僑醉蝶

近期，穩(wěn)定幣在全球范圍內(nèi)引發(fā)的高度關(guān)注與熱烈討論，已成為觀察數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展的關(guān)鍵窗口。這一現(xiàn)象表明，各國(guó)貨幣當(dāng)局與監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在極其嚴(yán)肅地審視其潛在機(jī)遇及挑戰(zhàn)，并積極推動(dòng)相關(guān)實(shí)踐探索。近期，中國(guó)香港在監(jiān)管框架以及沙盒試點(diǎn)上的舉措，表明了監(jiān)管方面的積極探索。

然而，必須認(rèn)識(shí)到，穩(wěn)定幣本身并非數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展的終點(diǎn)，其價(jià)值高度依賴于更廣闊的數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)的構(gòu)建與成熟。穩(wěn)定幣僅僅是我們面向未來數(shù)字世界的一個(gè)切口，數(shù)字金融的一個(gè)核心命題在于如何構(gòu)建真正具備價(jià)值支撐、高效互通且安全可信的下一代金融基礎(chǔ)設(shè)施，并在此基礎(chǔ)上拓展豐富多元的應(yīng)用場(chǎng)景。在此過程中，各類數(shù)字資產(chǎn)不僅扮演著激勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新與催化模式探索的關(guān)鍵角色，其市場(chǎng)表現(xiàn)亦將成為整個(gè)生態(tài)體系發(fā)展成效的重要成果體現(xiàn)。因此，我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域的政策設(shè)計(jì)與監(jiān)管實(shí)踐，其核心應(yīng)該集中于構(gòu)建基于區(qū)塊鏈的下一代金融基礎(chǔ)設(shè)施，以此提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。可以考慮以在香港發(fā)行離岸人民幣穩(wěn)定幣為契機(jī)，推進(jìn)更為全面的數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展框架，同時(shí)將上海自貿(mào)區(qū)和海南自貿(mào)港等地區(qū)作為境內(nèi)試點(diǎn)的候選。

一、數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)顯著擴(kuò)張

（一）比特幣市值擴(kuò)張，價(jià)格上漲

截至7月19日，加密資產(chǎn)總市值約3.92萬(wàn)億美元，較2025年一季度末的2.76萬(wàn)億美元上漲42%。其中排名前五的加密資產(chǎn)及其占比分別為：比特幣59.85%、以太幣10.91%、瑞波幣5.18%、泰達(dá)幣（USDT）4.70%和幣安幣2.71%。價(jià)格方面，比特幣大幅反彈，創(chuàng)下歷史新高。7月19日，比特幣收盤價(jià)為11.79萬(wàn)美元，較一季度末的8.25萬(wàn)美元上漲42.89%。

（二）穩(wěn)定幣市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容

穩(wěn)定幣方面，二季度市場(chǎng)價(jià)值持續(xù)擴(kuò)容。截至7月20日，穩(wěn)定幣總市值已達(dá)2677億美元，較一季度末增長(zhǎng)14%。從錨定的貨幣角度看，美元穩(wěn)定幣市值為2634億美元，占比高達(dá)98.4%；歐元穩(wěn)定幣市值為4.9億美元，占比0.18%；人民幣穩(wěn)定幣仍只有泰達(dá)公司早期發(fā)行的CNHTether，市值約265萬(wàn)美元。從穩(wěn)定機(jī)制來看，由法幣支持的穩(wěn)定幣是絕對(duì)主流，市值約2544億美元，占比約95%；通過超額抵押加密資產(chǎn)的穩(wěn)定幣市值約64億美元，占比約2.4%；算法穩(wěn)定幣市值約6.7億美元，占比約0.3%。從發(fā)行人角度看，穩(wěn)定幣市場(chǎng)呈現(xiàn)雙頭壟斷格局（如圖2所示）。泰達(dá)公司發(fā)行的USDT市值約為1617億美元，占比約60.4%；Circle公司發(fā)行的USDC市值約646億美元，占比約24.1%。

（三）RWA市場(chǎng)顯著增長(zhǎng)

真實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）市場(chǎng)正顯著增長(zhǎng)。截至7月18日，RWA總市值達(dá)255.62億美元，較一季度末的201.51億美元增長(zhǎng)26.85%。根據(jù)其底層資產(chǎn)劃分，私人信貸和美國(guó)國(guó)債RWA占比最高，分別為59.21%和27.35%；其余底層資產(chǎn)包括大宗商品、機(jī)構(gòu)另類投資基金、股票、非美國(guó)政府債務(wù)、企業(yè)債券和房地產(chǎn)等。

二、數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管框架進(jìn)一步完善

7月14日至18日的一周被美國(guó)眾議院官方稱作“加密周”，因?yàn)橛腥?xiàng)涉及數(shù)字資產(chǎn)的法案在這一周提交美國(guó)眾議院投票表決。這三項(xiàng)法案包括：

一是為穩(wěn)定幣建立監(jiān)管框架的《指導(dǎo)和建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（下稱《GENIUS法案》）；二是主要為穩(wěn)定幣以外的加密資產(chǎn)建立監(jiān)管框架的《數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)澄清法案》（下稱《CLARITY法案》）；三是旨在阻止美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行或測(cè)試央行數(shù)字貨幣的《反CBDC監(jiān)控國(guó)家法案》（下稱《反CBDC法案》）。

上述三項(xiàng)法案于7月17日均獲眾議院通過，其中《GENIUS法案》總統(tǒng)已經(jīng)簽字并正式生效，這意味著美國(guó)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的監(jiān)管態(tài)度進(jìn)一步明晰、監(jiān)管框架進(jìn)一步完善。具體而言，美國(guó)通過《反CBDC法案》禁止美聯(lián)儲(chǔ)研發(fā)CBDC以及使用CBDC作為貨幣政策工具?？紤]到數(shù)字資產(chǎn)基本可以等同于“CBDC+加密資產(chǎn)”，因此如果法案得以通過，美國(guó)政策語(yǔ)境中的“數(shù)字資產(chǎn)”就等同于“加密資產(chǎn)”，而《GENIUS法案》和《CLARITY法案》分別為具有貨幣屬性的穩(wěn)定幣和具有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性的其他加密資產(chǎn)建立監(jiān)管框架，共同形成了美國(guó)加密資產(chǎn)監(jiān)管“雙支柱”。

（一）穩(wěn)定幣監(jiān)管的國(guó)際比較

除美國(guó)《GENIUS法案》以外，中國(guó)香港立法會(huì)于5月21日正式三讀通過了《穩(wěn)定幣條例》；更早時(shí)候，歐盟《加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管法案》（下稱《MiCA法案》）已于2024年12月30日全面生效。這三項(xiàng)法案對(duì)穩(wěn)定幣的監(jiān)管取向總體較為趨同。三者的監(jiān)管對(duì)象都是以全額鏈下資產(chǎn)儲(chǔ)備作為穩(wěn)定機(jī)制的穩(wěn)定幣，鏈上超額抵押穩(wěn)定幣和算法穩(wěn)定幣均不在合規(guī)范疇內(nèi)。三者的監(jiān)管抓手都是穩(wěn)定幣發(fā)行人，按照發(fā)行人的資質(zhì)來控制準(zhǔn)入，通過信息披露實(shí)現(xiàn)持續(xù)監(jiān)督，并作為客戶盡調(diào)和反洗錢、反恐怖融資的責(zé)任主體，以確保監(jiān)管可落地。對(duì)于儲(chǔ)備資產(chǎn)，均要求持有100%優(yōu)質(zhì)且高流動(dòng)性的安全資產(chǎn)，并獨(dú)立托管。在破產(chǎn)處置中，均明確穩(wěn)定幣持有人擁有優(yōu)先受償權(quán)，并將發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)與儲(chǔ)備資產(chǎn)隔離。

在一些具體監(jiān)管措施上，美國(guó)、歐盟和中國(guó)香港的處理存在差異（詳見表1），主要緣于各自戰(zhàn)略目標(biāo)的不同。美國(guó)《GENIUS法案》以強(qiáng)化美元霸權(quán)為根本邏輯，對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)限制較為寬松，還設(shè)置了聯(lián)邦和州兩級(jí)監(jiān)管架構(gòu)，并給予了發(fā)行人三年的過渡期。這些設(shè)計(jì)實(shí)質(zhì)是為了吸引更多的發(fā)行人進(jìn)入美國(guó)監(jiān)管體系，從而拓展合規(guī)美元穩(wěn)定幣的全球使用。相較之下，歐盟和中國(guó)香港的監(jiān)管框架則側(cè)重于貨幣主權(quán)保護(hù)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）美國(guó)《CLARITY法案》解析

《CLARITY法案》旨在從紛繁復(fù)雜的加密資產(chǎn)中區(qū)分出實(shí)質(zhì)屬于證券的和實(shí)質(zhì)屬于商品的加密資產(chǎn)，從而厘清美國(guó)商品期貨貿(mào)易委員會(huì)（CFTC）和美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）的監(jiān)管權(quán)限。具體而言，《CLARITY法案》給出了四個(gè)核心定義：數(shù)字資產(chǎn)、許可支付穩(wěn)定幣、數(shù)字商品和成熟的區(qū)塊鏈系統(tǒng)。

第一，“數(shù)字資產(chǎn)”（digitalasset）指記錄在加密安全的分布式賬本或其他類似技術(shù)上的數(shù)字價(jià)值表示。

第二，“許可支付穩(wěn)定幣”（permittedpaymentstablecoin）指作為支付或結(jié)算手段的數(shù)字資產(chǎn)，其發(fā)行人有將其兌換、贖回或回購(gòu)為固定金額的貨幣價(jià)值的義務(wù)，或發(fā)行人表示將維護(hù)和創(chuàng)設(shè)該數(shù)字資產(chǎn)與固定金額貨幣價(jià)值保持穩(wěn)定的合理預(yù)期，且其發(fā)行人須受到聯(lián)邦或州相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

第三，“數(shù)字商品”（digitalcommodity）指與區(qū)塊鏈系統(tǒng)內(nèi)在聯(lián)系的數(shù)字資產(chǎn)，其價(jià)值來源于或合理價(jià)值預(yù)期來源于區(qū)塊鏈系統(tǒng)的使用。

第四，“成熟的區(qū)塊鏈系統(tǒng)”（matureblockchainsystem）指不受任何個(gè)人或團(tuán)體共同控制的區(qū)塊鏈系統(tǒng)及與之相關(guān)的數(shù)字商品。關(guān)于區(qū)塊鏈?zhǔn)欠癯墒斓木唧w規(guī)則尚需SEC和CFTC聯(lián)合制定，但法案給出了一系列基本指引，最核心的要求包括：區(qū)塊鏈系統(tǒng)開源且僅根據(jù)代碼預(yù)先建立的透明規(guī)則運(yùn)行；任何個(gè)人或團(tuán)體均不得擁有區(qū)塊鏈系統(tǒng)大于等于20%的投票權(quán)；任何該區(qū)塊鏈系統(tǒng)的數(shù)字商品發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方均不得擁有超過該數(shù)字商品單位總量的20%等。

在上述分類指引下，一項(xiàng)加密資產(chǎn)總能被劃分為以下三個(gè)監(jiān)管類別之一，并受到相應(yīng)監(jiān)管部門的管理，大致而言：第一，許可支付穩(wěn)定幣通常被視為用于交易目的的數(shù)字商品，對(duì)其交易和托管活動(dòng)由CFTC監(jiān)管，對(duì)其發(fā)行人則根據(jù)《GENIUS法案》進(jìn)行監(jiān)管。第二，數(shù)字商品二級(jí)市場(chǎng)受CFTC監(jiān)管；數(shù)字商品一級(jí)市場(chǎng)默認(rèn)由SEC監(jiān)管，但當(dāng)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)達(dá)到或擬在4年內(nèi)達(dá)到“成熟的區(qū)塊鏈系統(tǒng)”以及其他一系列要求時(shí)，其代幣發(fā)行可被歸類為數(shù)字商品，從而豁免在SEC的注冊(cè)。第三，無法滿足數(shù)字商品定義條件的數(shù)字資產(chǎn)認(rèn)定為證券，接受SEC的監(jiān)管。此外，SEC對(duì)在其注冊(cè)實(shí)體（如經(jīng)紀(jì)商和另類交易系統(tǒng)）上進(jìn)行的數(shù)字商品和許可支付穩(wěn)定幣活動(dòng)保留反欺詐和反市場(chǎng)操縱的監(jiān)管權(quán)力。

總體而言，《CLARITY法案》以較為寬松的監(jiān)管要求鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新。法案直接將“創(chuàng)新”一詞添加到《1933年證券法》《1934年證券交易法》《1940年投資顧問法》和《1940年投資公司法》關(guān)于SEC使命的小節(jié)中，使推動(dòng)創(chuàng)新成為SEC監(jiān)管活動(dòng)中必須考慮的公共利益因素。其背后的動(dòng)因是，美國(guó)立法者認(rèn)為區(qū)塊鏈將形成下一代互聯(lián)網(wǎng)（Web3），能更好地管理活動(dòng)、分配資源和促進(jìn)決策，加密資產(chǎn)在這一網(wǎng)絡(luò)上提供了經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。在充分了解加密資產(chǎn)可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)隱患以后，美國(guó)國(guó)會(huì)仍然認(rèn)為應(yīng)該優(yōu)先把握Web3的潛在機(jī)遇，并確保美國(guó)在相關(guān)技術(shù)和加密資產(chǎn)研發(fā)中保持領(lǐng)先。

也應(yīng)注意到，《CLARITY法案》尚處于草案階段，許多條款仍不完備，其監(jiān)管框架對(duì)投資者和金融穩(wěn)定仍存在一定風(fēng)險(xiǎn)。第一，《CLARITY法案》下，大多數(shù)加密資產(chǎn)將被歸類為商品，削弱了SEC的權(quán)威，可能導(dǎo)致一些具備證券屬性的產(chǎn)品繞開監(jiān)管，特別是高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品和欺詐活動(dòng)，會(huì)危害消費(fèi)者和投資者權(quán)益。第二，《CLARITY法案》對(duì)證券的認(rèn)定與美國(guó)“豪威測(cè)試”的傳統(tǒng)有所出入，這會(huì)破壞監(jiān)管的一致性，導(dǎo)致監(jiān)管套利。在該法案標(biāo)準(zhǔn)下，加密資產(chǎn)相較傳統(tǒng)證券有機(jī)會(huì)降低監(jiān)管審查力度、降低合規(guī)成本，DeFi（去中心化金融）活動(dòng)也可能獲得一定的豁免，很多傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)可能會(huì)套上一層加密資產(chǎn)或DeFi的外衣，以規(guī)避監(jiān)管。第三，《CLARITY法案》中很多關(guān)鍵監(jiān)管指標(biāo)的認(rèn)證規(guī)則模糊性較高，仍具漏洞。比如“成熟區(qū)塊鏈系統(tǒng)”主要依靠加密資產(chǎn)發(fā)行人自我認(rèn)證，僅接受SEC的有限審查，這可能導(dǎo)致項(xiàng)目過早宣稱其已達(dá)到“成熟”狀態(tài)，從而逃避持續(xù)的信息披露要求。

三、加密資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)特性：以頭部加密資產(chǎn)為例

加密資產(chǎn)為區(qū)塊鏈上的創(chuàng)新活動(dòng)提供了經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，其自身正逐漸演化為一類重要的大類資產(chǎn)，有必要掌握其風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)特性?？紤]到加密資產(chǎn)價(jià)格普遍呈現(xiàn)“同漲同跌”的高度相關(guān)特點(diǎn)，因此可以用比特幣和以太坊等最具代表性的頭部加密資產(chǎn)為例。我們首先統(tǒng)計(jì)了2021年至今多個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)，比特幣收益率和主要大類資產(chǎn)收益率的相關(guān)性。由表2可以發(fā)現(xiàn)，比特幣與主要大類資產(chǎn)的關(guān)系呈現(xiàn)出以下特征：

第一，與美股相關(guān)性顯著，呈現(xiàn)出典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特征。比特幣與標(biāo)普500、納斯達(dá)克綜合指數(shù)的正相關(guān)性在大多數(shù)時(shí)間區(qū)間內(nèi)均持續(xù)保持在40%~60%之間，且相關(guān)系數(shù)較為穩(wěn)定，說明比特幣具有典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性。

第二，與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性表現(xiàn)出明顯的地域差異性。比特幣與美股高度相關(guān)，與MSCI歐洲指數(shù)雖然總體呈正相關(guān)趨勢(shì)，但相關(guān)性較弱，波動(dòng)也較為劇烈，與我國(guó)滬深300指數(shù)則缺乏穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。究其原因，一方面，我國(guó)自2021年以來對(duì)加密資產(chǎn)活動(dòng)采取禁止態(tài)度，我國(guó)國(guó)內(nèi)股市與加密資產(chǎn)隔離度較高；另一方面，美國(guó)股市科技題材更突出，因而會(huì)與作為數(shù)字資產(chǎn)“大盤”的比特幣產(chǎn)生更高關(guān)聯(lián)度。

第三，與美元指數(shù)和美債以負(fù)相關(guān)關(guān)系為主，與其他傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度不高。比特幣多數(shù)時(shí)期與美元指數(shù)和美債都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)特征。比特幣與黃金關(guān)聯(lián)度很低，與日元相關(guān)性則波動(dòng)巨大且不穩(wěn)定，表明其與傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)并不同頻。

上述分析表明，比特幣的市場(chǎng)表現(xiàn)并不支持它成為傳統(tǒng)意義上的避險(xiǎn)資產(chǎn)，反而呈現(xiàn)典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性。

進(jìn)一步，我們考察以太幣和比特幣的比例關(guān)系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中石油和黃金的比例關(guān)系之間有何聯(lián)系。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，以太幣和比特幣之間的關(guān)系與石油和黃金的關(guān)系具有可比性，其背后的邏輯是：黃金的工業(yè)用途在黃金定價(jià)中的影響較小，黃金價(jià)格主要受到其金融屬性影響，而石油主要反映實(shí)體工業(yè)用途；類似的，比特幣在加密生態(tài)中主要起到所謂的“數(shù)字黃金”作用，而以太坊卻始終堅(jiān)持打造去中心化金融的創(chuàng)新應(yīng)用生態(tài)，以太幣作為GAS費(fèi)的支付代幣，正類似于“數(shù)字石油”，為去中心化金融提供“能源”驅(qū)動(dòng)力。然而我們使用ETH/BTC和原油/黃金兩個(gè)序列的對(duì)數(shù)收益率來進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)序列的相關(guān)性只有1.63%，這說明ETH/BTC和原油/黃金的特異性并不相同。但是值得注意的是，ETH/BTC和原油/黃金對(duì)數(shù)收益率序列的180日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)卻呈現(xiàn)出十分有趣的現(xiàn)象（如圖4所示）：

ETH/BTC和原油/黃金對(duì)數(shù)收益率序列的180日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)在2022年年中〔注意到以太坊從2022年9月正式從PoW（工作量證明）轉(zhuǎn)向PoS（權(quán)益證明）〕以前始終較低，然后經(jīng)歷了一波攀升，并維持在10%左右的水平，然后在2024年下半年（此時(shí)期為美國(guó)總統(tǒng)大選期間，特朗普開始大力支持加密資產(chǎn)）再度攀升，目前已超過20%。作為參照，我們測(cè)算了原油/黃金和銅/黃金對(duì)數(shù)收益率序列180日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，該系數(shù)常年穩(wěn)定維持在30%到40%區(qū)間，這是因?yàn)樵秃豌~都是工業(yè)原料，共享工業(yè)周期。

在這一參照下，20%的相關(guān)性躍升具有重要意義，說明加密資產(chǎn)市場(chǎng)的周期可能正在與傳統(tǒng)周期發(fā)生共振，特別是2024年下半年以來，美國(guó)的監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向友好，政策框架越發(fā)明朗，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者把ETH/BTC當(dāng)作一個(gè)重要的交易對(duì)，這些大資金也會(huì)用同樣的宏觀邏輯交易原油/黃金。從2001年4月到2025年7月比特幣的波動(dòng)率變化可以看到，波動(dòng)率中樞顯著下行，這是加密資產(chǎn)市場(chǎng)從散戶主導(dǎo)轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)過程中的典型特征。這一變化意味著加密資產(chǎn)正從另類投資轉(zhuǎn)為重要大類資產(chǎn)之一。此外，20%的相關(guān)性顯著低于30%~40%的大宗商品參照系也說明，加密資產(chǎn)目前仍保留有獨(dú)特的波動(dòng)性特征，這也符合其當(dāng)前“半主流化”的狀態(tài)。

（本報(bào)告執(zhí)筆人：張曉晶系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任；胡志浩系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任；李重陽(yáng)系國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究員）

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