十年最高水平。其中以中央赤字為主，較2024年增加45.5%，這對應(yīng)著2025年普通國債（非特別國債）的凈發(fā)行規(guī)模將較2024年增加45.5%左右，對社融貢獻度也將明顯提升。但狹義赤字的主要投向大概率與社保、教育等領(lǐng)域關(guān)聯(lián)更大。

與基建相關(guān)度更高的廣義財政，如新增專項債4.4萬億元，較去年增加0.4萬億元；超長期特別國債1.3萬億元，較去年增加0.3萬億元，增幅低于狹義財政。特別國債中的“以舊換新”規(guī)模為去年的兩倍，但去年主要使用時間為四季度，而今年資金均勻分布在全年四個季度使用。此外，新增專項債除了總量擴容幅度不大外，還存在部分額度被用于土儲、收儲、償還拖欠款等其它領(lǐng)域（圖1），且上半年發(fā)行進度位于近年來中位水平。

因此，廣義財政擴張程度不及狹義，疊加專項債進度中性，共同導致了今年上半年基建實物工作量相關(guān)指標表現(xiàn)普通。2024年上半年瀝青開工率均值26.8%，2025年上半年瀝青開工率均值28.2%（圖14）；基建水泥直供量累計同比從一季度的5.1%下行至前兩季度的0.14%；百年建筑調(diào)研的非房建（基建）資金到位率上半年61%，低于去年同期的65%（圖13）。

特征二是財政節(jié)奏前置、央地結(jié)構(gòu)分化；地方上半年密集化債，從而基建項目的貢獻度并不顯著。與中央財政相關(guān)的國債發(fā)行、“國補”資金、設(shè)備更新資金等是上半年社融、消費、設(shè)備器具投資等經(jīng)濟分項的主要支撐項，其中“國補”資金因前期進度太快，5-6月部分地區(qū)出現(xiàn)斷檔現(xiàn)象?！皟芍亍表椖抠Y金也提前下達，是上半年狹義基建的支撐項。與之相對的是除化債類地方債外，項目類地方債的進度慢于中央，直至6月下旬至7月上旬初現(xiàn)加速特征，帶動瀝青開工率的筑底修復、土木PMI也有初步積極信號，但目前尚未有趨勢性上行線索。

今年中央財政的前置特征十分顯著。一是普通國債，上半年凈融資規(guī)模2.53萬億元，較去年同期的1.3萬億元同比93.8%，不僅規(guī)模增量大，節(jié)奏也足夠前置，全年普通國債凈融資同比增速應(yīng)在45.5%左右。這也意味著下半年普通國債的發(fā)行節(jié)奏將開始放緩，從7月國債單只發(fā)行規(guī)?？s量可以印證。

二是特別國債，盡管今年超長期特別國債的發(fā)行始點只比2024年提前1個月，但今年的中央財政較去年更加靈活，提前預(yù)撥付特別國債資金支持地方經(jīng)濟。其中“以舊換新”資金分別在1月和4月下達各810億元的“國補”資金，占全年比重54%；這也是今年上半年商品零售中通訊器材類、家用電器類分項領(lǐng)跑其它分項的主要原因，1-6月限額以上商品零售累計同比6.3%，其中通訊器材類24.1%、家用電器和音像器材類30.7%。對于“兩新”中的“設(shè)備更新”，發(fā)改委于6月表示第一批約1730億元已安排到約7500個項目（占比87%），第2批資金正在同步開展項目審核篩選。1-6月設(shè)備工器具購置投資累計同比17.3%，也高于其它分項。

“兩重”項目也是如此，一季度已安排超2300億元（占比29%）資金投入，截至5月已安排近5000億元（占比63%）。在半年交替之際，發(fā)改委又安排了超3000億元支持2025年第三批“兩重”建設(shè)項目。至此，今年8000億元“兩重”建設(shè)項目清單已全部下達完畢。當然項目清單下達到資金撥付、真實開工，還存在一定時滯，但整體看今年超長期特別國債上半年的發(fā)行節(jié)奏略快于去年，資金撥付節(jié)奏則顯著快于去年，這是支撐上半年經(jīng)濟相關(guān)分項的重要原因。但與之對應(yīng)的是下半年的部分支撐項，如“國補”、“設(shè)備更新”等可能邊際走弱。

地方層面則形成對比，今年一季度地方債發(fā)行也較為前置，部分同樣起到支撐社融的作用，但投向主要用于化債；化債類地方債的期限較長，因此上半年地方債加權(quán)平均期限受此影響，也呈前高后低的走勢。二季度項目類發(fā)行占比有所提升，但整體進度仍屬于中性水平，快于21年與24年，慢于20年與22年，與23年基本持平；至6月下旬才開始加速。從這一點看，盡管2024年底的專項債新規(guī)（詳見報告《專項債管理機制優(yōu)化有何影響》）下放了部分地區(qū)的專項債審核權(quán)限，同時也放寬了項目限制，但專項債對項目的把控依然趨嚴。

此外，在發(fā)債前置的背景下，財政存款也同步高企，上半年新增財政存款基本位于近年同期高位。這部分資金將對下半年財政支出形成一定支撐。

特征三是狹廣義財政收入受滯后效應(yīng)、PPI中樞、土地市場景氣度等多因素影響，增幅均低于年初預(yù)算目標。這也是上半年財政赤字走闊的背景之一。這意味著下半年平衡的關(guān)鍵點仍在于物價走勢和土地市場。當然，今年的財政收支矛盾較去年緩解，調(diào)用存量資金完成基本領(lǐng)域的支出覆蓋也是一個政策選項。

1-5月一般公共預(yù)算收入累計同比-0.3%，距離年初預(yù)算目標0.1%相差0.4個百分點，一是年初稅收收入受到去年末經(jīng)濟走勢的時滯影響，二是今年預(yù)算中對非稅收入目標定得較低，爭取各地財政不再依賴非稅收入，三是價格走勢低位徘徊，對含價指標影響較大。1-5月政府性基金預(yù)算收入累計同比-6.9%，距離年初預(yù)算目標0.7%相差7.6個百分點，主要是去年底部分土地購置費用提前入庫，疊加二季度土地市場景氣度邊際轉(zhuǎn)弱。收入略低于預(yù)期，和發(fā)債節(jié)奏顯著靠前，二者共同導致了上半年廣義財政赤字（收支差額）錄得近年最高水平。

盡管今年收支平衡的壓力小于去年，但為了更加良性地完成全年收支目標、減少對非常規(guī)手段的資金動用，下半年地產(chǎn)領(lǐng)域和價格走勢是關(guān)鍵因素。

展望2025年下半年，先看對財政收入情況的預(yù)期。下半年財政收入環(huán)境的有利條件包括“反內(nèi)卷”政策下名義增速有望好轉(zhuǎn)，帶動作為含價指標的稅收收入回升；新型政策性金融工具的推出加速基建修復。不利因素包括房地產(chǎn)銷售再度放緩，以土地收入為主的廣義財政收入或承壓；出口同比增速或?qū)⒎啪彛蝗ツ晁募径劝才胖醒雴挝簧侠U利潤拉高收入端基數(shù)。我們預(yù)計一般公共預(yù)算收入增速、政府性基金收入增速在積極情形下全年錄得0.1%、-5%左右增速。

積極情形下，我們預(yù)計一般公共預(yù)算收入增速、政府性基金預(yù)算收入增速分別錄得0.1%、-5%，前者與財政部年初預(yù)算目標增速持平，0.1%的目標增速由稅收收入同比3.7%和非稅收入同比-14.2%構(gòu)成，若稅收收入未能完成目標，非稅收入也有望填補。

謹慎情形下，則狹廣義財政收入較上半年進一步承壓，全年收入增速分別錄得-1%、-10%。但我們前期報告《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》提到，盡管下半年實際經(jīng)濟增速可能下降，但名義增長有望有別于實際增長，逐步溫和好轉(zhuǎn)。

考慮到財政收入為含價指標，且稅收收入中占比最大的增值稅對價格變化更加敏感，因此全年財政收入增速接近積極情形的概率理論上更大。

展望2025年下半年，再看財政節(jié)奏和政府債供給，由于上半年財政節(jié)奏顯著前置，在全年總量確定的前提下，下半年的放緩則為預(yù)期內(nèi)情形。經(jīng)測算，下半年各類政府債還需凈增約5.8萬億元。2025H1和2024H2的政府債凈融資均為7.8萬億元左右，因此今年下半年的政府債凈供給壓力同環(huán)比均相對較小。同時政府債對社融的支撐可能也會邊際轉(zhuǎn)弱，尤其是四季度，凈融資趨勢向下的同時基數(shù)也較高。那么下半年的抓手就需轉(zhuǎn)向?qū)嶓w信貸，其中新型政策性金融工具也有望帶動下半年信貸1-1.5萬億元。

由于今年上半年的顯著前置，下半年政府債凈供給壓力環(huán)比下降。在全年預(yù)算不做調(diào)整的情況下，下半年各類政府債還需凈增約5.8萬億元（表1），今年上半年、去年下半年政府債凈融資均為7.8萬億元左右。因此今年下半年的政府債凈供給壓力同環(huán)比均相對較小。與此同時，政府債對社融的支撐可能也會邊際轉(zhuǎn)弱。

節(jié)奏方面，預(yù)計三季度普通國債小幅放緩、特別國債按計劃穩(wěn)步發(fā)行、新增專項債較前期有所加速并在三季度基本收尾。因此中性情形時下半年政府債節(jié)奏依然呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢，疊加上半年已發(fā)行但未支出的政府債，三季度廣義財政支出仍有抓手，四季度則較為關(guān)鍵。

若要緩解四季度壓力，可能的變化或是進一步平滑三四季度發(fā)行節(jié)奏（即真實凈融資較預(yù)測結(jié)果更加平滑）、將2026年用于化債的2萬億元特殊再融資債部分提前至四季度發(fā)行等。當然社融其它分項如信貸的支撐作用更加關(guān)鍵，包括上文提到的新型政策性金融工具對信貸的提振與支持。

展望2025年下半年，再看財政支出情況。廣義財政支出主要取決于發(fā)債規(guī)模和收入規(guī)模兩大因素。在積極、中性、謹慎三種假設(shè)下，全年廣義財政支出增速預(yù)計分別約為8.4%、7.8%、7.0%，均高于去年的2.7%，亦高于今年1-5月的6.6%。由此看，即便收入部分承壓，也可通過調(diào)動更多存量財政資金、非稅收入、利潤上繳等多種方式緩解，收支相對去年更加平衡。但中長期看，名義增長的修復是打破“財政收入下滑-支出下滑-調(diào)動存量資金”這一循環(huán)的最佳答案。節(jié)奏上，二季末三季初或是下半年支出的相對高峰，一是前期發(fā)行的政府債部分尚未形成支出，二是從發(fā)債節(jié)奏預(yù)測看，三季度預(yù)計也是下半年政府債凈發(fā)行的相對高點；疊加政策性金融工具的推出，有望對三四季度的經(jīng)濟形成一定支撐。

上文提到，若下半年收入未筑底回升，則全年收入增速將低于年初目標。但由于今年赤字率的提升幅度較大，對應(yīng)的國債規(guī)模顯著提升，全年廣義支出仍有望高于去年。

基于此我們對狹廣義收入作出三種情形假設(shè)，經(jīng)測算，2025年廣義支出增速樂觀情形下或在8.4%左右，高于1-5月的6.6%，也高于去年的2.7%；保守情形下或在7.0%，也高于去年的2.7%，與1-5月的6.6%基本持平。因此全年廣義支出增速維持高增無虞。

展望2025年下半年，基建表現(xiàn)有望好于上半年。線索一是化債項目和建設(shè)項目上下半年可能整體鏡像分布，二季度末超長期國債資金、重大項目下達加快對三季度開工加快帶來影響；線索二是政策性金融工具，4月份政治局會議提到的新型政策性金融工具則是下半年基建領(lǐng)域的主要抓手，同時也是增量政策中最為確定的部分。這一輪政策性工具的投放時點在三季度，以8月為中樞；杠桿倍數(shù)預(yù)計在2-3倍左右，略低于2022年；對基建的拉動作用預(yù)計在五個季度左右，但主要集中于前期。因此三季末和四季度的基建表現(xiàn)預(yù)計將較今年二季度環(huán)比回升。此外，除大概率占比最大的傳統(tǒng)基建外，新基建、消費類基建占比有望提高。

上半年狹義基建表現(xiàn)中性，略強于基建實物工作量相關(guān)指標。增量資金一是來自去年還未使用完畢的資金（如水利管理業(yè)同比在一季度依然維系高位）；二是一攬子化債政策支持下，部分地區(qū)基建項目配套資金的杠桿比例或有所提高；三是“兩重”資金的提前下達。

全年來看，在年初報告《再看今年的財政力度和節(jié)奏》中曾拆解，年初預(yù)算內(nèi)財政真正投入基建項目的規(guī)模和去年基本持平。因此在不增加額外政策工具的前提下，全年基建走勢預(yù)計走平，需準財政資金的進一步加持。

這一輪新型政策性金融工具與2022年那一輪的同與不同：投放時點預(yù)計和2022年一致，即三季度完成投放，8月為投放中樞；影響時長預(yù)計和2022年基本接近，時間持續(xù)5個季度，且影響程度前高后低；對基建投資增速和實物工作量的拉動預(yù)計也將較為顯著。不同之處一是撬動杠桿倍數(shù)預(yù)計較2022年略低，2022年杠桿倍數(shù)應(yīng)在3.5倍左右，則今年的杠桿倍數(shù)或在2-3倍；二是投向預(yù)計也會有所變化，除傳統(tǒng)基建外可能還將增加新基建、消費基建等，除項目建設(shè)外，可能也有少量資金對外貿(mào)企業(yè)、科技企業(yè)和服務(wù)消費直接支持。

展望2025年下半年，繼續(xù)看下積極財政所涉及的其他領(lǐng)域。除基建這一常見抓手外，近年財政對逆周期的支撐作用越發(fā)多元。一是上半年拉高社零的“國補”資金，下半年仍將繼續(xù)，但疊加高基數(shù)問題，對社零的拉動或有退坡。二是政府工作報告中提到的“育兒補貼”，部分地區(qū)在上半年已有響應(yīng)；但全國層面的統(tǒng)一措施尚未推出，下半年是政策空間之一。三是“城市更新”，從近期中央城市工作會議看，這是中期的既定政策方向之一，預(yù)計將通過中央財政資金、專項債和政策性金融工具等多種方式進行支持。四是服務(wù)類消費，下半年以舊換新的政策彈性可能會低于上半年，在耐用消費品可能有所減速的情況下，激勵服務(wù)類消費是潛在政策空間之一。五是企業(yè)拖欠款，除企業(yè)間的嚴格賬期規(guī)定外，下半年專項債中也有部分專門用于解決政府和企業(yè)間的拖欠款，有望改善中小企業(yè)的現(xiàn)金狀況。

（1）“以舊換新”方面，剩下的1380億元中央“國補”資金（占比46%）將繼續(xù)在7月、10月下達；但由于資金使用將更注重均衡性，疊加去年的“以舊換新”主要在三季末和四季度實施，存在高基數(shù)情況。預(yù)計下半年“國補”的強脈沖式支撐較難再現(xiàn)。

（2）生育補貼方面，政府工作報告表示“制定促進生育政策，發(fā)放育兒補貼”，全國層面政策還未推出，部分地區(qū)已響應(yīng)，以呼和浩特政策為代表。由此看，全國層面的生育補貼有望在今年下半年或明年上半年左右落地。而育兒補貼除生育政策外，也可以理解為對特定人群發(fā)放的消費補貼政策。前期報告《面對逆全球化貿(mào)易環(huán)境：同與不同》中測算在不同的補貼標準下，年補貼資金規(guī)模占財政收入比重在1%以內(nèi)，在財政可承受范圍內(nèi)。

（3）城市更新方面，中央城市工作會議指出我國城鎮(zhèn)化正從快速增長期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定發(fā)展期，城市發(fā)展正從大規(guī)模增量擴張階段轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)增效為主的階段；重點任務(wù)包括高質(zhì)量開展城市更新等。從中期看，我們估計舊房改造和相關(guān)城市基礎(chǔ)設(shè)施更新是房地產(chǎn)市場的一個重要組成部分，財政領(lǐng)域也將給予支持。

（4）服務(wù)消費，在報告《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中我們提到，下半年以舊換新的政策彈性可能會低于上半年；4月底政治局會議在消費環(huán)節(jié)也強調(diào)“提高中低收入群體收入”與“大力發(fā)展服務(wù)消費”，因此在下半年耐用消費品可能有所減速的情況下，服務(wù)類消費是潛在政策空間之一。

（5）企業(yè)拖欠款，在前期報告《再看今年的財政力度和節(jié)奏》中提到，關(guān)于2025年財政，容易被忽視一條隱線索是企業(yè)拖欠款的清償所帶來的現(xiàn)金流量表修復效應(yīng)。2025年進入下半場之際，對企業(yè)拖欠款問題治理的增量政策，一是上半年部分省份披露專項債中有一部分額度專門用于償還企業(yè)拖欠款。二是新修訂的《保障中小企業(yè)款項支付條例》于6月開始實施：機關(guān)、事業(yè)單位從中小企業(yè)采購貨物、工程、服務(wù)，應(yīng)當自貨物、工程、服務(wù)交付之日起30日內(nèi)支付款項；合同另有約定的，從其約定，但付款期限最長不得超過60日。

今年是“十四五”規(guī)劃的收官年，也是“十五五”（2026-2030年）規(guī)劃編制的啟動年，下半年金融市場對于“十五五”規(guī)劃的關(guān)注度可能會提升?！笆逦濉逼陂g財稅體制改革的重點一是稅制改革，可能包括消費稅征收環(huán)節(jié)后移并下達地方，引導地方改善消費環(huán)境；水資源費改稅；優(yōu)化股權(quán)激勵個人所得稅政策，加強消費稅、地方附加稅、環(huán)境保護稅等稅制改革研究；推動出臺增值稅法；研究同新業(yè)態(tài)相適應(yīng)的稅收制度，探索建立與數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)的稅收管理體系等。二是財政體系改革，包括零基預(yù)算改革、央地財事權(quán)的分配調(diào)整等。

2025年將繼續(xù)推進去年三中全會提出的財稅體制改革進程，詳見報告《三中全會中的財稅體制改革》。

今年6月，在國務(wù)院關(guān)于2024年中央決算的報告中，財政部也表示將明確預(yù)算制度、稅收制度、中央和地方財政關(guān)系等改革時間表、路線圖。報告表示，適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式、財富分配等變化，加強財稅體制改革研究。研究起草健全現(xiàn)代預(yù)算制度、完善財政轉(zhuǎn)移支付體系等改革文件，出臺預(yù)算調(diào)劑管理暫行辦法，探索編制全國政府綜合財務(wù)報告。建立促進高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)移支付激勵約束機制，引導地方發(fā)展產(chǎn)業(yè)、培育財源。啟動實施中央部門零基預(yù)算改革試點，支持地方深化零基預(yù)算改革，推動打破基數(shù)概念和支出固化格局。全面實施水資源費改稅試點。優(yōu)化股權(quán)激勵個人所得稅政策，加強消費稅、地方附加稅、環(huán)境保護稅等稅制改革研究。推動出臺增值稅法。組織開展改革實效專項評估與綜合評估，實施重大財稅政策全生命周期評價，及時發(fā)現(xiàn)和推動解決改革和政策實施中的問題。

近日關(guān)于消費稅改革已有推進，財政部發(fā)布公告調(diào)整超豪華小汽車消費稅政策，征收門檻從每輛零售價格130萬元（不含增值稅）降低至90萬元，明確納入純電動、燃料電池等沒有氣缸容量（排氣量）的超豪華小汽車，但僅在零售環(huán)節(jié)征收消費稅。

最后我們探討下半年財政線索對于資產(chǎn)定價的影響：一是在既定財政節(jié)奏下，下半年基建實物工作量預(yù)計有所改善，疊加城市更新線索，建筑鏈相關(guān)行業(yè)有望受益；二是政策性金融工具影響除傳統(tǒng)項目外，預(yù)計還包括低空經(jīng)濟、數(shù)字經(jīng)濟等一些新興領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施，疊加“十五五”規(guī)劃預(yù)期升溫，關(guān)注對相關(guān)“新基建”領(lǐng)域的影響；三是積極財政的多元化”如服務(wù)消費、育兒補貼等影響的領(lǐng)域值得關(guān)注；四是隨著企業(yè)清欠款政策深化，對公應(yīng)收賬款較多的行業(yè)財務(wù)狀況或?qū)⒏纳?；五是財稅體制改革中，消費稅征收環(huán)節(jié)后移也將對涉稅行業(yè)（煙、酒、奢侈品、油、車）等稅后利潤產(chǎn)生影響；利率方面，三四季度的政府債供給壓力將較前期有所緩解；但利率歷來和建筑業(yè)景氣度關(guān)聯(lián)較大，需要關(guān)注基建開工加速對于名義GDP預(yù)期、狹義流動性的影響。

風險提示

全球宏觀經(jīng)濟變化超預(yù)期；財政收入下行超預(yù)期；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預(yù)期；國內(nèi)實際增長動能和名義增長中樞變化超預(yù)期；部分領(lǐng)域政策紅利超預(yù)期；對已出臺的相關(guān)政策理解不準確不到位。

正文

一、上半年復盤

（一）全年財政基調(diào)與擴張規(guī)模

狹義財政方面為市場預(yù)期的上限。2025年年初定下的目標赤字率是4.0%，屬于當時市場預(yù)期之上限；對應(yīng)的赤字規(guī)模粗略估算廣義赤字率（含調(diào)節(jié)項，剔除化債因素）有望達9.3%，高于前值的8.0%，符合“更加積極”的定位。

廣義財政方面為市場預(yù)期的中性水平。一是2025年新增專項債4.4萬億元，較去年增加0.4萬億元，為市場預(yù)期中性水平；其中包含8000億元特殊新增專項債，主要用于補充地方政府綜合財力、支持地方化解存量政府投資項目債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款。

除8000億元特殊新增專項債外，還包括土儲債、收儲債等今年以來的新增投向?qū)ｍ梻８鶕?jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計，截至7月6日各地已發(fā)行土儲債規(guī)模約為1900億元左右，各省資源管理局公示的擬使用專項債收回收購存量閑置土地的涉及金額總規(guī)模為4900億元。

二是特別國債。其中包括5000億元銀行注資特別國債和1.3萬億元超長期特別國債（3000億元“以舊換新”、2000億元“設(shè)備更新”和8000億元“兩重”項目建設(shè)）。

銀行注資特別國債為今年的增量政策，而超長期特別國債較去年增加0.3萬億元，其中“以舊換新”規(guī)模為去年的兩倍，但需要注意的是去年的“以舊換新”主要使用時間為四季度，而今年的“以舊換新”資金均勻分布在全年使用。

綜合以上，2025年《政府工作報告》亦指出：“今年合計新增政府債務(wù)總規(guī)模11.86萬億元、比上年增加2.9萬億元，財政支出強度明顯加大?！悲B加2萬億元化債用的特殊再融資專項債，共計13.86萬億元。比上年增加2.9萬億元。

（二）上半年財政進度與收支的幾大特點

回顧2025年上半年，財政收支、政府債進度等表現(xiàn)主要有以下幾點特征。

特征一：中央財政節(jié)奏更加前置，符合“能早則早、寧早勿晚”的工作精神。

中央財政節(jié)奏前置的表現(xiàn)之一是普通國債發(fā)行進度為近年來最高水平。一季度普通國債凈融資進度達至30%，為近年同期最高水平；二季度受特別國債開始發(fā)行影響，普國凈融資規(guī)模略有收縮，但仍維持較快發(fā)行進度（圖2），1-6月凈發(fā)行進度達52%；普通國債的發(fā)行規(guī)模并未因為特別國債的出現(xiàn)顯著縮量，略超預(yù)期。

但需要注意的是，普通國債與基建的相關(guān)性要小于特別國債、新增專項債（詳見前期報告《再看今年的財政力度和節(jié)奏》）。

中央財政節(jié)奏前置的表現(xiàn)之二是超長期特別國債正式發(fā)行前，中央財政已提前預(yù)撥付部分“兩新”“兩重”資金至各省，這一安排較去年更加靈活高效。在1.3萬億元超長期特別國債還未發(fā)行前，中央財政已提前撥付一部分資金至各省。因此，即便2025年的超長期特別國債發(fā)行節(jié)奏并未較2024年顯著提前（圖5、圖6），但所需使用的資金已提前下達。

對于“兩新”中的“以舊換新”，發(fā)改委表示已分別在1月和4月下達各810億元的國補資金（占全年比重54%，下同）。

對于“兩新”中的“設(shè)備更新”，發(fā)改委于6月表示第一批約1730億元已安排到約7500個項目（占比87%），第2批資金正在同步開展項目審核篩選。

對于“兩重”建設(shè)項目，年初下達1000億元項目清單，一季度已安排超2300億元（占比29%）資金投入，截至5月已安排近5000億元（占比63%）。在半年交替之際，發(fā)改委又安排了超3000億元支持2025年第三批“兩重”建設(shè)項目。至此，今年8000億元“兩重”建設(shè)項目清單已全部下達完畢。

“硬投資”方面，涉及長江流域生態(tài)修復、長江沿線重大交通基礎(chǔ)設(shè)施、西部陸海新通道、高標準農(nóng)田、重大水利工程、城市地下管網(wǎng)、“三北”工程、醫(yī)院病房改造和普通高中建設(shè)等農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化、高等教育提質(zhì)升級等重點領(lǐng)域。

“軟建設(shè)”方面，包括優(yōu)化長江沿線鐵路投融資模式，建立健全城市地下管網(wǎng)運行維護管理機制，完善國家物流樞紐規(guī)劃布局，完善人才培養(yǎng)與經(jīng)濟社會發(fā)展需要適配機制，探索“風電光伏+治沙”、沙產(chǎn)業(yè)發(fā)展等新模式等。

特征二：化債類地方債也明顯前置，而項目類專項債則相對偏緩，上半年化債類地方債發(fā)行占比約為51%

2025年計劃發(fā)行20000億元特殊再融資專項債與8000億元特殊新增專項債用于化債（詳見前期報告《人大常委會審議通過的化債方案簡評》）。

與2024年主要集中在四季度發(fā)行不同的是，今年20000億元特殊再融資專項債在一季度已經(jīng)發(fā)行了1.34萬億，進度完成67%（圖7）；疊加二季度發(fā)行的4587億元，上半年進度達至90%。

類似地，8000億元特殊新增專項債，上半年發(fā)行4648億元，進度達58%；而2024年特殊新增專項債的首發(fā)時間為當年的6月26日（圖8）。

由于化債類地方債的相對前置，而化債類地方債的期限較長，因此2025年上半年地方債發(fā)行的加權(quán)平均期限受此影響，也呈前高后低的走勢。

與化債類地方債形成對比的是項目類地方債，以新增專項債為代表的項目地方債今年以來進度屬于近年同期中位水平。2025年上半年新增專項債進度為49%，快于2021年、2024年，慢于2020年、2022年、2023年。

化債類地方債發(fā)行前置、項目類地方債勻速，一是項目類地方債對項目審核把控嚴格，二是各地區(qū)的化債資金需求相對旺盛。

特征三：受政府債發(fā)行規(guī)模擴張、節(jié)奏前置影響，1-5月財政收支差額走高，財政存款規(guī)模亦維持相對高位。

通常情況下，財政支出=財政收入+債務(wù)收入+其它項，其中財政收入和債務(wù)收入是主要決定項。因此，在今年全年發(fā)債規(guī)模擴張2.9萬億元的基礎(chǔ)上，疊加發(fā)債節(jié)奏的明顯前置，共同帶動今年1-5月財政收支差額、財政存款的同步走高（圖11、圖12）。

（三）資金到位率與實物工作量仍有所欠缺

今年上半年基建投資的支撐項有：2023年底的增發(fā)水利國債及其配套資金尚未使用完畢，長尾效應(yīng)帶動1-5月水利管理業(yè)投資增速仍然維持一定高位；2024年超長期特別國債、新增專項債部分項目支出落在今年；2025年“兩重”項目建設(shè)資金分別于一季度、二季度下達部分，合計約5000億元，占全年比重87%。

基建投資可能的拖累項有：新增專項債的發(fā)行進度略慢于部分市場預(yù)期，較為前置的普通國債和化債地方債與基建無直接關(guān)聯(lián)；因增加土儲債等投向，新增專項債中用于基建的比例也有所下降。

因此，從百年建筑網(wǎng)調(diào)研的基建資金到位率數(shù)據(jù)、瀝青開工率、基建水泥直供量等實物工作量數(shù)據(jù)可以看到，上半年傳統(tǒng)基建的實物工作量和開工數(shù)據(jù)均表現(xiàn)較弱，或低于部分市場預(yù)期。統(tǒng)計局口徑下的狹義基建（不含電力）增速表現(xiàn)也為近年來的相對中性水平。

形成對比的是廣義基建（含電力）增速依然維持較高水平，電力側(cè)實物工作量的開工數(shù)據(jù)也反映相同信息，但近期電力側(cè)相關(guān)開工數(shù)據(jù)也初現(xiàn)邊際回落跡象，后續(xù)如何有待觀察。

對于2025年上半年地方專項債的細分投向，首先需要回顧2024年底發(fā)布的《關(guān)于優(yōu)化完善地方政府專項債券管理機制的意見》（詳見2024年12月25日報告《專項債管理機制優(yōu)化有何影響》），對于專項債投資方向的主要改變有以下幾點：

一是擴大專項債券用作項目資本金“正面清單”范圍，并將各省資本金使用上限自25%提升至30%；二是專項債券投向領(lǐng)域由原先的“正面清單”+“負面清單”管理，改為僅“負面清單”管理；三是進一步優(yōu)化專項債項目的收益平衡問題；四是在部分地區(qū)開展專項債券項目“自審自發(fā)”試點。

基于這一新規(guī)我們再看上半年專項債投向的變化。

第一，全國層面看專項債作資本金比例并未顯著提高，但部分省份對專項債新規(guī)利用較為充分。2020-2025年上半年，專項債用作資本金的比例分別是7.3%、9.0%、6.9%、7.7%、7.6%、7.9%，由此可見新政并未在全國層面顯著提高專項債作資本金的比例。但部分省份表現(xiàn)積極，2024年專項債作資本金比例最高省份廣西也僅達到15.6%；而2025年上半年比例超過15%的省級地區(qū)就有9個，以天津為首。

此外，由于新規(guī)拓展了專項債作資本金的“正面清單”范圍，2025年增加較多新類型項目選擇專項債補充資本金，主要以產(chǎn)業(yè)園區(qū)配套基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)院建設(shè)、城市更新（城中村改造、棚改、舊改等）為主，涉及科技領(lǐng)域的新型基建也有若干項目，但整體占比較低，仍以傳統(tǒng)基建為主。

第二，除資本金拓寬外，非資本金領(lǐng)域也有所變化。今年上半年，城市更新（保障房與城中村等）、土地儲備（回購閑置土地）、社會事業(yè)（醫(yī)院、學校、文旅基礎(chǔ)設(shè)施）、新型基建（低空經(jīng)濟、算力設(shè)備、數(shù)字化改造、海洋經(jīng)濟等）等領(lǐng)域占比也有所提升。

二、下半年展望

6月，財政部表示“下一步，將用好用足更加積極的財政政策，根據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期，全力鞏固經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的基本面”。

（一）基建投資與新型政策性金融工具

首先，在不考慮下半年增量政策之前，全年基建應(yīng)如何看待？

在年初報告《再看今年的財政力度和節(jié)奏》中我們對全年財政對基建的支持資金進行了簡單拆解：

“去年用于項目的預(yù)算內(nèi)債務(wù)資金一是3.1萬億元專項債，二是1萬億元增發(fā)國債，三是0.7萬億元‘兩重’超長期特別國債，并扣除0.5萬億元未用完資金（預(yù)計數(shù)），三者共計4.3萬億元。今年用于項目的預(yù)算內(nèi)債務(wù)資金，一是3.1萬億元專項債（扣除0.5萬億元土儲債，預(yù)計數(shù)），二是0.8萬億元超長期特別國債中的‘兩重’資金，三是部分去年尚未用完的債務(wù)資金0.5萬億元。三者共計4.4萬億元，資金規(guī)模基本持平?！?/p>

簡言之，從年初財政投向的拆解可獲知，全年財政真正投入基建項目的規(guī)模和去年基本持平，上半年的增量一是來自去年還未使用完畢的資金（如水利管理業(yè)同比在一季度依然維系高位，可能來自2023年底的增發(fā)國債和配套資金）、二是一攬子化債政策支持下，基建項目配套資金的杠桿比例或有所提高；三是上文提到的“兩重”提前下達。

但這些增量資金的規(guī)模都不會太大，這也解釋了為何上半年的基建資金到位率、實物工作量等指標表現(xiàn)較為中性。若無增量政策，除三季度可能存在低基數(shù)、專項債加速、“兩重”資金下達帶來的支撐外，基建全年表現(xiàn)預(yù)計都會較為中性。

除年初預(yù)算總規(guī)模外，近期部分省份披露，專項債額度中單獨切出部分額度，被指定用于清欠企業(yè)拖欠款（詳見前期報告《三季度的增長條件》）。這一改變有助于緩解中小微企業(yè)的“連環(huán)債”問題，但同時也可能帶來專項債中基建比例的下降。

因此，下半年基建走勢將更取決于準財政政策的加碼情況。而在所有增量政策中相對確定的是下半年的準財政工具，即新型政策性金融工具，或也是下半年財政領(lǐng)域的主要兩點。對此我們簡要分析——

關(guān)于政策工具推出的時點。此前發(fā)改委曾表示“力爭6月底前設(shè)立新型政策性金融工具”。結(jié)合2022年政策性開發(fā)性金融工具經(jīng)驗，預(yù)計工具從設(shè)立到投放歷時約在1-2個月左右，也就是完成投放的中樞時點約在8月底，綜合區(qū)間應(yīng)在7月底-9月底。

關(guān)于該工具的具體投向。2022年政策性開發(fā)性金融工具以傳統(tǒng)基建為主。但考慮到本輪政策性金融工具4月底政治局會議對于政策性金融工具的表述是“設(shè)立新型政策性金融工具，支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)”，我們預(yù)計將在傳統(tǒng)基建的基礎(chǔ)上，增加科技、消費領(lǐng)域基礎(chǔ)基建等新基建，除基建外，或有部分用于其它領(lǐng)域，如消費和外貿(mào)的支持補貼等。

但整體來看，由于基建項目本身的特性，即投資方面所需的資金成本天然較大；且發(fā)改委也曾表示設(shè)立這一工具“解決項目建設(shè)資本金不足問題”。因此從投向占比來看，預(yù)計基建仍為本輪新型政策性金融工具的主要投向，少量用于消費、外貿(mào)、科技等領(lǐng)域補貼。

關(guān)于這一工具的撬動杠桿比例。預(yù)計將略小于2022年撬動比例（2022年為3.5倍左右），一是2022年政策性開發(fā)性金融工具基本用于基建，而今年這一工具部分或用于非建設(shè)項目部分；二是今年這一工具強調(diào)為解決項目資本金不足問題，若工具資金更多用于資本金補足，則對應(yīng)配套資金比例則將有所下降；三是化債背景或?qū)Φ胤脚e債形成約束。因此今年的新型政策性金融工具撬動杠桿比例應(yīng)在3.5倍以下，預(yù)計約為2-3倍。

關(guān)于政策性工具的作用時長?？紤]到2022年政策性開發(fā)性金融工具資金的使用時長超過1年，約為五個季度左右，帶動了2022年三季度到2023年四季度的基建投資增速、瀝青開工率等指標的走高。

因此今年的新型政策性金融工具預(yù)計也將對基建和實物工作量產(chǎn)生較長時間影響，跨越2025年至2026年。但需要注意的是，政策工具的主要作用時點集中在前期，后續(xù)主要是長尾效應(yīng)，對2025年的影響應(yīng)大于2026年。

基于以上分析，本輪新型政策性金融工具投放完畢的時點約在8月底，對應(yīng)的撬動杠桿比例預(yù)計略低于2022年的杠桿比例，本輪或在2-3倍；對基建的拉動作用可能將從2025年三季度跨越至2026年三四季度，但總體依然呈現(xiàn)前高后低的狀態(tài)，即對年內(nèi)影響相對較大。投向方面除傳統(tǒng)基建外，新基建、消費和科技基礎(chǔ)設(shè)施預(yù)計都將有所覆蓋，或還將涉及部分外貿(mào)和消費補貼支出。

由于目前政策工具尚未披露更多細節(jié)，具體的定量分析可在披露后進行測算。但從目前的基建投資基數(shù)來看，新型政策性金融工具一旦落地，對基建投資增速的拉動效果應(yīng)較為明顯。主要考慮到近年來狹義基建（不含電力）年均投資額規(guī)模約在16-18萬億元左右，若需在這一規(guī)模上拉動1pct同比增速，所需資金規(guī)模僅在1600億元-1800億元左右，彈性較大。

（二）下半年財政節(jié)奏與擴張空間

上文復盤時我們提到，今年上半年中央財政節(jié)奏相對前置，其中普通國債凈發(fā)行進度在上半年達到52%，為近年來最高水平。以一季度領(lǐng)跑為主，二季度略有放緩，但依然略高于市場預(yù)期，5-6月普通國債單只發(fā)行規(guī)模并未因特別國債的開啟而縮量。

然而進入7月后，普通國債單只發(fā)行規(guī)模相較3-6月平均水平有所收縮。這一變化的主要考量或因前期國債發(fā)行進度超前，完成了“寧早勿晚”的工作要求，下半年便產(chǎn)生了可供放緩的空間。此外四季度國債到期規(guī)模較多，三季度仍有特別國債支撐，適當將國債發(fā)行進度放緩，也可保證全年四季度國債凈發(fā)行節(jié)奏的相對平滑。

但與此同時，這一縮量疊加上半年較強的經(jīng)濟走勢，或也反映了下半年財政額外加碼調(diào)整赤字的可能性在下降。

因此在全年預(yù)算不做調(diào)整的情況下，下半年各類政府債還需凈增約5.8萬億元（下表），今年上半年、去年下半年政府債凈融資均為7.8萬億元左右。因此今年下半年的政府債凈供給壓力同環(huán)比均相對較小。與此同時，政府債對社融的支撐可能也會邊際轉(zhuǎn)弱。

分節(jié)奏來看，預(yù)計三季度普通國債小幅放緩、特別國債按計劃穩(wěn)步發(fā)行、新增專項債較前期有所加速并在三季度基本收尾。基于以上假設(shè)，我們對下半年幾類政府債的發(fā)行節(jié)奏分布簡單測算——

從上圖可以看到，中性情形時下半年政府債節(jié)奏依然呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢，凈發(fā)行規(guī)模較上半年和去年同期有所下滑，供給壓力減少。如前所述上半年財政前置，下半年相應(yīng)的政府債對社融的支撐將邊際減弱。

若要緩解這一情況，可能的變化或是進一步平滑三四季度發(fā)行節(jié)奏（即真實凈融資較上圖預(yù)測結(jié)果更加平滑）、將2026年用于化債的2萬億元特殊再融資債部分提前至四季度發(fā)行等。當然社融其它分項如信貸的支撐作用更加關(guān)鍵，包括上文提到的新型政策性金融工具對信貸的提振與支持。

全年財政支出方面，我們在報告《再看今年的財政力度和節(jié)奏》中提到：“若預(yù)算收入基本完成且債務(wù)支出前置，則全年廣義支出增速預(yù)計約為8.3%，高于去年的2.7%?！逼渲须[含的收入目標假設(shè)是一般公共預(yù)算收入增速0.1%，與今年預(yù)算目標一致；政府性基金預(yù)算收入增速-5%，略低于預(yù)算目標增速的0.7%。

然而今年1-5月，一般公共預(yù)算收入目標增速-0.3%，政府性基金預(yù)算收入-6.9%；均距離前期假設(shè)（0.1%；-5%）尚有一段距離。因此全年能否完成前期測算的廣義支出增速，尚需觀察下半年的收入走勢，目前看仍有一定壓力。最終收入的變化主要由土地市場景氣度、下半年經(jīng)濟走勢的量價變化。

對此我們作出三種情景測算：

一是積極情形下，一般公共預(yù)算收入增速、政府性基金預(yù)算收入增速維持前期假設(shè)，即0.1%、-5%左右，則全年廣義支出增速預(yù)計為8.4%，高于1-5月的6.6%，也高于去年的2.7%。

二是中性情形下，一般公共預(yù)算收入增速、政府性基金預(yù)算收入增速延續(xù)1-5月增速，即-0.3%、-6.9%，則全年廣義支出增速預(yù)計為7.8%，仍高于1-5月的6.6%和去年的2.7%。高于1-5月的原因或是1-5月發(fā)行的國債和地方債尚未在1-5月完全形成支出，部分將在6-8月陸續(xù)支出。

三是謹慎情形下，一般公共預(yù)算收入增速、政府性基金收入增速較上半年更加承壓，全年收入增速分別錄得-1%、-10%，則全年廣義支出增速預(yù)計為7.0%，高于去年的2.7%，與1-5月的6.6%基本持平。

因此即便在謹慎情形下，今年廣義財政支出增速均大概率高于去年增速，與1-5月亦基本持平。能顯著高于去年的主要原因是今年財政擴張幅度較去年顯著提升，且去年部分政府債的支出較慢、落在了今年年初；能與今年1-5月基本持平的主要原因或源自雖然上半年發(fā)債節(jié)奏較快，但真正形成支出的部分并不完全，從上文提到的財政存款數(shù)據(jù)維持高位可見一斑。

節(jié)奏方面，預(yù)計二季末與三季度將是下半年相對高點。

從這一結(jié)果來看，下半年財政收支矛盾亦不會像2024年那般加重，即便存在額外沖擊，通過增加存量財政資金的調(diào)用等方式也可緩解。

（三）其它領(lǐng)域的財政施力點

（1）“以舊換新”國補與社零

上文提到，今年在超長期特別國債開啟發(fā)行之前，已分別在1月和4月下達各810億元的國補資金（占全年比重54%）。

由于部分地區(qū)的“以舊換新”資金使用進度較快，6月部分地區(qū)暫停國補活動。對此，在年中時點，發(fā)改委表示第三批和第四批“以舊換新”國補資金將在7月、10月下達，并強調(diào)資金使用節(jié)奏將更注重均衡性、時序性，制定每月、每周的使用計劃，確保資金均衡使用到年底。

由此看，上半年“國補”支出過于集中、部分地區(qū)出現(xiàn)“國補”暫停的現(xiàn)象應(yīng)有所減少；但與此同時，更注重均衡的補貼支出則意味著下半年額外加碼的可能性相對較小。

當然，在有必要時也可通過中央財政提前撥付補貼資金、地方予以配合的形式維持社零增速的穩(wěn)定。

（2）生育政策與育兒補貼

今年3月的政府工作報告明確提到“制定促進生育政策，發(fā)放育兒補貼”。上半年全國層面的育兒補貼政策雖然尚未落地，但部分地區(qū)已有響應(yīng)。其中以呼和浩特政策為代表，生育一孩一次性發(fā)放育兒補貼10000元；生育二孩發(fā)放育兒補貼50000元，按照每年10000元發(fā)放，直至孩子5周歲；生育三孩及以上發(fā)放育兒補貼100000元，按照每年10000元發(fā)放，直至孩子10周歲。

6月，財政部又表示“抓緊建立實施育兒補貼制度。有關(guān)工作正在加快推進”、“下一步……落實好教育、養(yǎng)老、醫(yī)療、優(yōu)撫、生育等方面的補助政策”。

由此看，全國層面的生育補貼有望在今年下半年或明年上半年左右落地。而育兒補貼除生育政策外，也可以理解為對特定人群發(fā)放的消費補貼政策。

此前，我們在前期報告《面對逆全球化貿(mào)易環(huán)境：同與不同》中有過測算：我們根據(jù)過去3年平均出生人口數(shù)，出生人口結(jié)構(gòu)按照過去3年均值，一孩（49.3%）、二孩（37.9%）、三孩及以上（12.8%）計算，在不同的補貼標準下，年補貼資金規(guī)模占財政收入比重在1%以內(nèi)，在財政可承受范圍內(nèi)。

（3）服務(wù)消費

在報告《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中我們提到，下半年以舊換新的政策彈性可能會低于上半年；在下半年耐用消費品可能有所減速的情況下，服務(wù)類消費是潛在政策空間之一。

4月底政治局會議在消費環(huán)節(jié)強調(diào)“提高中低收入群體收入”與“大力發(fā)展服務(wù)消費”。5月9日央行的《關(guān)于設(shè)立服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款有關(guān)事宜的通知》，就包括激勵引導金融機構(gòu)加大對住宿餐飲、文體娛樂、教育等服務(wù)消費重點領(lǐng)域和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的金融支持。

（4）城市更新

在報告《如何理解房地產(chǎn)發(fā)展“新模式”》中我們提到：

本輪“兩新”政策紅利快速釋放證明設(shè)備、耐用消費品均存在“以舊換新”的內(nèi)生需求。房子在特征上不完全相同，但一樣有舊改新的需求。2025年3月9日十四屆全國人大三次會議記者會明確幾點：（1）2000年以前建成的城市老舊小區(qū)都要納入改造范圍；（2）城中村改造項目范圍已經(jīng)擴大到全國地級及以上城市，要在去年新增100萬套的基礎(chǔ)上，繼續(xù)擴大改造規(guī)模；（3）大力推進完整社區(qū)建設(shè)，重點是聚焦“一老一小”相關(guān)的配套基礎(chǔ)設(shè)施。

2025年6月，財政部公示了2025年城市更新行動評審結(jié)果，20個城市入圍。中央財政按區(qū)域?qū)嵤┏鞘懈滦袆映鞘薪o予定額補助。其中：東部地區(qū)每個城市補助總額不超過8億元，中部地區(qū)每個城市補助總額不超過10億元，西部地區(qū)每個城市補助總額不超過12億元，直轄市每個城市補助總額不超過12億元。中央財政資金支持城市更新的樣板項目建設(shè)和機制建設(shè)兩個方向。

2025年7月，求是網(wǎng)發(fā)布文章《城市更新，更新什么？》，提出城市更新要打造宜居、韌性、智慧城市，其中建設(shè)宜居城市要穩(wěn)妥推進危舊房改造、老舊小區(qū)改造、城中村改造等。

7月15日，中央城市工作會議強調(diào)，當前和今后一個時期城市工作的總體要求是，……，以推進城市更新為重要抓手，大力推動城市結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動能轉(zhuǎn)換、品質(zhì)提升、綠色轉(zhuǎn)型、文脈賡續(xù)、治理增效。

會議還指出，我國城鎮(zhèn)化正從快速增長期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定發(fā)展期，城市發(fā)展正從大規(guī)模增量擴張階段轉(zhuǎn)向存量提質(zhì)增效為主的階段。重點任務(wù)包括高質(zhì)量開展城市更新；加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，穩(wěn)步推進城中村和危舊房改造；推進城市基礎(chǔ)設(shè)施生命線安全工程建設(shè)，加快老舊管線改造升級等。

從中期看，我們估計舊房改造和相關(guān)城市基礎(chǔ)設(shè)施更新是房地產(chǎn)市場的一個重要組成部分。

廣發(fā)地產(chǎn)前期報告《擴內(nèi)需重要且急迫，地產(chǎn)工具中城改為重要助手》指出：“25年以來城改資金轉(zhuǎn)為專項債支持，根據(jù)企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)，截至25年7月9日，城中村改造相關(guān)專項債融資額已達1057億元，對應(yīng)項目總投資8353億元，較24年的284億元的融資額增長明顯，且專項債作資本金已至少在18個項目落地。中央在城改的資金投放上已經(jīng)有了一些積極嘗試，但由于村民對補償不滿意、對實施主體考核要求高等堵點仍存在，落地實物工作量仍有限，未來寬裕資金下對村民補償及實施主體考核標準的靈活調(diào)整將加快城改進度?！?/p>

（5）企業(yè)拖欠款

在前期報告《再看今年的財政力度和節(jié)奏》中，我們特別指出：

關(guān)于2025年財政，容易被忽視一條隱線索是企業(yè)拖欠款的清償所帶來的現(xiàn)金流量表修復效應(yīng)。去年四季度推出的“6+4+2”化債政策主要針對存量隱性債務(wù)。除此外還有14.8萬億元融資平臺經(jīng)營性金融債務(wù)，以及一定規(guī)模的非金融類債務(wù)，如對實體企業(yè)的應(yīng)付拖欠款等，其中包含部分連環(huán)債。自去年底至今年陸續(xù)見到多次政策表述要盡力解決。

3月5日發(fā)布會指出“今年在這方面要采取一些措施，比如安排地方政府專項債用于消化地方政府拖欠企業(yè)賬款，同時還將強化源頭治理和失信懲戒，落實解決拖欠企業(yè)賬款問題的長效機制。實際上國務(wù)院已經(jīng)做了研究，后續(xù)還會有很多硬措施出來”。對這部分債務(wù)的償還將有助于改善企業(yè)現(xiàn)金流和信用狀況、增強融資能力、激發(fā)經(jīng)營活力。

2025年進入下半場之際，對企業(yè)拖欠款問題治理的增量政策，一是上半年部分省份披露專項債中有一部分額度專門用于償還企業(yè)拖欠款。我們前期報告《三季度的增長條件》中提到——

部分省份表示部分額度用于支持地方政府清償拖欠企業(yè)賬款、存量PPP項目建設(shè)；其中湖南表示“按政策切出部分額度，根據(jù)各地符合條件的存量政府投資項目債務(wù)等因素測算分配，支持市縣相關(guān)項目收尾，清償拖欠賬款，防范化解風險”。

盡管這并不是專項債首次用于償還企業(yè)拖欠款，但對于單獨切出部分額度、支持存量PPP項目建設(shè)等為首次明確。當然目前表示有此類額度的省份基本為債務(wù)壓力較大的省份，包括湖南、云南、廣西等，后續(xù)全國規(guī)模如何有待進一步觀察。若能夠高效用于對小微企業(yè)拖欠款的清欠，有助于緩解“連環(huán)債”問題。但需要注意的是單獨切出部分額度用于償還清欠，或?qū)⒂绊憣ｍ梻糜诨ǖ谋壤?，未來亟待準財政政策落地支持?/p>

二是新修訂的《保障中小企業(yè)款項支付條例》于6月開始實施。其中規(guī)定，機關(guān)、事業(yè)單位從中小企業(yè)采購貨物、工程、服務(wù)，應(yīng)當自貨物、工程、服務(wù)交付之日起30日內(nèi)支付款項；合同另有約定的，從其約定，但付款期限最長不得超過60日。

大型企業(yè)從中小企業(yè)采購貨物、工程、服務(wù)，應(yīng)當自貨物、工程、服務(wù)交付之日起60日內(nèi)支付款項；合同另有約定的，從其約定，但應(yīng)當按照行業(yè)規(guī)范、交易習慣合理約定付款期限并及時支付款項，不得約定以收到第三方付款作為向中小企業(yè)支付款項的條件或者按照第三方付款進度比例支付中小企業(yè)款項。

（6）財稅制改革

2025年將繼續(xù)推進去年三中全會提出的財稅體制改革（詳見報告《三中全會中的財稅體制改革》）進程，6月國務(wù)院關(guān)于2024年中央決算的報告中，財政部也表示明確預(yù)算制度、稅收制度、中央和地方財政關(guān)系等改革時間表、路線圖。

未來有望加快落地的一是消費稅征收環(huán)節(jié)后移并下達地方，引導地方改善消費環(huán)境。二是水資源費改稅。三是優(yōu)化股權(quán)激勵個人所得稅政策，加強消費稅、地方附加稅、環(huán)境保護稅等稅制改革研究。四是推動出臺增值稅法。

五是零基預(yù)算改革，在全國和各省的財政預(yù)算報告中均將它置于重要位置，零基預(yù)算改革主要指的是清理不必要支出、合并零散近似支出、明確支出的優(yōu)先順序（通常優(yōu)先“三?！焙蛡鶆?wù)付息等）、壓減超財力項目。為配合零基預(yù)算，今年大部分省份財政預(yù)算報告提出要加強各部門和事業(yè)單位非財政撥款編入預(yù)算、納入盤活范圍，優(yōu)先使用非財政撥款支出，減少新增財政撥款。

風險提示

全球宏觀經(jīng)濟變化超預(yù)期；財政收入下行超預(yù)期；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預(yù)期；國內(nèi)實際增長動能和名義增長中樞變化超預(yù)期；部分領(lǐng)域政策紅利超預(yù)期；對已出臺的相關(guān)政策理解不準確不到位。

報告信息

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