來源：酒度

當下，白酒行業(yè)進入傳統(tǒng)淡季，但資本市場對徽酒板塊的關(guān)注卻因一則公告陡然升溫：

7月21日，口子窖公告稱，因自身資金需求，創(chuàng)始人之一的劉安省擬自減持計劃公告發(fā)布之日起 15 個交易日后的三個月內(nèi)通過大宗交易方式減持不超過 10，000，000 股，占公司總股本的 1.67%。按當前股價計算，劉安省此次套現(xiàn)規(guī)模約3.4億元。值得關(guān)注的是，這已是其退休后第三輪大規(guī)模減持，累計套現(xiàn)超10億元。

與此形成強烈對比的是口子窖是近些年營收、凈利增速雙雙大幅放緩，并在2022年被迎駕貢酒反超，丟掉了堅守十年的“徽酒老二”地位。在行業(yè)看來，這場資本動作與業(yè)績頹勢的共振，暴露出區(qū)域酒企在行業(yè)分化浪潮中的深層困境。

口子窖的十年轉(zhuǎn)折

事實上，口子窖曾經(jīng)也闊過。

2015年，口子窖以“兼香型白酒第一股”身份登陸上交所，上市首年營收25.84億元，凈利潤5.3億元，成為徽酒陣營中僅次于古井貢酒的潛力股。彼時，其通過核心餐飲終端培育意見領(lǐng)袖的“盤中盤”模式，助力口子窖在安徽市場快速崛起，2017年營收突破50億元，凈利潤達17.27億元，創(chuàng)下歷史峰值。

作為口子窖發(fā)展史上的關(guān)鍵人物，劉安省曾深度參與這家徽酒企業(yè)的崛起歷程。上世紀九十年代，他投身于淮北市口子酒廠與濉溪縣口子酒廠的合并工作；2002年主導集團股份制改革，推動口子窖轉(zhuǎn)型為民營企業(yè)，他帶領(lǐng)開發(fā)的“口子窖5年”一度成為公司的王牌產(chǎn)品。

然而，轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2022年。這一年，迎駕貢酒以55.05億元營收、17.05億元凈利潤全面反超口子窖（51.35億元、15.5億元），徽酒座次從古井貢與口子窖的雙雄并立，變?yōu)楣啪暸c迎駕貢的的“雙貢”新格局。

比位次變化更驚心的是口子窖的失速：2021-2024年，其營收增速從16.1%驟降至0.89%，凈利潤增速從11.04%轉(zhuǎn)為-3.83%，而同期古井貢、迎駕貢的營收年均增速分別達18%、12%。

更嚴峻的是，口子窖的全國化戰(zhàn)略陷入停滯。2024年，其省外收入占比僅15.66%，較2020年的19.9%下滑4.24個百分點，而古井貢、迎駕貢的省外占比分別達40%、30%。在江蘇、山東、河南等周邊市場，口子窖的渠道滲透率不足競品的1/3，品牌聲量逐漸被邊緣化。

大商制“雙刃劍”

在行業(yè)看來，口子窖的困境，與其堅持二十余年的大商制模式密切相關(guān)。1998年，口子窖的“盤中盤”模式，將區(qū)域全渠道分銷權(quán)授予單一大經(jīng)銷商，通過A類高端酒店終端培育消費者。這種模式在行業(yè)粗放發(fā)展期成效顯著：2003-2012年，口子窖憑借大商快速完成安徽市場覆蓋，營收年均增速超20%。

但當行業(yè)進入精細化競爭階段，大商制的弊端暴露無遺。

第一，渠道掌控力薄弱。大商為追求短期利潤，往往優(yōu)先推廣成熟產(chǎn)品，對新品（如2021年推出的兼香518）推廣動力不足，導致口子窖次高端價位布局滯后。

第二，市場反饋滯后。大商主導的渠道體系缺乏數(shù)據(jù)閉環(huán)，口子窖難以精準捕捉消費趨勢變化，2024年其中檔白酒收入下滑10.35%，低檔白酒收入增長50.89%，但整體毛利率下降7.61個百分點，暴露出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡問題。

第三，全國化受阻。大商模式依賴區(qū)域資源壟斷，難以復制到省外市場，而迎駕貢酒等競品則通過直營模式，實現(xiàn)渠道扁平化，快速搶占市場份額。

口子窖并非對此無動于衷，但成也大商、敗也大商，多方博弈之下，其渠道改革直至2023年才啟動“1+N”小商化轉(zhuǎn)型，進度明顯滯后行業(yè)發(fā)展趨勢。

“流產(chǎn)”的股權(quán)激勵

2023年，口子窖推出限制性股票激勵計劃，設(shè)定2024年營收、凈利潤較2022年增長30%的考核目標。然而，2024年實際營收僅增長17.14%，凈利潤增長6.77%，遠未達標，導致188.05萬股限制性股票被回購注銷。這一結(jié)果，暴露出管理層對行業(yè)趨勢的誤判。

一方面，目標設(shè)定脫離實際。2022-2024年，白酒行業(yè)進入深度調(diào)整期，消費場景收縮、庫存高企成為常態(tài)。據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量同比下降2.8%，而口子窖卻將增長目標定在30%，明顯高估自身能力。

另一方面，激勵與戰(zhàn)略脫節(jié)。激勵計劃未與渠道改革、產(chǎn)品升級等關(guān)鍵動作掛鉤，導致核心團隊缺乏執(zhí)行動力。其兼香系列新品在2024年僅貢獻營收的5%，遠低于預期。

正因為如此，劉安省的減持行為，也成為市場解讀口子窖前景的“風向標”。作為持股10.58%的第二大股東，其自2018年禁售期滿后已多次大幅減持套現(xiàn)：2018-2019年減持近240萬股套現(xiàn)約9300萬元；2019-2020年減持750萬股套現(xiàn)超4.3億元；2024年9月通過大宗交易向徐進轉(zhuǎn)讓650萬股獲資2.16億元。此次若完成1000萬股減持，其累計套現(xiàn)金額將突破10億元，持股比例也將從10.58%降至8.91%。

更令市場擔憂的是，劉安省目前持有的6347萬股中，有3153萬股處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押比例高達49.7%。高比例質(zhì)押與持續(xù)減持的雙重動作，折射出創(chuàng)始人可能的資金壓力，也引發(fā)市場對公司股權(quán)穩(wěn)定性的疑慮。

盡管公司強調(diào)減持“不影響控制權(quán)”，但創(chuàng)始股東的退出節(jié)奏與股價下行周期高度重合，無疑加劇了市場對口子窖的信心危機。

此外，本次減持時間點也頗為敏感?？谧咏?025年半年報預計于8月29日發(fā)布，而減持計劃將從8月12日開始實施。這種安排與公司業(yè)績發(fā)布窗口期部分重合，引發(fā)投資者對信息不對稱的擔憂。

區(qū)域酒企的破局之路

從行業(yè)視角看，口子窖的困境是區(qū)域酒企分化浪潮的縮影。2024年，19家上市白酒企業(yè)中，13家實現(xiàn)營收正增長，但區(qū)域酒企（如金種子酒、皇臺酒業(yè)）普遍出現(xiàn)下滑?；站瓢鍓K中，古井貢酒憑借全國化布局和品牌溢價保持20%以上增速，迎駕貢酒通過生態(tài)洞藏系列搶占次高端市場，而口子窖卻陷入“產(chǎn)品老化、渠道僵化、管理鈍化”的惡性循環(huán)。

面對危機，口子窖已啟動深度改革。

2024年初，公司制定“三年銷量翻番、百億目標”戰(zhàn)略，核心動作包括：第一，產(chǎn)品升級。推出兼8、兼7等新品，補齊200元價格帶，形成覆蓋100-1000元的全價格帶體系；第二，渠道扁平化。將多地大商整合為平臺公司，集中團購資源，2024年平臺公司貢獻省外收入的40%；第三，數(shù)字化賦能。引入大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，實現(xiàn)終端動銷實時監(jiān)控。

2025年一季度，口子窖營收、凈利潤分別增長2.42%、3.59%，優(yōu)于迎駕貢酒的-12.35%、-9.54%，顯示改革初見成效。

但要想真正重返“徽酒老二”，口子窖仍需跨越三道坎：一是突破省外市場，將省外收入占比提升至25%以上；二是重塑品牌價值，強化“中國兼香高端白酒第一品牌”認知；三是優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提升決策效率。

酒度君認為，口子窖的失速，也為區(qū)域酒企敲響警鐘：在行業(yè)集中度持續(xù)提升的背景下，僅靠歷史底蘊和區(qū)域資源已難以維系增長。白酒行業(yè)已進入存量博弈與結(jié)構(gòu)升級的新階段，區(qū)域酒企的生存法則正從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向價值深耕?？谧咏涯芊駨南鲁谅菪型粐?，不僅取決于其改革決心，更取決于能否在品質(zhì)、渠道、品牌三個維度構(gòu)建起真正的核心競爭力。

但，留給口子窖等區(qū)域酒企轉(zhuǎn)型的時間窗口正在收窄。