澄弘偉

頂著對賭協(xié)議，海拍客要沖擊港交所了。

日前，母嬰垂直電商平臺YangtuoTechnologyInc.（下稱“海拍客”）遞交招股書，向港交所發(fā)起沖擊。倘若失敗，其將觸發(fā)部分優(yōu)先股贖回條款。同時為保證債權(quán)人利益，創(chuàng)始人趙晨及其控股公司抵押公司股票為之背書。

這些都意味著，頂著明星光環(huán)誕生的海拍客已來到背水一戰(zhàn)的關(guān)鍵時刻。

兩年虧1.3億

海拍客是一家專注于家庭護理及營養(yǎng)產(chǎn)品領(lǐng)域的電商平臺，該平臺將包括制造商、經(jīng)銷商及品牌等在內(nèi)的各類賣家及買家連接在一起，相當于母嬰賽道的1688。

截至2024年末，海拍客已連接約4200家注冊賣家，擁有約29萬名注冊買家，后者來自全國31個省、市及自治區(qū)，并覆蓋超過3000個村系，深挖低線市場紅利。

這一年，低線市場為海拍客貢獻了86億元的交易額，市場份額達到10.1%，被行業(yè)稱為“下沉市場母嬰之王”。

具體來看，海拍客的業(yè)務(wù)模式主要分為兩種，一是通過B2B的交易抽傭（也稱為“數(shù)字平臺業(yè)務(wù)”），即上游賣家入駐平臺后向下游賣家出售產(chǎn)品，海拍客則按交易額向賣家收取傭金。

另一種是自營業(yè)務(wù)，又細分為基礎(chǔ)和自有品牌，前者扮演的角色是經(jīng)銷商，通過向上游供貨商采購產(chǎn)品入庫后再銷售；后者是自主研發(fā)產(chǎn)品，通過OEM生產(chǎn)后銷售。

問題是，多元業(yè)務(wù)并行、登上下沉市場王座的海拍客其實一直處在虧損狀態(tài)，且營收規(guī)模開始縮減。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2022年至2024年，海拍客分別實現(xiàn)營收8.95億元、10.67億元、10.32億元；對應(yīng)歸母凈利潤分別為180.3萬元、-5213.1萬元、-7882.5萬元；毛利率亦逐年下滑，從2022年的43.9%降至2024年的32.5%。

虧損的原因之一是不斷攀升的銷售成本。2022年，海拍客銷售成本約5億元，占總收入比例56.12%，到2024年這一占比已經(jīng)達到67.52%，對應(yīng)金額攀升至7億元左右。

細分來看，銷售成本走高主要是由于商品成本增長，后者從2022年的4.2億元增至2024年的6.5億元，占銷售總成本的比例也從84.1%提升至93.4%。

對此，海拍客給出的解釋是，商品成本主要包括基礎(chǔ)自營業(yè)務(wù)的產(chǎn)品采購成本及自有品牌業(yè)務(wù)支付給OEM供應(yīng)商的費用，“作為最大的成本組成部分，商品成本在往績記錄期間有所增加，這與自營業(yè)務(wù)的收入增加基本相當”。

經(jīng)營數(shù)據(jù)下滑

報告期內(nèi)，海拍客自營業(yè)務(wù)成長迅速，收入占比從2022年的60.4%增至2024年的77.7%。同時，自營業(yè)務(wù)項下已出售的SKU數(shù)量也從2022年的1020個增至2111個，實現(xiàn)翻倍。

但自營業(yè)務(wù)的毛利率遠低于數(shù)字平臺業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，自營業(yè)務(wù)毛利率分別為15.2%、16.7%、15.5%，而同期數(shù)字平臺業(yè)務(wù)為87.5%、91.4%、91.5%。以此來看，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化也是導(dǎo)致海拍客整體毛利率逐年下滑的因素之一。

海拍客當然也意識到了這一點。

2024年，或是為了留住及吸引更多商家入駐，海拍客下調(diào)了抽傭水平，平均傭金率從2023年的2.6%降至2.3%。不過此舉成效有限，該年來自數(shù)字平臺業(yè)務(wù)的收入占比為22.2%，較上年的27.8%下跌5.6個百分點，遠低于2022年將近40%的收入占比。

大力發(fā)展自營業(yè)務(wù)也帶來一系列問題，如庫存問題。報告期內(nèi)，該公司存貨規(guī)模分別為5950萬元、4680萬元、7470萬元。截至2025年4月末，其存貨已高達1.5億元，較2024年底激增101%。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與之同步增長。2024年，海拍客存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從上年的33天增至36天，“我們已實施措施及程序監(jiān)控存貨水平”。

2024年，海拍客的核心買家數(shù)量和交易額都在下降，其中交易額從2023年開始逐漸下滑，2022年曾高達149.35億元，到了2024年只有109.66億元，減少約40億元交易額；核心買家數(shù)量也從2022年的10.3萬人降至9.4萬人，每筆訂單平均交易額從2022年的883元降至811元。

近年來，在人口紅利消退、生育率下滑、消費降級的大環(huán)境影響下，母嬰賽道挑戰(zhàn)加劇，但海拍客還面臨著一個致命問題——口碑。

記者注意到，海拍客一直未能打消“假貨”質(zhì)疑。有網(wǎng)友曾在社交平臺發(fā)帖求助，稱在海拍客平臺購買的澳洲版A2紫白金奶粉中發(fā)現(xiàn)綠色異物；黑貓投訴平臺上，關(guān)于海拍客售賣假貨、虛假發(fā)貨等投訴近乎200條。

網(wǎng)絡(luò)平臺上的投訴信息

另有報道指出，貝親、COMOTOMO等品牌曾公開否認對海拍客授權(quán)。2018年時，其還被監(jiān)管部門處罰，原因是其向母嬰門店供應(yīng)無中文標示標簽的進口奶粉，并以返還提成的方式讓銷售員引導(dǎo)消費者在海拍客平臺下單。

撤資風(fēng)險待解

一系列操作下，海拍基本面遭受反噬，業(yè)績波動下行，投資者也打起“退堂鼓”。

誕生于2015年的海拍客自帶“富二代”基因，創(chuàng)始人團隊皆出自阿里巴巴。其創(chuàng)始人趙晨曾在阿里巴巴擔(dān)任多個職位，最后的職位是高級業(yè)務(wù)拓展專家，主要負責(zé)成立、維護以及運營初創(chuàng)期的天貓國際；首席運營官徐虹在阿里巴巴的最后職位是資深經(jīng)理，主要負責(zé)多個項目的管理及獨立業(yè)務(wù)單位的經(jīng)營；對外合作部總監(jiān)吳濤曾擔(dān)任阿里巴巴運營專員。

這樣的背景使得海拍客深受資本青睞。IPO前，海拍客合計完成6輪融資，金額近2億美元，背后資方包括順為資本、復(fù)星國際、九州通、PVG、高瓴資本、遠瞻股權(quán)投資管理等。

信息顯示，順為資本參與了海拍客的A輪、B輪、B+輪、C輪，及D輪共5輪投資，從180萬美元投到1000萬美元，規(guī)模合計達到2693.33萬美元。

最重要的是D輪融資。該輪融資于2019年11月開啟，Anchor、HHHPKHoldingsLimited、PVG及ShunweiGrowthLimited參投，初始投資金額1.1749億美元。

不過，由于海拍客未能在截至2023年末達成協(xié)議中的規(guī)定條件而觸發(fā)回購。2024年5月，海拍客從Anchor、PVG等投資者手中分別購回部分D輪優(yōu)先股，對應(yīng)金額合共約1100萬美元。

對于未能被贖回的部分，海拍客簽署并發(fā)行了一筆規(guī)模約1.58億美元、年利率12%的承兌票據(jù)，到期日為2024年11月16日，以此緩解流動性風(fēng)險。

但警報未能完全解除。2025年5月末，海拍客與投資人達成協(xié)議，稱將在2025年6月以2400萬美元的總額再次贖回部分D輪優(yōu)先股，持有人將不再行使贖回權(quán)。

同時，前述發(fā)行的舊承兌票據(jù)在海拍客首次提交招股書前終止，倘若公司未能在2026年12月末之前完成上市，海拍客將于2027年1月向D輪優(yōu)先股持有人發(fā)行新的承兌票據(jù)。

這種協(xié)議還加注了背書，即趙晨及其控股公司共同抵押2068.3萬股海拍客普通股，受益人為舊承兌票據(jù)的每位前持有人。

從第一輪融資開啟至今，海拍客隨著資本的注入不斷拓展，但債務(wù)雪球也越滾越大。報告期內(nèi)，公司負債凈額分別為17.33億元、19.17億元、20.01億元，主要原因是與授予投資者的贖回權(quán)及承兌票據(jù)有關(guān)的大量可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股。

截至2024年末，海拍客的資產(chǎn)負債率已高達350%，疊加經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額常年凈流出，這家“下沉市場母嬰之王”的實力成色恐怕需要打上一個問號。

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