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董忠云、劉慶東、龐晨、王警儀、楊子萌（董忠云系中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

本周滬指最高達(dá)到3636.17點(diǎn)，距去年10月8日最高點(diǎn)3674.40點(diǎn)僅不到40點(diǎn)。但后半周滬指連續(xù)兩日調(diào)整后，本周滬指未能站穩(wěn)3600點(diǎn)，并終結(jié)此前周K線五連陽(yáng)。前高位置下方調(diào)整或是因?yàn)?，一方面去?0月8日A股成交額創(chuàng)下3.48億歷史天量，存在一定壓力。另一方面，6月底A股三連陽(yáng)后，杠桿資金快速涌入，融資余額連續(xù)創(chuàng)近十年新高，帶動(dòng)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)提升，而近日7月政治局會(huì)議、中美第三次經(jīng)貿(mào)會(huì)談并無(wú)超預(yù)期增量?jī)?nèi)容，在7月PMI有所回落的情況下，部分資金在前高前選擇落袋為安。

但我們認(rèn)為，短期資金行為不改變中期牛市趨勢(shì)，7月政治局會(huì)議雖在政策力度上無(wú)超預(yù)期內(nèi)容，但政策方向仍按照既定方向推進(jìn)，前高前調(diào)整或是為了未來(lái)更穩(wěn)的突破。

政治局7月30日召開(kāi)會(huì)議，會(huì)議有望鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭，下半年增量政策或?qū)駲C(jī)出臺(tái)。會(huì)議高度肯定了上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，認(rèn)為今年以來(lái)“主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)良好”、“我國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)強(qiáng)大活力和韌性，刪除“外部沖擊影響加大”。與之對(duì)應(yīng)，會(huì)議對(duì)宏觀政策要求調(diào)整為“持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力”，預(yù)計(jì)下半年宏觀政策既要保持既有政策的連續(xù)性和持續(xù)發(fā)力，同時(shí)為后續(xù)形勢(shì)變化仍預(yù)留了政策空間，增量政策或?qū)駲C(jī)出臺(tái)。

美國(guó)關(guān)稅政策方面，當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月28日至29日，中美在瑞典展開(kāi)第三次經(jīng)貿(mào)會(huì)談，會(huì)談決定雙方將繼續(xù)推動(dòng)已暫停的美方對(duì)等關(guān)稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天。另一方面，美國(guó)確定多個(gè)貿(mào)易伙伴關(guān)稅稅率為10%至41%不等，但大部分新關(guān)稅8月7日才會(huì)生效而非此前的8月1日，對(duì)各國(guó)或仍留有談判空間。全球焦點(diǎn)回歸至美國(guó)關(guān)稅政策，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回落，8月1日全球主要股票指數(shù)多數(shù)下跌。

6月底滬指三連陽(yáng)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型牛主升浪，杠桿資金持續(xù)快速流入A股，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速提升，融資余額創(chuàng)近十年來(lái)歷史新高。6月底以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速提升推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生顯著變化，從此前市場(chǎng)共識(shí)的銀行+微盤(pán)股的啞鈴策略轉(zhuǎn)向順周期、核心資產(chǎn)和科技成長(zhǎng)。

中期看，去年924以來(lái)剩余流動(dòng)性已從底部明顯抬升，為資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性，是本輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型牛的基礎(chǔ)。同時(shí)，貨幣政策以逐漸推動(dòng)寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，6月份M1-M2大幅提升助推A股市場(chǎng)情緒進(jìn)一步改善。結(jié)構(gòu)上，去年924以來(lái)發(fā)生了較明顯的居民“存款搬家”行為，居民對(duì)于A股配置比例上升明顯，扭轉(zhuǎn)了此持續(xù)前多年的減配趨勢(shì)。但當(dāng)前居民對(duì)A股配置剛脫離底部區(qū)間，較歷史水平仍具備較大配置潛力。

中航證券軍工組認(rèn)為，在市場(chǎng)對(duì)軍工的“強(qiáng)預(yù)期”作用下，軍工板塊的估值水平已經(jīng)較2024年底提升至一個(gè)新階段。軍工板塊當(dāng)前正處于一個(gè)向上空間廣闊、向下有底的狀態(tài)，短期急漲的子領(lǐng)域和個(gè)股或有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但結(jié)構(gòu)性深度調(diào)整的可能性相對(duì)較低。

投資建議：

往后看，7月政治局會(huì)議對(duì)宏觀政策要求“持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力”，為后續(xù)形勢(shì)變化預(yù)留政策空間。A股在去年10月8日高點(diǎn)前開(kāi)啟調(diào)整，更多或因短期資金行為，不改變中期牛市趨勢(shì)。后續(xù)仍存在“九三閱兵”以及四中全會(huì)等重要催化，關(guān)注國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷政策推進(jìn)情況和“十五五”規(guī)劃政策線索。結(jié)構(gòu)上關(guān)注人工智能、軍工、資源品、創(chuàng)新藥等主線調(diào)整后的投機(jī)機(jī)會(huì)。

本周市場(chǎng)回顧

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，本周市場(chǎng)整體下跌，上證指數(shù)（-0.94%）、深證成指（-1.58%）、滬深300（-1.75%）、科創(chuàng)50（-1.65%）、創(chuàng)業(yè)板指（-0.74%）、中證500（-1.37%）、中證1000（-0.54%），均表現(xiàn)較弱。行業(yè)風(fēng)格上，周期風(fēng)格表現(xiàn)較弱，下跌2.28%。分行業(yè)來(lái)看，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中醫(yī)藥生物、通信、傳媒表現(xiàn)較強(qiáng)，分別上漲2.95%、2.54%、1.13%；煤炭、有色金屬、房地產(chǎn)表現(xiàn)較弱，分別下跌4.67%、4.62%、3.43%。市場(chǎng)情緒方面，本周市場(chǎng)活躍度有所下降，日均成交金額為18096.34億元，較上周減少390.63億元。估值方面，A股整體市盈率為20.34倍，較上周下降1.97%。

正文

在此前滬指周K線五連陽(yáng)后，本周滬指最高達(dá)到3636.17點(diǎn)，距去年10月8日最高點(diǎn)3674.40點(diǎn)僅不到40點(diǎn)。但后半周滬指連續(xù)兩日調(diào)整后，本周滬指未能站穩(wěn)3600點(diǎn)，并終結(jié)此前五連陽(yáng)。前高前調(diào)整或是因?yàn)?，一方面去?0月8日A股成交額創(chuàng)下3.48億歷史天量，存在一定壓力。另一方面，6月底A股三連陽(yáng)后，杠桿資金快速涌入，融資余額連續(xù)創(chuàng)近十年新高，帶動(dòng)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)提升，而近日7月政治局會(huì)議、中美第三次經(jīng)貿(mào)會(huì)談并無(wú)超預(yù)期內(nèi)容，7月PMI有所回落的情況下，部分資金在前高前選擇落袋為安。

但我們認(rèn)為，短期資金行為不改變中期牛市趨勢(shì)，7月政治局會(huì)議雖在政策力度上無(wú)超預(yù)期內(nèi)容，但政策方向仍按照既定方向推進(jìn)，前高前調(diào)整或是為了未來(lái)更穩(wěn)步的突破。

中共中央政治局7月30日召開(kāi)會(huì)議，會(huì)議有望鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭，下半年增量政策或?qū)駲C(jī)出臺(tái)。中共中央政治局7月30日召開(kāi)會(huì)議，決定今年10月在北京召開(kāi)中國(guó)共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第四次全體會(huì)議，主要議程是，中共中央政治局向中央委員會(huì)報(bào)告工作，研究關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議。會(huì)議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作。中共中央總書(shū)記習(xí)近平主持會(huì)議。

會(huì)議高度肯定了上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，認(rèn)為今年以來(lái)“主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)良好”、“我國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)強(qiáng)大活力和韌性”。會(huì)議充分肯定的背后是上半年GDP同比增長(zhǎng)5.3%，為全年實(shí)現(xiàn)GDP增速5%左右的目標(biāo)打下良好基礎(chǔ)。同時(shí)，近期中美多次舉行會(huì)談溝通，雙方關(guān)系持續(xù)緩和，預(yù)計(jì)下半年中美關(guān)稅政策仍將較為穩(wěn)定，會(huì)議刪除“外部沖擊影響加大”。

與之對(duì)應(yīng)，會(huì)議對(duì)宏觀政策要求調(diào)整為“持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力”，預(yù)計(jì)下半年宏觀政策既要保持既有政策的連續(xù)性和持續(xù)發(fā)力，同時(shí)為后續(xù)形勢(shì)變化仍預(yù)留了政策空間，增量政策或?qū)駲C(jī)出臺(tái)。會(huì)議延續(xù)了更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策的基調(diào)不變。其中，貨幣政策未提“降準(zhǔn)降息”，改為“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本下行”，這意味著下半年的重點(diǎn)不再是簡(jiǎn)單下調(diào)政策利率，而是打通“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)堵點(diǎn)。

結(jié)構(gòu)上，重要變化包括，一是擴(kuò)內(nèi)需方面，強(qiáng)調(diào)在保障改善民生中擴(kuò)大消費(fèi)需求，對(duì)“兩重”的要求改成“高質(zhì)量推動(dòng)”。二是“反內(nèi)卷”政策方面，會(huì)議在第六次財(cái)經(jīng)委會(huì)議的基調(diào)上提出“依法依規(guī)治理企業(yè)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)”，刪去“低價(jià)”。三是地產(chǎn)方面，會(huì)議指出落實(shí)好中央城市工作會(huì)議精神，高質(zhì)量開(kāi)展城市更新，刪除“持續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)”。四是資本市場(chǎng)方面，會(huì)議在強(qiáng)調(diào)要“鞏固資本市場(chǎng)回穩(wěn)向好勢(shì)頭”的同時(shí)，也強(qiáng)調(diào)要“增強(qiáng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的吸引力和包容性”。

美國(guó)關(guān)稅政策方面，當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月28日至29日，中美在瑞典展開(kāi)第三次經(jīng)貿(mào)會(huì)談，會(huì)談決定雙方將繼續(xù)推動(dòng)已暫停的美方對(duì)等關(guān)稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天。本次會(huì)議雖未釋放更多增量信息，但關(guān)稅緩和展期給予中美更多談判時(shí)間，顯示出雙方通過(guò)溝通協(xié)商來(lái)解決問(wèn)題的意愿較強(qiáng)。而另一方面，美國(guó)對(duì)除中國(guó)外的各國(guó)關(guān)稅暫緩截止日8月1日在即，當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月31日，特朗普確定多個(gè)貿(mào)易伙伴關(guān)稅稅率為10%至41%不等，但大部分新關(guān)稅8月7日才會(huì)生效而非此前的8月1日，對(duì)各國(guó)或仍留有談判空間。全球焦點(diǎn)回歸至美國(guó)關(guān)稅政策，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回落，8月1日全球主要股票指數(shù)多數(shù)下跌。

6月底滬指三連陽(yáng)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型牛主升浪，杠桿資金持續(xù)快速流入A股，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速提升，融資余額創(chuàng)近十年來(lái)歷史新高。近期融資交易顯著活躍，兩融交易額占A股成交額的比重快速上升，顯示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。截至7月30日，融資余額已突破近十年高位，反映出杠桿資金對(duì)市場(chǎng)上漲具較強(qiáng)信心。

6月底以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速提升推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生顯著變化，從此前市場(chǎng)共識(shí)的銀行+微盤(pán)股的啞鈴策略轉(zhuǎn)向順周期、核心資產(chǎn)和科技成長(zhǎng)。我們通過(guò)觀察熱門(mén)指數(shù)走勢(shì)變化來(lái)判斷市場(chǎng)風(fēng)格的切換，6月底之前，微盤(pán)股、銀行指數(shù)領(lǐng)漲市場(chǎng)，鋼鐵、軍工指數(shù)則表現(xiàn)較弱，光模塊為代表的成長(zhǎng)板塊在年初科技浪潮期間表現(xiàn)活躍，但隨科技板塊熱度暫時(shí)退潮而回落。自6月底以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)明顯變化，以銀行為代表的前期表現(xiàn)持續(xù)活躍的紅利板塊回落，而以鋼鐵為代表的順周期板和滬深300指數(shù)核心資產(chǎn)塊開(kāi)始走強(qiáng)。同時(shí)，成長(zhǎng)風(fēng)格再度活躍，光模塊指數(shù)加速上攻。從相對(duì)收益來(lái)看更加明顯，銀行/鋼鐵、銀行/滬深300的指數(shù)比值持續(xù)回落，順周期和核心資產(chǎn)相對(duì)于紅利板塊的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)正顯著提升，風(fēng)格已由“兩端布局”向“中樞集聚”轉(zhuǎn)變。

中期看，去年924以來(lái)剩余流動(dòng)性已從底部明顯抬升，為資本市場(chǎng)注入流動(dòng)性，是本輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型牛的基礎(chǔ)。同時(shí)，貨幣政策已逐漸推動(dòng)寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，6月份M1-M2大幅提升助推A股市場(chǎng)情緒進(jìn)一步改善。M2-社融剪刀差持續(xù)筑底后已有小幅回升態(tài)勢(shì)，并較3月階段性低點(diǎn)縮窄0.8pct，顯示堆積在金融體系的剩余流動(dòng)性上升。M1-M2剪刀差大幅收窄、上行趨勢(shì)明顯，已達(dá)2022年以來(lái)的最高點(diǎn)，并較2月階段性低點(diǎn)縮窄3.20pcts，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)主體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)活躍度在逐漸提升，資金活化程度不斷提高。剩余流動(dòng)性涌入資本市場(chǎng)，A股流動(dòng)性與金融體系的剩余流動(dòng)性共振，7月A股月度日均成交額達(dá)16336.00億元，較6月增加2976.22億元。伴隨資金面轉(zhuǎn)暖，權(quán)益市場(chǎng)情緒向好，7月區(qū)間換手率達(dá)91.71%，處于2022年以來(lái)92.85%百分位，投資者交易熱情明顯上升。

結(jié)構(gòu)上，去年924以來(lái)發(fā)生了較明顯的居民“存款搬家”行為，居民對(duì)于A股配置比例上升明顯，扭轉(zhuǎn)了此持續(xù)前多年的減配趨勢(shì)。但當(dāng)前居民對(duì)A股配置剛脫離底部區(qū)間，較歷史水平仍具備較大配置潛力。上證A股6月新開(kāi)戶(hù)164.64萬(wàn)戶(hù)，較5月155.56萬(wàn)戶(hù)上升，但低于2月、3月和4月。以A股總市值與居民儲(chǔ)蓄存款余額的比值衡量A股總市值水平，雖較歷史水平有所回落，但已連續(xù)2個(gè)月上行，居民儲(chǔ)蓄存款對(duì)于A股市值的流動(dòng)性貢獻(xiàn)或已脫離底部區(qū)間，上行空間仍然較大。

中航證券軍工組認(rèn)為，從基本面、資金面以及情緒面角度來(lái)看，2025年以來(lái)軍工行業(yè)存在以下變化：

資金面上，被動(dòng)增量資金大量流入。2025年以來(lái)，截至7月25日，軍工領(lǐng)域（含低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天等大軍工領(lǐng)域）的主題ETF規(guī)模由年初的297.33億元增至533.92億元，增幅超過(guò)78%。

基本面上，呈現(xiàn)出“弱現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期”。盡管軍工行業(yè)在2024年年報(bào)表現(xiàn)不佳，2025Q1也尚未展示出拐點(diǎn)，但“十四五”已經(jīng)進(jìn)入攻堅(jiān)階段，國(guó)務(wù)院宣布中國(guó)人民抗日戰(zhàn)爭(zhēng)暨世界反法西斯戰(zhàn)爭(zhēng)勝利80周年紀(jì)念活動(dòng)將舉行包括閱兵式在內(nèi)的一系列重要活動(dòng)，同時(shí)將展出新一代傳統(tǒng)武器裝備以及各類(lèi)新型作戰(zhàn)力量，也再次提升了市場(chǎng)對(duì)軍工主賽道業(yè)績(jī)修復(fù)以及新域新質(zhì)領(lǐng)域“十五五”高速發(fā)展的預(yù)期。

情緒面上，地緣政治變化對(duì)軍工板塊估值的刺激在影響力度和時(shí)間長(zhǎng)度上明顯提升。

綜合來(lái)看，在市場(chǎng)對(duì)軍工的“強(qiáng)預(yù)期”作用下，軍工板塊的估值水平已經(jīng)較2024年底提升至一個(gè)新階段。我們判斷，軍工板塊當(dāng)前正處于一個(gè)向上空間廣闊、向下有底的狀態(tài)，短期急漲的子領(lǐng)域和個(gè)股或有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但結(jié)構(gòu)性深度調(diào)整的可能性相對(duì)較低。

投資建議：

往后看，7月政治局會(huì)議對(duì)宏觀政策要求“持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力”，為后續(xù)形勢(shì)變化預(yù)留政策空間。A股在去年10月8日高點(diǎn)前開(kāi)啟調(diào)整，更多或因短期資金行為，不改變中期牛市趨勢(shì)。后續(xù)仍存在“九三閱兵”以及四中全會(huì)等重要催化，關(guān)注國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷政策推進(jìn)情況和“十五五”規(guī)劃政策線索。結(jié)構(gòu)上關(guān)注人工智能、軍工、資源品、創(chuàng)新藥等主線調(diào)整后的投機(jī)機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)政策推行不及預(yù)期；地緣政治事件超預(yù)期；海外流動(dòng)性寬松不及預(yù)期。

真靈大陸 天驕當(dāng)世， 妖孽爭(zhēng)鋒， 王者長(zhǎng)嘯可落星辰， 皇者翻手可遮蒼穹 出身卑微的少年蕭葉， 得遠(yuǎn)古傳承， 從此武極天下， 橫推萬(wàn)敵， 戰(zhàn)破九荒， 熱血澎湃的戰(zhàn)斗燃燒九重天。 無(wú)敵的戰(zhàn)場(chǎng)， 天才血如海， 妖孽骨成山， 蕭葉步步前行， 登臨絕巔， 一路打到世上無(wú)人敢稱(chēng)尊。 吾輩武者， 當(dāng)寧折不屈， 殺伐決斷， 快意恩仇， 鎮(zhèn)殺世間一切敵 滿(mǎn) （ 空位多）

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