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核心觀點(diǎn)
電解鋁供給增量有限，而終端需求韌性猶存。
供給端來(lái)看，國(guó)內(nèi)電解鋁4500萬(wàn)噸產(chǎn)能“天花板”已經(jīng)確立，截至2025年6月底國(guó)內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能4382.9萬(wàn)噸，開(kāi)工率達(dá)96%，SMM預(yù)期2025年供給僅凈增30萬(wàn)噸，未來(lái)增量空間有限；未來(lái)全球產(chǎn)能增長(zhǎng)或依賴國(guó)內(nèi)存量置換或海外布局，而海外發(fā)達(dá)地區(qū)由于能源成本較高存在停產(chǎn)及復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期的現(xiàn)象，新建產(chǎn)能集中的新興國(guó)家則由于配套資源薄弱存在較長(zhǎng)的建設(shè)周期，產(chǎn)能釋放速度偏緩，SMM預(yù)期2025年海外新增投產(chǎn)95.5萬(wàn)噸。需求端來(lái)看，近年來(lái)傳統(tǒng)建筑用鋁需求下滑，低基數(shù)下后續(xù)影響幅度有限，未來(lái)行業(yè)底部企穩(wěn)后對(duì)鋁需求的拖累或減?。煌瑫r(shí)，鋁終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)向新興領(lǐng)域變遷，新能源汽車、光伏、特高壓“新三樣”有望對(duì)傳統(tǒng)需求下滑形成對(duì)沖，電解鋁消費(fèi)韌性猶存。
2025年全球庫(kù)存不斷走低，支撐鋁價(jià)震蕩上行。
截至2025年7月25日，LME+COMEX+SHFE庫(kù)存從2024年底的86.4萬(wàn)噸降低到57.9萬(wàn)噸；截至2025年7月24日，電解鋁社會(huì)流通庫(kù)存為51.2萬(wàn)噸，與去年同期的78.8萬(wàn)噸相比去庫(kù)幅度明顯提升，反映出2025年電解鋁需求韌性。在庫(kù)存低位的支撐下，2025上半年A00鋁價(jià)在19500-21000元/噸區(qū)間震蕩上行，盡管受到全球貿(mào)易政策擾動(dòng)等不確定性影響，緊平衡格局使得電解鋁價(jià)格不斷修復(fù)，未來(lái)若美聯(lián)儲(chǔ)降息或新能源綠色用鋁需求提升，鋁價(jià)仍有進(jìn)一步上行的可能。
產(chǎn)業(yè)鏈成本中樞下移，電解鋁環(huán)節(jié)盈利空間凸顯。
鋁土礦方面：我國(guó)鋁土礦對(duì)海外依賴度較高，2025年海外鋁土礦產(chǎn)能持續(xù)新增，全球主要港口的鋁土礦出港量不斷走高，盡管鋁土礦作為資源品具有一定的保值屬性，但整體價(jià)格仍適用于供給-需求框架，供給端增幅遠(yuǎn)超需求端增量，帶動(dòng)價(jià)格回歸低位合理價(jià)格。氧化鋁方面：SMM預(yù)測(cè)2025年國(guó)內(nèi)新增氧化鋁產(chǎn)能1340萬(wàn)噸，當(dāng)前國(guó)內(nèi)氧化鋁開(kāi)工率仍有提升空間，且在電解鋁產(chǎn)能限制的背景下，氧化鋁下游需求增速放緩，而供應(yīng)則相對(duì)寬松，整體過(guò)剩壓力壓制氧化鋁價(jià)格。2025上半年以來(lái)鋁土礦、氧化鋁價(jià)格共同下跌，產(chǎn)業(yè)鏈成本中樞明顯下移，根據(jù)SMM模型測(cè)算2025年Q1-Q2電解鋁單噸利潤(rùn)分別為2376.3/3378.6元/噸，Q2環(huán)比Q1提升42.2%，電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)走向豐厚。
投資建議
我們認(rèn)為電解鋁是供需格局具備較強(qiáng)確定性的品種，經(jīng)測(cè)算2025-2026年國(guó)內(nèi)電解鋁有望維持緊平衡從而支撐鋁價(jià)中樞上移，產(chǎn)業(yè)鏈成本有望維持低位推動(dòng)盈利擴(kuò)張。當(dāng)前電解鋁企業(yè)普遍具有高分紅+低估值的特征，未來(lái)估值有望持續(xù)修復(fù)，建議關(guān)注天山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、中國(guó)宏橋、中孚實(shí)業(yè)等。同時(shí)，我國(guó)鋁加工產(chǎn)業(yè)持續(xù)向高端、綠色化升級(jí)，建議關(guān)注頭部鋁加工企業(yè)如明泰鋁業(yè)、南山鋁業(yè)等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；全球貿(mào)易沖突風(fēng)險(xiǎn)。
01
成本中樞下移，盈利水平顯著提升?
1.1
產(chǎn)業(yè)鏈：鋁土礦-氧化鋁-電解鋁
鋁土礦是鋁產(chǎn)業(yè)鏈的起點(diǎn)，生產(chǎn)出氧化鋁后電解至原鋁。鋁工業(yè)是一種資源性產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展建立在鋁土礦、能源、電力、水等資源的開(kāi)發(fā)利用的基礎(chǔ)上。首先，鋁土礦需經(jīng)過(guò)多個(gè)預(yù)處理環(huán)節(jié)以提升礦石品位（氧化鋁含量）并去除雜質(zhì)，而后全球90%的鋁業(yè)公司都在使用拜耳法生產(chǎn)氧化鋁，拜耳法下每生產(chǎn)1噸氧化鋁，消耗鋁土礦2.1-2.7噸，燒堿0.12-0.14噸，煤炭0.3-0.5噸，石灰0.2-0.9噸，使用不同品位的鋁土礦會(huì)影響燒堿和煤炭用量，導(dǎo)致用礦成本的差異。而后，現(xiàn)代鋁工業(yè)從氧化鋁到電解鋁的過(guò)程多采用熔融冰晶石為熔劑、氧化鋁為溶質(zhì)、碳素體為陽(yáng)極、鋁液為陰極，使氧化鋁電解為液態(tài)鋁和二氧化碳。生產(chǎn)1噸電解鋁需要約1.93噸氧化鋁、0.45-0.5噸預(yù)焙陽(yáng)極和13,500度電力。
1.2
鋁土礦、氧化鋁：維持過(guò)剩格局，壓低電解鋁成本中樞
鋁土礦儲(chǔ)量：全球來(lái)看鋁土礦資源豐富，我國(guó)儲(chǔ)量占比較低。據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局2025年發(fā)布的礦產(chǎn)品概要報(bào)告，全球鋁土礦預(yù)測(cè)資源量為550-750億噸，已探明儲(chǔ)量約為290億噸，其中非洲占32%、大洋洲占23%、南美和加勒比占21%，亞洲占18%，其他地區(qū)約占6%。從國(guó)家分布看，已探明鋁土礦資源主要分布于幾內(nèi)亞、澳大利亞、巴西、牙買加、越南、印度尼西亞等國(guó)家和地區(qū)。而我國(guó)已探明鋁土礦儲(chǔ)量?jī)H占全球的2.34%，從我國(guó)各省份及地區(qū)來(lái)看，根據(jù)自然資源部統(tǒng)計(jì)，截至2022年底廣西、貴州、河南、山西四個(gè)區(qū)域在我國(guó)鋁土礦儲(chǔ)量占比較高，四個(gè)區(qū)域鋁土礦資源儲(chǔ)量合計(jì)占全國(guó)總量的91.90%。
全球鋁土礦產(chǎn)量：幾內(nèi)亞、澳大利亞、中國(guó)是全球前三大鋁土礦生產(chǎn)國(guó)，幾內(nèi)亞產(chǎn)量增長(zhǎng)最快。從各地區(qū)來(lái)看，根據(jù)USGS，幾內(nèi)亞預(yù)計(jì)于2024年超過(guò)澳大利亞成為全球鋁土礦年產(chǎn)量最多的國(guó)家，預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)量占比28.9%，幾內(nèi)亞也是近十年全球鋁土礦主要產(chǎn)區(qū)中產(chǎn)量增長(zhǎng)最快的國(guó)家，2014-2023年產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)19.0%；澳大利亞2014-2023年產(chǎn)量復(fù)合增速2.5%，預(yù)計(jì)2024年為鋁土礦全球產(chǎn)量第二大國(guó)，預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)量占比22.2%；中國(guó)是全球第三大鋁土礦生產(chǎn)國(guó)，預(yù)計(jì)2024年產(chǎn)量占比20.7%，2014-2023年產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)4.1%?？傮w上看，2022年以來(lái)幾內(nèi)亞、澳大利亞、中國(guó)貢獻(xiàn)了全球70%以上的鋁土礦年產(chǎn)量。
由于產(chǎn)量不足且開(kāi)采成本高，我國(guó)鋁土礦對(duì)進(jìn)口依賴度持續(xù)提升。我國(guó)是全球鋁土礦貿(mào)易量最大的國(guó)家，自2019年進(jìn)口鋁土礦超過(guò)1億噸以來(lái)，我國(guó)進(jìn)口量逐年增長(zhǎng)，2024年中國(guó)累計(jì)進(jìn)口鋁土礦15876萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.3%，進(jìn)口量再創(chuàng)歷史新高。從進(jìn)口來(lái)源地來(lái)看，我國(guó)鋁土礦進(jìn)口來(lái)源地較為集中，主要來(lái)源于幾內(nèi)亞和澳大利亞。我們以理論值假設(shè)每2.6噸進(jìn)口鋁土礦可生產(chǎn)1噸氧化鋁，計(jì)算鋁土礦進(jìn)口量對(duì)應(yīng)的理論氧化鋁產(chǎn)量占氧化鋁總產(chǎn)量的比例，可見(jiàn)我國(guó)氧化鋁生產(chǎn)對(duì)進(jìn)口鋁土礦的使用比例整體提升。
未來(lái)我國(guó)對(duì)海外鋁土礦的依存或?qū)⒊掷m(xù)。主要因?yàn)椋?）國(guó)內(nèi)資源保障程度不足：根據(jù)SMM，按照目前全球及中國(guó)鋁土礦開(kāi)采強(qiáng)度計(jì)算，全球鋁土礦儲(chǔ)采比超過(guò)80年，而中國(guó)僅為8年左右；2）品位較低從而需要高能耗、高堿耗：我國(guó)鋁土礦以沉積型為主，且平均鋁硅比明顯低于海外水平；3）采礦成本偏高：我國(guó)鋁土礦規(guī)模相對(duì)較小，缺乏億噸級(jí)的超大礦區(qū)，且開(kāi)采方式目前主要以地下開(kāi)采為主，面臨頂?shù)装宀环€(wěn)固、裂隙多、礦體厚度變化大等問(wèn)題從而導(dǎo)致偏高的開(kāi)采成本。
海外新增鋁土礦可滿足海內(nèi)外氧化鋁需求，供過(guò)于求帶動(dòng)鋁土礦價(jià)格回落。2025年海外鋁土礦產(chǎn)能持續(xù)新增，而從全球主要港口的鋁土礦出港量來(lái)看，礦石出港量不斷走高，印證了新產(chǎn)能的釋出。鋁土礦作為資源品具有一定的保值屬性，但整體價(jià)格仍適用于供給-需求框架，以我國(guó)電解鋁4500萬(wàn)噸的產(chǎn)能天花板計(jì)算，按照1噸電解鋁消耗1.93噸氧化鋁、1噸氧化鋁消耗2.6噸鋁土礦的假設(shè)，與2024年相比新增499.3萬(wàn)噸的鋁土礦需求，供給端增幅遠(yuǎn)超需求端增量，驅(qū)動(dòng)鋁土礦價(jià)格回落至合理水平。
氧化鋁產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，供需寬松推動(dòng)價(jià)格回落。由于電解鋁存在產(chǎn)能“天花板”，氧化鋁下游需求增速放緩，而供應(yīng)則相對(duì)寬松，從當(dāng)前氧化鋁開(kāi)工率來(lái)看，氧化鋁開(kāi)工仍有提升空間，整體過(guò)剩壓力依然存在。在2025年7月18日國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，工信部表示“鋼鐵、有色、石化等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案即將出臺(tái)，將推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)著力調(diào)結(jié)構(gòu)、優(yōu)供給、淘汰落后產(chǎn)能。盡管氧化鋁產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩，但參考工信部《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025-2027年）》對(duì)新建氧化鋁產(chǎn)能的強(qiáng)制性的能耗及環(huán)保限制，由于氧化鋁2017年以來(lái)的新建項(xiàng)目不存在未批先建的問(wèn)題，多數(shù)企業(yè)也在持續(xù)更新升級(jí)設(shè)備和工藝以滿足能耗要求，因此氧化鋁運(yùn)行產(chǎn)能短期內(nèi)大規(guī)模清退的可能性較小。根據(jù)SMM預(yù)測(cè)，2025年國(guó)內(nèi)新增氧化鋁產(chǎn)能1340萬(wàn)噸，疊加鋁土礦產(chǎn)能增加，電解鋁成本中樞有望繼續(xù)回落。
1.3
預(yù)焙陽(yáng)極：需求與電解鋁高度相關(guān)，供應(yīng)擴(kuò)增壓制價(jià)格
預(yù)焙陽(yáng)極是電解鋁生產(chǎn)過(guò)程中的關(guān)鍵原材料。預(yù)焙陽(yáng)極以石油焦為骨料，煤瀝青為黏結(jié)劑，是專門為預(yù)焙鋁電解槽設(shè)計(jì)的陽(yáng)極碳素制品。預(yù)焙陽(yáng)極在電解鋁原材料中成本占比不大，但其質(zhì)量對(duì)鋁電解槽的穩(wěn)定運(yùn)行及技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生直接影響，同時(shí)電解鋁產(chǎn)業(yè)也是預(yù)焙陽(yáng)極行業(yè)的唯一下游應(yīng)用領(lǐng)域，因此預(yù)焙陽(yáng)極的需求與電解鋁息息相關(guān)，近年來(lái)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)量隨著電解鋁產(chǎn)業(yè)景氣而持續(xù)增長(zhǎng)。
預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能供應(yīng)明顯大于電解鋁企業(yè)需求量，我國(guó)預(yù)焙陽(yáng)極呈凈出口格局。根據(jù)SMM，2024年國(guó)內(nèi)預(yù)焙陽(yáng)極的總產(chǎn)能已達(dá)到3003.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到2025年底產(chǎn)能將增至3143.5萬(wàn)噸。而截至2025年5月底，全國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能為4382.97萬(wàn)噸，以生產(chǎn)每噸電解鋁消耗0.45噸預(yù)焙陽(yáng)極的平均水平計(jì)算，目前國(guó)內(nèi)電解鋁廠可消耗預(yù)焙陽(yáng)極約1972.34萬(wàn)噸，而按照3003.5萬(wàn)噸的建成產(chǎn)能及2025年上半年平均月度開(kāi)工率75.69%算得每年預(yù)焙陽(yáng)極約供應(yīng)2273萬(wàn)噸，超出電解鋁企業(yè)的需求量。同時(shí)，我國(guó)作為全球最大的原鋁及預(yù)焙陽(yáng)極生產(chǎn)國(guó)，近年來(lái)預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)量達(dá)全球50%以上，海外預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能不足依賴從我國(guó)采購(gòu)，2024年我國(guó)出口預(yù)焙陽(yáng)極達(dá)217.14萬(wàn)噸，一定程度上彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)電解鋁消耗的余量。
1.4
電解鋁：2025年以來(lái)成本下行，當(dāng)前盈利水平或持續(xù)
氧化鋁與電力成本占電解鋁成本70%以上，2Q2025電解鋁單噸利潤(rùn)較為豐厚。據(jù)SMM電解鋁成本模型，2025年上半年我國(guó)電解鋁行業(yè)完全含稅成本平均值為17428.1元/噸，與2024全年相比下降3.9%；其中Q1、Q2完全含稅成本平均值分別為18065.6/16822.4元/噸，Q2環(huán)比Q1下降6.9%，電解鋁單噸利潤(rùn)分別為2376.3/3378.6元/噸，Q2環(huán)比Q1提升42.2%。
鋁土礦、氧化鋁維持過(guò)剩格局，電解鋁成本或維持低位。整體來(lái)看，鋁土礦方面，進(jìn)口礦盡管存在擾動(dòng)但全球鋁土礦過(guò)剩格局短期難以改變，且印尼、澳大利亞等地區(qū)替代產(chǎn)能較為充足，礦價(jià)上行空間有限；氧化鋁方面，上半年5月由于鋁土礦端消息擾動(dòng)、6月份反內(nèi)卷政策釋放氧化鋁供給改善的預(yù)期，帶動(dòng)氧化鋁期貨價(jià)格快速拉升，現(xiàn)貨價(jià)格跟漲或有一定延遲，因此7月氧化鋁現(xiàn)貨或存在漲價(jià)從而帶動(dòng)電解鋁利潤(rùn)稍有回調(diào)，但全年來(lái)看氧化鋁供過(guò)于求格局維持，價(jià)格或回歸低位運(yùn)行；同時(shí)，預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能擴(kuò)增速度明顯大于市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，從而壓制價(jià)格增長(zhǎng)，使得電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)有望維持當(dāng)前水平。
02
電解鋁供給：國(guó)內(nèi)供給剛性，海外產(chǎn)能釋放有限
2.1
國(guó)內(nèi)：電解鋁產(chǎn)能已逼近政策紅線，增量空間受限
雙碳政策推動(dòng)電解鋁產(chǎn)能天花板確立，形成供給側(cè)剛性格局。為滿足“雙碳”及“雙控”的要求，排碳占比高、耗電量大的電解鋁行業(yè)面臨管控，2017年國(guó)家發(fā)展改革委等四部委聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動(dòng)工作方案的通知》，確定了4500萬(wàn)噸的合規(guī)電解鋁產(chǎn)能上限改革方案，截至2025年6月底我國(guó)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已達(dá)4382.97萬(wàn)噸，接近產(chǎn)能上限，SMM預(yù)期2025年供給端產(chǎn)能僅凈增30萬(wàn)噸。
廢鋁再生可補(bǔ)充原材料來(lái)源，而經(jīng)濟(jì)性仍為行業(yè)瓶頸。廢鋁再生可完成一定原鋁供應(yīng)，2024年我國(guó)再生鋁產(chǎn)量突破千萬(wàn)噸，約達(dá)到1050萬(wàn)噸，再生鋁與電解鋁比例已近1:4。根據(jù)《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025—2027年）》，我國(guó)2027年力爭(zhēng)再生鋁產(chǎn)量1500萬(wàn)噸以上，有望進(jìn)一步彌補(bǔ)原鋁潛在供應(yīng)缺口。但再生鋁產(chǎn)業(yè)發(fā)展高度依賴于廢鋁原料的供應(yīng)，當(dāng)前我國(guó)再生鋁原料供應(yīng)面臨著嚴(yán)峻的緊張局面，且保級(jí)利用技術(shù)仍有待提升，大部分回收的舊廢鋁由于雜質(zhì)含量高，只能降級(jí)做成壓鑄鋁合金，而據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，我國(guó)每年只有約20%的再生鋁能夠重新生產(chǎn)相應(yīng)牌號(hào)的變形鋁合金，同時(shí)廢鋁價(jià)格居高不下，再生利用的經(jīng)濟(jì)可行性對(duì)大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)仍有瓶頸，中短期內(nèi)原鋁供應(yīng)仍維持剛性格局。
2.2
海外：全球產(chǎn)能增長(zhǎng)或依賴海外布局，而投產(chǎn)進(jìn)度較緩慢
海外電解鋁產(chǎn)能整體提升，能源成本制約部分地區(qū)產(chǎn)能運(yùn)行。全球產(chǎn)能產(chǎn)量來(lái)看，中國(guó)作為最大生產(chǎn)國(guó)，產(chǎn)能占比超50%，主導(dǎo)全球供應(yīng)。在國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能上限將近的背景下，未來(lái)全球產(chǎn)能增長(zhǎng)將依賴國(guó)內(nèi)存量置換或海外布局。2025上半年海外電解鋁產(chǎn)量中，北美、中東、歐洲、印度等地區(qū)產(chǎn)量占比較高，而由于電解鋁是高耗能產(chǎn)業(yè)，海外發(fā)達(dá)國(guó)家鋁冶煉企業(yè)因能源成本上漲、生產(chǎn)事故等原因存在減產(chǎn)行為，產(chǎn)能關(guān)閉后復(fù)產(chǎn)緩慢，運(yùn)行產(chǎn)能存在波動(dòng)。
海外產(chǎn)能建設(shè)周期較長(zhǎng)，未來(lái)三年新增規(guī)模較緩。根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)海外新增的電解鋁產(chǎn)能集中在東南亞、中東等地區(qū)，當(dāng)前看印度、印尼、沙特未來(lái)擬新建總產(chǎn)能分別為129.5/240/200萬(wàn)噸，海外各地區(qū)總計(jì)尚有780.5萬(wàn)噸在建待投。海外部分地區(qū)如印尼擁有較高的資源儲(chǔ)備可作為電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈配套，但海外多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的電網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施配套不夠發(fā)達(dá)，例如印尼總統(tǒng)普拉博沃于2024年宣布2040年全面關(guān)閉火電廠，更增加了電解鋁產(chǎn)能規(guī)劃的不確定性。綜合來(lái)看，海外電解鋁廠建設(shè)、投產(chǎn)周期相對(duì)較長(zhǎng)，未來(lái)三年新增項(xiàng)目釋放進(jìn)度預(yù)計(jì)較為緩慢，預(yù)期2025年海外供給端僅新增投產(chǎn)95.5萬(wàn)噸。
03
電解鋁需求：“新三樣”對(duì)沖地產(chǎn)下滑凸顯韌性
鋁材消費(fèi)持續(xù)提升，消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸變遷。從2024年我國(guó)鋁材終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，鋁消費(fèi)市場(chǎng)主要分布在建筑、交通領(lǐng)域、電力電子、機(jī)械設(shè)備等領(lǐng)域，其中交通運(yùn)輸對(duì)鋁材的需求量占比達(dá)24.8%，建筑地產(chǎn)占比23.7%，電力領(lǐng)域占比18.5%。未來(lái)隨著新增人口數(shù)量和新開(kāi)工面積放緩，以建筑裝飾、耐用消費(fèi)品為代表的傳統(tǒng)領(lǐng)域需求將維持較低增速，而高端裝備制造、航空航天等新興領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)對(duì)鋁制品的需求有望持續(xù)提升。
從下游消費(fèi)流向地區(qū)來(lái)看，我國(guó)鋁加工產(chǎn)品總體呈現(xiàn)出口格局，其中出口以中低端為主，高端用鋁領(lǐng)域產(chǎn)能不足。我國(guó)是鋁材生產(chǎn)大國(guó)，近年來(lái)鋁材出口量不斷提升，2024年我國(guó)出口鋁板帶/鋁型材分別342.48/108.93萬(wàn)噸，分別同增23.5%/21.9%。近年來(lái)國(guó)內(nèi)鋁加工產(chǎn)品年出口量遠(yuǎn)大于進(jìn)口量，但進(jìn)口單價(jià)顯著高于出口單價(jià)，主要系我國(guó)缺乏自主核心技術(shù)和自主品牌，包括鋁合金汽車外板、航空鋁合金預(yù)拉伸機(jī)翼板等在內(nèi)的高精尖產(chǎn)品仍需依賴進(jìn)口，國(guó)內(nèi)面臨鋁加工高端產(chǎn)能不足的問(wèn)題，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步優(yōu)化。
取消鋁產(chǎn)品出口退稅或抑制出口量，但推動(dòng)產(chǎn)能向高附加值轉(zhuǎn)型。2024年11月15日國(guó)家財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》，取消出口退稅的鋁材幾乎涵蓋了國(guó)內(nèi)主要鋁型材、鋁板帶箔、鋁制條桿等鋁材產(chǎn)品。據(jù)中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，該24個(gè)相關(guān)鋁材產(chǎn)品2024年1-9月份出口總量約為462萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)鋁材出口總量的99%，短期來(lái)看此次取消鋁材出口退稅削減了鋁材出口利潤(rùn)從而對(duì)產(chǎn)品出口量形成一定制約。但此次鋁材出口退稅的取消不涉及高附加值的鋁制品等產(chǎn)品，或有望刺激國(guó)內(nèi)鋁出口企業(yè)向高附加值產(chǎn)品出口方向發(fā)展，促進(jìn)國(guó)內(nèi)鋁加工產(chǎn)能向高端化轉(zhuǎn)型。
3.1
地產(chǎn)：竣工下滑減少鋁消費(fèi)，低基數(shù)效應(yīng)下拖累減弱
建筑用鋁與竣工相關(guān)性較強(qiáng)，地產(chǎn)竣工下滑拖累鋁消費(fèi)。鋁在地產(chǎn)中的應(yīng)用主要在建筑后期，如門窗鋁型材、鋁幕墻或吊頂?shù)龋倭坑糜谇捌谑┕るA段，如鋁模板等。其中以建筑鋁型材為主。通常建筑鋁型材在房屋竣工交付前約一年左右進(jìn)場(chǎng)，因此建筑用鋁需求與竣工數(shù)據(jù)相關(guān)性較強(qiáng)，同時(shí)考慮到近兩年地產(chǎn)停工部分已逐漸消化，新開(kāi)工面積增速也可以展現(xiàn)用鋁需求的潛在趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年下半年以來(lái)地產(chǎn)新開(kāi)工延續(xù)同比下滑，地產(chǎn)竣工增速整體放緩，拖累2024年建筑用鋁的消費(fèi)量。
竣工下滑對(duì)鋁消費(fèi)量影響有限，地產(chǎn)企穩(wěn)后拖累有望再減少。我們以2023年房地產(chǎn)新開(kāi)工面積估算其對(duì)應(yīng)的2025年竣工面積，在竣工率為48%-56%的假設(shè)下，2025年竣工面積或仍有所下滑，而同比減少的竣工面積對(duì)應(yīng)用鋁量為15.4-39.4萬(wàn)噸，僅占2024年電解鋁產(chǎn)量的1%以內(nèi)。后續(xù)地產(chǎn)新開(kāi)工、竣工降幅有望不斷收窄，行業(yè)需求企穩(wěn)后對(duì)鋁需求的拖累也會(huì)減小。
3.2
新能源汽車：汽車輕量化推進(jìn)，貢獻(xiàn)用鋁需求
汽車輕量化持續(xù)推進(jìn)，單車用鋁量有望提升。鋁在汽車領(lǐng)域中主要用于車身、發(fā)動(dòng)機(jī)殼體、底座、車輪等各種部件，在這些部件基礎(chǔ)上，新能源汽車充電樁的導(dǎo)軌和線纜也對(duì)鋁有用量。由于汽車車身重量與車輛的二氧化碳排放量、電能消耗和里程續(xù)航能力都息息相關(guān)，且新能源汽車底盤電池本身較重，在節(jié)能減排、續(xù)航提效的背景下，汽車車體朝著輕量化方向不斷發(fā)展，而鋁合金具有耐腐蝕、延展性好的優(yōu)勢(shì)，密度僅有鋼鐵材料密度的30%左右，采用鋁合金代替鋼材能夠有效降低汽車重量，汽車輕量化趨勢(shì)下單車用鋁量有望不斷增加。
新能源汽車獲得推廣，全球銷量持續(xù)增長(zhǎng)。隨著國(guó)家對(duì)綠色可持續(xù)發(fā)展的重視，新能源汽車迎來(lái)蓬勃發(fā)展。新能源汽車銷量經(jīng)歷高速增長(zhǎng)階段后2023年以來(lái)仍維持著較快增速，持續(xù)支撐鋁合金需求。國(guó)務(wù)院在《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》中指出，到2025年，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右，到2035年，純電動(dòng)汽車成為新銷售車輛的主流，公共領(lǐng)域用車全面電動(dòng)化，有望持續(xù)拉動(dòng)鋁板及鋁型材等變形鋁合金需求。
我們對(duì)2025年我國(guó)新能源汽車銷量增速以及單車用鋁量進(jìn)行假設(shè)，以此為變量進(jìn)行敏感性測(cè)算。根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2025上半年我國(guó)新能源汽車銷量693.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)40.3%，因此我們預(yù)測(cè)全年銷量增速在36%-44%范圍內(nèi)；結(jié)合工信部目標(biāo)與近年來(lái)情況，我們預(yù)計(jì)2025年單車用鋁量達(dá)到225-235kg。在2025年新能源汽車銷量增長(zhǎng)40%、單車用鋁235kg的中性假設(shè)下，2025年新能源汽車用鋁需求量423.29萬(wàn)噸，占2024年終端用鋁量的比例為9.6%。
上半年來(lái)看，國(guó)內(nèi)新能源車增速亮眼，海外增速有所恢復(fù)。根據(jù)RhoMotion，2025上半年全球新能源汽車銷量達(dá)到910萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)28%；其中中國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)超過(guò)一半的銷量，達(dá)到550萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)32%。在年初“兩新”等政策帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量增速亮眼；海外市場(chǎng)來(lái)看，盡管2024年補(bǔ)貼減少曾對(duì)新能源車滲透率有一定沖擊，2025上半年歐洲新能源車銷量增速已恢復(fù)同比正增。
3.3
電力電子：光伏增速凸顯韌性，特高壓用鋁結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)
電力領(lǐng)域用鋁占比提升，特高壓、光伏、儲(chǔ)能等領(lǐng)域提供用鋁需求。在電力領(lǐng)域，電網(wǎng)用鋁主要集中在輸電線路上；光伏領(lǐng)域中，鋁型材用作光伏組件邊框以及分布式光伏電站支架具有不可替代性；儲(chǔ)能領(lǐng)域則主要拉動(dòng)電池鋁箔需求。2024年我國(guó)電力領(lǐng)域用鋁貢獻(xiàn)相較于歷年有明顯提升，隨著下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展，未來(lái)用鋁量有望繼續(xù)增長(zhǎng)。
特高壓待建項(xiàng)目充足，有望延續(xù)高景氣。特高壓電網(wǎng)中鋁主要應(yīng)用在輸電導(dǎo)線部分，尤其是鋼芯鋁絞線（ACSR）。這類導(dǎo)線由鋼芯與外層多股鋁線絞合而成，鋁部分主要負(fù)責(zé)傳導(dǎo)電能，占導(dǎo)線重量約67%左右。根據(jù)斯瑞新材測(cè)算，輸電導(dǎo)線在特高壓整體投資中占比約為23%?！笆奈濉逼陂g國(guó)家電網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬(wàn)余公里，總投資3800億元，其中2025年主要來(lái)自十四五期間“3交9直”規(guī)劃以及國(guó)家電網(wǎng)特高壓“5交9直”儲(chǔ)備項(xiàng)目，未來(lái)2-3年有望延續(xù)高景氣。
光伏行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，有望帶動(dòng)電解鋁行業(yè)景氣上行。2020年9月，中國(guó)在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上宣布，力爭(zhēng)2030年前實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”、2060年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)后，可再生能源迅速發(fā)展，其中光伏市場(chǎng)份額明顯提升。在光伏領(lǐng)域中，鋁合金應(yīng)用范圍分別為光伏邊框和光伏支架：1）光伏邊框方面，相比于鋼材重量較大、安裝不便等缺點(diǎn)，鋁合金憑借其強(qiáng)度較高、牢固性較強(qiáng)、塑性高、壽命長(zhǎng)、耐腐蝕、抗氧化、易于回收等優(yōu)勢(shì)，成為制造光伏邊框的主要材料，市場(chǎng)滲透率超過(guò)95%；2）光伏支架方面，光伏裝機(jī)按照支架建設(shè)方式的不同可分為安裝于建筑物表面的分布式光伏裝機(jī)和基于荒漠地區(qū)豐富太陽(yáng)能構(gòu)建的集中式光伏裝機(jī)，其中分布式光伏裝機(jī)多用鋁合金支架，而集中式光伏裝機(jī)多用鋼結(jié)構(gòu)支架。
我們對(duì)光伏邊框和光伏支架的用鋁量分別進(jìn)行以下測(cè)算：
（1）光伏邊框用鋁：我們對(duì)每1GW光伏裝機(jī)容量對(duì)應(yīng)的邊框用鋁量進(jìn)行測(cè)算：EuropeanCommission和IRENA的報(bào)告說(shuō)明了2020年市場(chǎng)中主要四種光伏面板及其邊框的重量和鋁占比，考慮到c-Si型光伏面板占主要的市場(chǎng)份額，我們以其用鋁量作為假設(shè)，則每1GW光伏裝機(jī)容量的邊框用鋁量約為0.7萬(wàn)噸。
（2）光伏支架用鋁：我們對(duì)每1GW光伏裝機(jī)容量對(duì)應(yīng)的支架用鋁量進(jìn)行測(cè)算：根據(jù)褚紅霞、唐湘《鋁合金支架與鋼支架經(jīng)濟(jì)性對(duì)比分析研究》（2016），實(shí)際工程中每MW容量對(duì)應(yīng)的分布式光伏支架使用鋁合金18.79噸，考慮到光伏支架常用6005系鋁合金的含鋁量99.5%左右，則每1GW分布式光伏裝機(jī)容量建設(shè)所需的支架用鋁量約為1.87萬(wàn)噸。
根據(jù)TrendForce集邦咨詢預(yù)測(cè)，2025年全球光伏新增裝機(jī)容量將達(dá)到596GW，其中根據(jù)IEA，分布式光伏裝機(jī)占比約為40%。綜上所述，在每1GW光伏裝機(jī)容量的邊框用鋁量約為0.7萬(wàn)噸、分布式光伏支架用鋁量約1.87萬(wàn)噸的假設(shè)下，若假設(shè)容配比為1.2:1，則2025年全球光伏新增裝機(jī)中邊框用鋁量、分布式光伏支架用鋁量分別為503.5萬(wàn)噸、534.9萬(wàn)噸，合計(jì)提供1038.4萬(wàn)噸的用鋁增量。
2025年1-5月現(xiàn)光伏“搶裝潮”，而組件排產(chǎn)下滑幅度有限。截至2025年5月我國(guó)太陽(yáng)能光伏裝機(jī)達(dá)到1084.45GW，1-5月新增裝機(jī)容量197.8GW，和去年同期相比多增116.3GW。受光伏430、531政策節(jié)點(diǎn)影響，存量項(xiàng)目為在6月1日之前并網(wǎng)以享受補(bǔ)貼電價(jià)，1-5月出現(xiàn)“搶裝潮”，2025年4月/5月國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)分別達(dá)45.7GW/92.4GW，同比大幅提升。政策變更期下電價(jià)的不確定性引起市場(chǎng)觀望，而據(jù)SMM預(yù)測(cè)，排產(chǎn)預(yù)期有所承壓而下滑幅度有限，6月/7月排產(chǎn)預(yù)期值46.93/45.45GW，分別同比+0.9%/-5.9%，分別環(huán)比-11.5%/-3.2%，光伏招投標(biāo)訂單逐步釋放后新增裝機(jī)量或趨緩。
04
?政策：碳交易政策提升水電鋁企業(yè)優(yōu)勢(shì)
國(guó)家推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型，多措并舉管制電解鋁行業(yè)能耗。一方面，國(guó)家對(duì)電解鋁行業(yè)明確提出能耗相關(guān)的約束，鼓勵(lì)清潔能源替代火電，推動(dòng)再生鋁應(yīng)用比例，直接從碳排放源頭對(duì)電解鋁行業(yè)進(jìn)行管控；另一方面，國(guó)家于2021年取消電解鋁企業(yè)優(yōu)惠電價(jià)，并且經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，鋁冶煉行業(yè)擬納入碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，2025年3月生態(tài)環(huán)境部發(fā)布相關(guān)方案持續(xù)推動(dòng)實(shí)施，正式納入后電解鋁企業(yè)需通過(guò)購(gòu)買碳配額或使用清潔能源抵扣碳排放，從電解鋁企業(yè)成本端倒逼行業(yè)低碳轉(zhuǎn)型。
政策推動(dòng)下清潔能源比例提升。2024年在電解鋁行業(yè)在產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)水平提升的基礎(chǔ)上持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，電解鋁產(chǎn)能置換政策有效實(shí)施，產(chǎn)能加速向清潔能源富集地區(qū)轉(zhuǎn)移，電解鋁使用清潔能源比例提升至25%?！朵X產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案（2025-2027年）》提出，到2027年，產(chǎn)業(yè)布局方面，鋁加工產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)建設(shè)水平進(jìn)一步提升，電解鋁行業(yè)能效標(biāo)桿水平以上產(chǎn)能占比提升至30%以上，清潔能源使用比例30%以上，新增赤泥的資源綜合利用率15%以上；技術(shù)創(chuàng)新方面，突破一批低碳冶煉、精密加工等關(guān)鍵技術(shù)和高端新材料，培育鋁消費(fèi)新增長(zhǎng)點(diǎn)。
碳交易要求下火電鋁企業(yè)或面臨較大碳稅壓力，綠鋁凸顯成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，使用火電生產(chǎn)電解鋁的噸二氧化碳排放量約為13噸，而使用水電生產(chǎn)的噸二氧化碳排放量?jī)H為1.8噸，兩者相差7倍之多。我們對(duì)其節(jié)省的碳稅成本/電解鋁市場(chǎng)價(jià)的比例進(jìn)行敏感性測(cè)算，在碳稅價(jià)格65-85元/噸、電解鋁市場(chǎng)價(jià)1.95-2.05萬(wàn)元/噸的假設(shè)下，水電鋁企業(yè)節(jié)約的碳稅成本約占單噸電解鋁市場(chǎng)價(jià)的3.6%-4.9%。
05
供需平衡測(cè)算
供不應(yīng)求支撐鋁價(jià)高位，未來(lái)有望繼續(xù)上行。從來(lái)源來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板確立，且2024年我國(guó)進(jìn)口來(lái)源中俄鋁占比53%左右，2025年下半年起俄鋁或隨全球形勢(shì)變化恢復(fù)出口至美國(guó)等國(guó)家，導(dǎo)致我國(guó)電解鋁進(jìn)口量進(jìn)一步下降，國(guó)內(nèi)電解鋁供給增量較小。從需求來(lái)看，當(dāng)前全球原鋁庫(kù)存處于歷史低位，而全球用鋁需求并未出現(xiàn)明顯下滑，全球原鋁有望進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，供不應(yīng)求的格局或?qū)︿X價(jià)形成高位支撐，未來(lái)若美聯(lián)儲(chǔ)降息或新能源綠色用鋁需求提升，鋁價(jià)仍有進(jìn)一步上行的可能。
我們對(duì)2025-2026年電解鋁相關(guān)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)：
（1）國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量：考慮現(xiàn)有運(yùn)行產(chǎn)能滿產(chǎn)及新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度，預(yù)計(jì)2025-2026年產(chǎn)量增速均約為2%/1%。
（2）國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)建筑板塊用鋁降幅有限，“新三樣”來(lái)看，上半年新能源汽車增速亮眼，光伏行業(yè)搶裝需求支撐增量，預(yù)計(jì)2025-2026年國(guó)內(nèi)消費(fèi)分別增長(zhǎng)3.0%/2.0%。
（3）海外電解鋁產(chǎn)量：海外新增產(chǎn)能集中在印尼、馬來(lái)西亞等東南亞國(guó)家，建設(shè)周期較長(zhǎng)，同時(shí)發(fā)達(dá)國(guó)家成本高位仍抑制復(fù)產(chǎn)積極性，預(yù)計(jì)2025-2026年海外產(chǎn)量增速較緩分別為1.5%/1.0%。
（4）海外電解鋁消費(fèi)量：海外電解鋁消費(fèi)分布較為分散，美國(guó)關(guān)稅政策的不確定性或壓制一定比例的消費(fèi)量直接出口，但上半年來(lái)看出口下滑幅度有限，且新興地區(qū)仍存在較快的產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求從而帶動(dòng)電解鋁消費(fèi)，預(yù)計(jì)2025-2026年增速分別為-0.5%/+0.5%。
根據(jù)以上預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-26年全球電解鋁供需平衡分別為-34、-67萬(wàn)噸，維持緊平衡。
06
盈利預(yù)測(cè)與投資建議
我們認(rèn)為電解鋁是供需格局具備較強(qiáng)確定性的品種，產(chǎn)業(yè)鏈成本有望維持低位推動(dòng)盈利擴(kuò)張。供給端，國(guó)內(nèi)電解鋁供給端產(chǎn)能天花板已經(jīng)確立，海外產(chǎn)能釋放速度偏緩；需求端，新能源汽車、光伏、特高壓“新三樣”對(duì)沖傳統(tǒng)需求下滑，下游需求存在一定韌性。我們看好電解鋁行業(yè)供需格局，經(jīng)測(cè)算25-26年國(guó)內(nèi)電解鋁有望由過(guò)剩轉(zhuǎn)為短缺，從而帶動(dòng)鋁價(jià)中樞上移。電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，鋁土礦、氧化鋁維持過(guò)剩格局，電解鋁成本或持續(xù)低位運(yùn)行，從而推動(dòng)其盈利擴(kuò)張。
當(dāng)前電解鋁企業(yè)普遍具有高分紅+低估值的特征，行業(yè)緊平衡下看好企業(yè)估值修復(fù)。當(dāng)前電解鋁企業(yè)整體現(xiàn)金流良好、分紅較高、估值偏低，未來(lái)估值有望隨產(chǎn)業(yè)供需格局改善而持續(xù)修復(fù)。建議關(guān)注氧化鋁自給率低、電解鋁產(chǎn)量不斷增長(zhǎng)的標(biāo)的，如天山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、中國(guó)宏橋、中孚實(shí)業(yè)等。同時(shí)，我國(guó)鋁加工產(chǎn)業(yè)持續(xù)向高端化、綠色化升級(jí)，建議關(guān)注頭部鋁加工企業(yè)，如明泰鋁業(yè)、南山鋁業(yè)等。
07
風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：電解鋁作為工業(yè)金屬，其需求與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展高度相關(guān)，若經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)，或?qū)ο掠涡枨螽a(chǎn)生較大影響，從而影響其供需格局。
原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈的主要原材料鋁土礦產(chǎn)能主要集中于海外，我國(guó)對(duì)我國(guó)鋁土礦對(duì)進(jìn)口依賴度較高，若出現(xiàn)地緣政治或其他政策風(fēng)險(xiǎn)，供給波動(dòng)或影響相關(guān)原材料價(jià)格，進(jìn)一步影響電解鋁盈利。
全球貿(mào)易沖突風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前全球貿(mào)易局勢(shì)存在不確定性，相關(guān)貿(mào)易政策的變化可能對(duì)鋁土礦、氧化鋁、電解鋁及其下游加工產(chǎn)品的進(jìn)出口產(chǎn)生較大影響，從而影響供需并進(jìn)一步影響金屬價(jià)格。
注：文中報(bào)告節(jié)選自財(cái)通證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。
證券研究報(bào)告：《成本下行盈利修復(fù)，緊平衡格局延續(xù)》
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025.08.01
報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：財(cái)通證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
分析師
畢春暉
SAC證書(shū)編號(hào)：S0160522070001
聯(lián)系人
陳悅明
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巴黎奧運(yùn)會(huì)最美三位女運(yùn)動(dòng)員出爐，最后一位在中國(guó)，顏值不輸明星巴黎奧運(yùn)會(huì)風(fēng)云再起，吐槽聲浪中藏驚喜！今夏，一場(chǎng)顏值與競(jìng)技的盛宴悄然上演，三位絕色女將橫空出世，引領(lǐng)奧運(yùn)新風(fēng)尚。俄羅斯跳高女神波琳娜·帕費(fèi)連科首當(dāng)其沖，俄羅斯跳高女神波琳娜·帕費(fèi)連科，198cm的傲人身姿，膚白勝雪，長(zhǎng)腿撩人，她以力量與美貌的好了吧！
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主角以玩游戲的行為邏輯，在死亡的邊緣反復(fù)橫跳，女神看著這個(gè)一點(diǎn)人事不干的主角，只能是在懷疑人生，和求你別死的心情里反復(fù)切換，也不知道自己做了什么孽，才會(huì)碰上這么個(gè)奇葩--。最后女神不得不遵照主角的游戲邏輯，將主線，支線隱藏任務(wù)，隱藏獎(jiǎng)勵(lì)統(tǒng)統(tǒng)給搬了出來(lái)。那作為游戲界里響當(dāng)當(dāng)?shù)娜宋?，主角為了通關(guān)開(kāi)始不斷到此結(jié)束了？。
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▲ 《塞爾達(dá)傳說(shuō)：百科全書(shū)》全書(shū)內(nèi)容分為歷史記錄、資料庫(kù)以及檔案集三部分，分別用紅藍(lán)綠三色在每頁(yè)的側(cè)邊做了標(biāo)注，更方便讀者翻閱__?！?歷史記錄部分主要針對(duì)《塞爾達(dá)傳說(shuō)》系列的世界觀以及背景設(shè)定，比如封面的三角神力其實(shí)對(duì)應(yīng)了三女神創(chuàng)世的神話，這三位女神分別是迪熒（力量女神）有幫助請(qǐng)點(diǎn)贊-。
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