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投資要點

美股持續(xù)全面慢牛主要受基本面走強、分紅較高、流動性寬松等因素驅動。一是基本面走強是導致美股全面慢牛的基礎：首先，美股4段全面慢牛期間企業(yè)盈利均呈現持續(xù)上升趨勢；其次，美股4段全面慢牛期間，美國GDP增速、零售總額增速、制造業(yè)PMI等經濟指標均上行或處高位。二是高分紅也是美股長期全面慢牛的核心驅動因素。三是流動性寬松、通脹較低也是驅動美股全面慢牛的因素。

驅動A股出現全面快牛走勢的核心因素是情緒和估值低位、重大積極的政策出臺、流動性寬松等。一是市場情緒和估值低位是A股開啟全面快牛的條件之一。二是重大積極的政策出臺是驅動A股全面快牛的核心因素，如2005年股權分置改革政策推進、2008年“四萬億”刺激政策落地、2014年“國九條”出臺。三是流動性寬松也是驅動A股全面快牛的核心因素，如2008、2014-2015年央行連續(xù)降準降息。

A股結構性慢牛主要受經濟和盈利弱修復、政策和流動性寬松等因素驅動。一是基本面弱修復是驅動A股出現結構性慢牛的因素之一。二是積極政策和外部事件是驅動A股結構性慢牛的核心因素，如2016年供給側改革、2017年5月減持新規(guī)發(fā)布、2019年中美第一階段貿易協(xié)定達成、2020年抗疫特別國債發(fā)行、2022年底防疫政策優(yōu)化。三是流動性寬松也是驅動A股結構性慢牛的核心因素。

當前來看，A股可能已開啟全面慢牛趨勢。（1）比照美股全面慢牛的歷史經驗，當前A股已經具備了開啟全面慢牛的條件。一是我國經濟和盈利基本面持續(xù)處于修復趨勢。二是當前A股分紅規(guī)模和分紅率持續(xù)上升。三是當前流動性維持寬松趨勢。（2）比照形成A股全面快牛和結構性慢牛的條件來看，當前可能均不完全符合：一是A股情緒和估值已經處于中性水平，924重大政策出臺后當前已經處于政策的平穩(wěn)期。二是反內卷政策下，經濟和盈利可能處于回升周期中，基本面的預期較之前有所改善，政策和流動性持續(xù)寬松，結構性慢牛可能轉成全面慢牛。

A股短期延續(xù)震蕩偏強的慢牛走勢，調整是逢低布局機會。（1）短期經濟預期有所回落，但中期來看經濟和盈利繼續(xù)處于修復趨勢中。一是短期經濟預期有所回落，二是中期來看經濟和盈利繼續(xù)處于回升周期中。（2）短期流動性維持寬松。一是宏觀流動性維持寬松：首先，美元仍處于低位震蕩，海外對國內流動性寬松的掣肘較小；其次，7月政治局會議繼續(xù)定調維持流動性充裕，央行可能通過各項結構性貨幣政策工具釋放流動性。二是股市資金短期流入A股可能繼續(xù)上升。（3）短期政策依然偏積極，外部風險有限，A股風險偏好可能維持較高水平。

行業(yè)配置：短期建議繼續(xù)逢低配置科技成長和周期。（1）短期啞鈴策略超額收益可能相對有限。（2）短期科技和周期可能相對占優(yōu)。一是復盤來看，美股全面慢牛期間，政策扶持、高景氣的行業(yè)相對占優(yōu)。二是當前來看，A股科技和周期可能相對占優(yōu)。（3）短期建議繼續(xù)逢低配置：一是政策和產業(yè)趨勢向上的計算機（AI應用）、傳媒（AI應用）、通信（算力）、電子、軍工、機器人、創(chuàng)新藥等；二是受益于反內卷政策和預期可能改善的電新、有色金屬、快遞、化工等行業(yè)。

風險提示：歷史經驗未來不一定適用，政策超預期變化，經濟修復不及預期。

正文內容

一、全面慢牛需要具備什么條件？

（一）美股全面慢牛主要受基本面、分紅、流動性等因素驅動

美股持續(xù)全面慢牛主要受基本面走強、分紅較高、流動性寬松等因素驅動。（1）2005年以來美股共經歷4輪全面慢牛行情，分別為2005/1/25-2007/10/9、2009/3/9-2020/2/19、2020/3/23-2022/1/4、2022/10/13-2025/2/19，期間美股大盤指數平穩(wěn)上漲且持續(xù)時間較長。（2）驅動美股全面慢牛走勢的核心因素是基本面、分紅和流動性等。一是基本面走強是導致美股全面慢牛的基礎：首先，美國企業(yè)盈利與標普500指數的走勢一致性較高，美股四段全面慢牛期間企業(yè)盈利均呈現持續(xù)上升趨勢；其次，美股4段全面慢牛期間，美國GDP增速、零售總額增速、制造業(yè)PMI等經濟指標均上行或處高位。二是高分紅也是美股長期全面慢牛的核心驅動因素：首先，美股4段全面慢牛期間標普500每股股利均呈現上升趨勢；其次，2009年和2020年兩次每股股利下降時美股都對應熊市。三是流動性寬松、通脹較低也是驅動美股全面慢牛的因素：首先，美股4段全面慢牛開啟時美國十年期國債收益率均下行或處低位，且其中2005、2009、2020年美聯(lián)儲均多次降息，2009年美聯(lián)儲開啟量化寬松、2020年無限量量化寬松；其次，美股4段全面慢牛開啟時CPI增速一般下行或處于低位。

（二）驅動A股全面快牛和結構性慢牛的因素主要是政策和基本面

驅動A股出現全面快牛走勢的核心因素是情緒和估值低位、重大積極的政策出臺、流動性寬松等。（1）2005年以來A股共有3輪全面快牛，分別是2005/7/15-2007/9/24、2008/11/4-2009/8/4、2014/6/17-2015/6/12，上證平均漲幅為225.6%，平均持續(xù)約321個交易日。（2）驅動A股全面快牛的核心因素是情緒和估值低位、重大積極的政策出臺、流動性寬松。一是市場情緒和估值低位是A股開啟全面快牛的條件之一，如2008和2014年快牛行情開始時上證PE分位數（2005年起，下同）分別為32.8%、1.3%，而三次行情開啟時全A換手率分位數在8%-40%左右，均處于中低位置。二是重大積極的政策出臺是驅動A股全面快牛的核心因素，如：2005年股權分置改革推進，3月央行調整商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策，7月實行有管理的浮動匯率制度；2008年10月美國國會批準7000億美元金融救援方案，11月“四萬億”計劃落地；2014年“國九條”落地實施推動資本市場改革等。三是流動性寬松也是驅動A股全面快牛的核心因素，如：2008年央行連續(xù)降準降息，同時美聯(lián)儲降息；2014-2015年期間央行多次降準降息。

A股結構性慢牛主要受經濟和盈利弱修復、政策和流動性寬松等因素驅動。（1）2005年以來A股經歷5輪結構性慢牛，分別是2016/1/27-2018/1/29、2019/6/4-2020/3/5、2020/7/8-2021/12/14、2022/10/28-2023/5/9、2024/10/11-2025/3/19，期間上證平均上漲12%，平均持續(xù)約252個交易日。（2）A股結構性慢牛主要受經濟和盈利弱修復、政策和流動性寬松等因素驅動。一是基本面弱修復是驅動A股出現結構性慢牛的因素之一：2016、2020、2022和2024年制造業(yè)PMI、社零、地產銷售、工業(yè)企業(yè)盈利和全A盈利增速多數都出現低位修復，基本面多在改善或弱修復趨勢中。二是積極政策和外部事件是驅動A股結構性慢牛的核心因素，如：2016年供給側改革持續(xù)推進；2017年5月減持新規(guī)發(fā)布；2019年12月中美第一階段貿易協(xié)定達成；2020年抗疫特別國債發(fā)行；2022年底防疫政策優(yōu)化；2025年1月《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》印發(fā)，3月《提振消費專項行動方案》發(fā)布。三是流動性寬松也是驅動A股結構性慢牛的核心因素，如2016年3月、2019年9月、2020年1月、2022年12月、2023年3月央行降準，2024年底美聯(lián)儲降息等。

（三）當前A股可能已開啟全面慢牛趨勢

當前來看，A股可能已開啟全面慢牛趨勢。（1）比照美股全面慢牛的歷史經驗，當前A股已經具備了開啟全面慢牛的條件。一是我國經濟和盈利基本面持續(xù)處于修復趨勢：首先，保增長政策發(fā)力下上半年投資、消費增速回升，出口增速仍維持較高水平，后續(xù)在反內卷等政策推動下，經濟可能繼續(xù)維持修復趨勢；其次，6月工業(yè)企業(yè)盈利增速降幅收窄，同比錄得-4.3%（前值為-9.1%），高端制造、“兩新”相關產業(yè)對其形成明顯拉動，高端裝備制造行業(yè)中的電子專用材料制造、飛機制造、海洋工程裝備制造等行業(yè)利潤同比分別增長68.1%、19.0%、17.8%，智能無人飛行器制造、計算機整機制造、家用空氣調節(jié)器制造、家用通風電器具制造等行業(yè)利潤分別增長160.0%、97.2%、21.0%、9.7%，盈利增速仍在政策托底下形成改善趨勢，后續(xù)在反內卷政策可能導致PPI回升的推動下，企業(yè)盈利有望繼續(xù)改善。二是當前A股分紅規(guī)模和分紅率持續(xù)上升：首先，2024年上證綜指分紅規(guī)模達到18658億元，連續(xù)9年增長；其次，2021年以來，A股分紅率持續(xù)上升。三是當前流動性維持寬松趨勢：首先，當前海外經濟數據顯示美聯(lián)儲降息周期未完，美元處于低位震蕩，海外對國內寬松的掣肘較??；其次，在人民幣匯率偏強、國內通脹壓力較小下，保增長壓力可能使得央行可能持續(xù)維持流動性寬松。（2）比照形成A股全面快牛和結構性慢牛的條件來看，當前可能均不完全符合：一是全面快牛往往在情緒和估值低位、重大政策出臺等條件下出現；當前上證綜指PE分位數約為60%左右，全A換手率約為80%，A股情緒和估值已經處于中性水平，924重大政策出臺后當前已經處于政策的平穩(wěn)期。二是結構性慢牛主要是由經濟和盈利弱修復、政策和流動性寬松等因素驅動；當前來看，反內卷政策下，經濟和盈利可能處于回升周期中，基本面的預期較之前有所改善，政策和流動性持續(xù)寬松，結構性慢?？赡苻D成全面慢牛。

（四）A股短期延續(xù)震蕩偏強的慢牛走勢，調整是逢低布局機會

短期經濟預期有所回落，但中期來看經濟和盈利繼續(xù)處于修復趨勢中。（1）短期經濟預期有所回落。一是季節(jié)效應和極端天氣影響下7月制造業(yè)PMI小幅回落：7月制造業(yè)PMI錄得49.3%（前值為49.7%），仍低于榮枯線，主要受傳統(tǒng)生產淡季、部分地區(qū)高溫、暴雨洪澇災害等因素影響收縮；結構上，出廠價格、主要原材料購進價格、生產經營活動預期等分項較上月回暖，此外裝備制造業(yè)和高技術制造業(yè)PMI分別為50.3%和50.6%，重點行業(yè)景氣繼續(xù)回升；后續(xù)來看，在反內卷政策進一步落實下，有望加速帶動企業(yè)開工意愿以及提振制造業(yè)盈利修復的信心，下半年政府債加速發(fā)行下可能推動PMI的修復。二是地產銷售仍偏弱，最新周度商品房成交面積同比顯示，一線、二線和三線城市地產銷售增速分別為-26.1%、-5.5%、-16.6%，此外深圳7月二手房成交面積同比增速為7%，但北京、杭州7月二手房成交增速均為負，地產銷售端整體仍較弱。（2）中期來看經濟和盈利繼續(xù)處于回升周期中。一是保增長政策持續(xù)落地實施，石油瀝青裝置、螺紋鋼和電爐等基建相關的行業(yè)開工率繼續(xù)回升，此外受反內卷政策催化，近期玻璃價格出現一定回升，但水泥價格整體仍在下探，后續(xù)在政策進一步落實、基建項目帶動需求改善下上游原材料價格可能企穩(wěn)。二是6月工業(yè)企業(yè)盈利增速降幅收窄，全A中報盈利增速也繼續(xù)回升，截至2025/8/1，當前全部A股已披露盈利預告（1615家）運用整體法在可比口徑下，同比增長27.51%，相比2024H1實際盈利同比的-3.32%顯示盈利處于修復趨勢中。隨著反內卷政策的不斷推進，PPI一旦回升，企業(yè)盈利中期可能處于回升趨勢中。

短期流動性維持寬松。（1）宏觀流動性維持寬松。一是海外方面：首先，美聯(lián)儲7月議息會議對未來降息表態(tài)偏謹慎，重申經濟前景的不確定性“仍然較高”，CME預測來看9月維持當前利率不變概率上升，最早降息時間延至10月，關稅對通脹的影響逐步顯現下放緩美聯(lián)儲降息節(jié)奏；其次，美元指數也出現一定反彈，但美國債務風險下美元仍處于低位震蕩，海外對國內流動性寬松的掣肘較小。二是國內來看，DR007分位數處于13%左右的低位，此外7月政治局會議繼續(xù)定調維持流動性充裕、降低綜合融資成本，后續(xù)來看，央行可能通過各項結構性貨幣政策工具釋放流動性。（2）股市資金短期流入A股可能繼續(xù)上升。首先，7月融資凈流入A股超過1300億元，在成交額維持較高水平、政治局會議強調增強股市吸引力、流動性寬松、經濟修復預期上升等因素共同推動下，市場情緒有望維持較高水平，融資可能繼續(xù)流入A股。其次，政治局會議強調增強資本市場的包容性，推動中長期資金入市的意愿仍較強，同時基本面修復下基金重倉股表現回升，新發(fā)基金和外資等資金流入A股短期可能繼續(xù)回升。

短期政策依然偏積極，外部風險有限，A股風險偏好可能維持較高水平。（1）政治局會議確定四中全會召開時間、重點強調反內卷等對市場情緒仍有較強的支撐。首先，總體定調上，政治局會議上提出，下半年政策發(fā)力空間仍較充裕，但可能更注重節(jié)奏和精準施策，財政政策上，加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率，制造業(yè)和基建投資可能維持較高增速，貨幣政策上，要保持流動性充裕，用好各項結構性貨幣政策工具，后續(xù)央行可能通過再貸款等手段精準投放流動性。其次，會議決定今年10月在北京召開中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議，當前確定會議時間超市場預期，此外繼續(xù)強調反內卷，市場情緒可能受提振。最后，會議再次重點強調反內卷，提出依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產能治理；規(guī)范地方招商引資行為；推動糧食和重要農產品價格保持在合理水平等，可能推動后續(xù)基本面修復的預期。（2）中美談判持續(xù)進行，中美關稅豁免期再次延長90天，短期外部風險有限。近期副總理何立峰與美財長貝森特等舉行中美經貿會談，雙方就中美經貿關系、宏觀經濟政策等議題開展交流，并表示雙方將繼續(xù)推動已暫停的美方對等關稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天，關稅暫緩延期下對市場情緒有積極作用。

二、行業(yè)配置：短期建議繼續(xù)逢低配置科技成長和周期

（一）短期啞鈴策略超額收益可能相對有限

短期啞鈴策略超額收益可能相對有限。一是復盤歷史，啞鈴策略占優(yōu)主要受經濟和盈利預期偏弱、流動性寬松等因素驅動，不占優(yōu)主要受基本面預期改善等驅動：首先，A股的啞鈴策略占優(yōu)的時間，制造業(yè)PMI和全A盈利增速基本處于下行區(qū)間，指向經濟和盈利預期偏弱是啞鈴策略占優(yōu)的核心因素；其次，DR007歷史分位數和十年期國債收益率歷史分位數多處于下行區(qū)間，指向流動性寬松是啞鈴策略占優(yōu)的核心因素。二是短期啞鈴策略超額收益可能相對有限：首先，短期經濟預期有所回落，但中期經濟修復趨勢延續(xù)；其次，反內卷政策實施下短期企業(yè)盈利預期有望改善，疊加流動性寬松和科技產業(yè)趨勢不斷上行，短期科技成長和部分核心資產、周期等可能相對占優(yōu)。

（二）短期科技成長和周期可能相對占優(yōu)

短期科技成長和周期可能相對占優(yōu)。一是復盤來看，美股全面慢牛期間，政策扶持、高景氣的相對占優(yōu)：首先，政策扶持的行業(yè)表現相對占優(yōu)，如2005/1-2007/9的公用事業(yè)，2009/3-2019/9的金融和地產，2020/3-2021/11的金融、工業(yè)及可選消費，2022/10-2025/2的金融和可選消費；其次，高景氣的行業(yè)表現也相對偏強，如2005/1-2007/9的能源、通訊服務、信息技術、材料和醫(yī)療保健，2009/3-2019/9的可選消費、工業(yè)和信息技術，2020/3-2021/11的信息技術、材料和能源，2022/10-2025/2的信息技術、工業(yè)、材料和通訊服務。二是比照美股經驗，當前來看，A股科技成長和周期可能相對占優(yōu)：首先，當前政策支持的行業(yè)主要集中在科技成長和“反內卷”相關的電新、汽車、鋼鐵、煤炭、化工、農林牧漁等周期行業(yè)上；其次，當前高景氣的行業(yè)主要集中在人工智能和機器人相關的TMT、機械等科技成長行業(yè)以及有色金屬、化工等漲價相關的行業(yè)上。

（三）從估值性價比角度篩選成長和藍籌

成長行業(yè)方面，主要從情緒的角度篩選：成交額占比上，汽車、電力設備及新能源、傳媒、通信目前成交額占比分位數相對較低，分別為39.3%、77.7%、80.0%、87.6%；換手率上，通信、電子、汽車、電力設備及新能源換手率歷史分位數相對較低，分別為56.8%、60.0%、60.9%、68.1%。

藍籌行業(yè)方面，主要從估值的角度篩選：藍籌一級行業(yè)上，農林牧漁、非銀行金融、食品飲料、交通運輸目前PE估值歷史分位數相對較低，分別為3.5%、9.1%、10.9%、14.4%；藍籌二級行業(yè)上，保險、畜牧業(yè)、白色家電、石油開采目前PE估值歷史分位數相對較低，分別為3.9%、4.3%、5.8%、11.1%。

（四）短期建議繼續(xù)逢低配置科技成長和周期

短期建議繼續(xù)均衡配置政策和產業(yè)趨勢向上的計算機（AI應用）、傳媒、通信（算力）、電子、軍工、機器人、創(chuàng)新藥等。（1）計算機：OpenAI計劃最早于8月初發(fā)布新一代大模型GPT-5，GPT-5將整合o3推理模型及多項內部技術，形成一個可同時處理文本、代碼、圖像與工具調用的統(tǒng)一系統(tǒng)，從而取代現有的o系列與GPT系列并行格局。（2）傳媒：一是電玩/配件/游戲/攻略銷售額增長較快，6月銷售額達到95660萬元，同比增長68.7%；二是“數智時代的媒介文化發(fā)展新圖景：2025年媒介文化論壇暨中國高校影視學會媒介文化專業(yè)委員會第八屆學術年會”擬于2025年8月22日至24日在山東淄博舉辦。（3）通信：工業(yè)和信息化部7月30日通告2025年第二季度電信服務質量情況，二季度，有1449款APP被責令整改，373款被公開通報，下架50款，持續(xù)整治違法違規(guī)收集使用個人信息、彈窗亂跳轉等問題，工業(yè)和信息化部建成“面向移動互聯(lián)網應用程序的檢測及認證公共服務平臺”并上線運行，有效提升APP檢測的自動化、智能化水平，為監(jiān)管治理和行業(yè)發(fā)展提供支撐服務。（4）電子：7月28日，三星電子向監(jiān)管機構提交文件顯示，其與特斯拉簽署了價值165億美元（約合人民幣1183.87億元）的芯片代工合同，該合同覆蓋特斯拉下一代AI6芯片的全生命周期生產。（5）軍工：2025年第9屆中國重慶航空航天及國防科技展覽會將于2025-08-15至2025-08-17在重慶國際博覽中心舉辦。致力為企業(yè)提供集貿易合作、展示交易、宣傳推廣、技術交流、高端研討、商品展示于一體的國際性展會。（6）機器人：一是全球首個以人形機器人為參賽主體的綜合性盛會，將于8月14日至17日在北京舉辦，活動以機器人接力傳遞“能量方塊”的創(chuàng)新形式，串聯(lián)起科技與人文、傳統(tǒng)與未來，充分展現首都開放包容的發(fā)展活力和全球科技進步的重大成果；二是7月26日下午，2025WAIC科學前沿全體會議在上海舉行，本屆會議以“前沿智匯創(chuàng)啟未來”為主題，聚焦通用人工智能（AGI）與科學智能的前沿突破，匯聚全球人工智能領域頂尖科學家與技術領軍人物，圍繞人工智能與基礎科學的深度融合展開高水平交流，全面展現AI重塑科研范式與引領未來變革的澎湃動能。（7）創(chuàng)新藥：一是醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額持續(xù)增長，6月累計利潤總額環(huán)比增長30.6%，累計同比增速降幅縮窄；二是7月28日，恒瑞醫(yī)藥與葛蘭素史克（GSK）達成一項總潛在金額高達125億美元的License-out合作，覆蓋一款處于臨床階段的呼吸系統(tǒng)創(chuàng)新藥及多達11個處于非臨床階段的候選項目。

短期建議均衡配置受益于反內卷政策和盈利預期可能改善的電新、有色金屬、快遞、化工、大金融等行業(yè)。（1）電新：一是太陽能發(fā)電新增設備容量持續(xù)增長，6月累計同比增速達到107%，維持高位增長；二是7月30日，全國最大的用戶側鋰電儲能項目鵬輝能源&四川中孚-107.12MW/428.48MWh綠色水電鋁用戶側儲能項目在廣元開工，正式拉開項目建設新序幕，項目建成后，將有效減少碳排放，降低企業(yè)用電成本，同時提供智慧能源管理示范樣板。（2）有色金屬：7月30日，《安徽省有色金屬產業(yè)優(yōu)化升級方案（2025-2027年）（征求意見稿）》公開征求意見，力爭到2027年，銅鋁鎂等重點材料領域突破一批關鍵核心技術并實現產業(yè)化，打造一批具有持續(xù)創(chuàng)新能力的優(yōu)勢企業(yè)和產業(yè)集群，實現質量效益雙提升。（3）快遞：7月29日，國家郵政局召開快遞企業(yè)座談會，就依法依規(guī)治理行業(yè)“內卷式”競爭，強化農村地區(qū)領取快件違規(guī)收費等突出問題整治，促進行業(yè)高質量發(fā)展進行座談交流。（4）化工：一是中國化工產品價格指數自7月17日以來回升，顯示中國化工產品景氣度上行；二是2025制藥化工行業(yè)智能制造與低碳技術創(chuàng)新峰會暨余熱利用產業(yè)論壇“定于2025年8月8日在上海舉辦，本次峰會將聚焦”工藝升級、能源重構、數字賦能三大維度。（5）大金融：7月28日，中美兩國經貿團隊在瑞典斯德哥爾摩舉行中美經貿會談，這次會議旨在將兩國元首重要共識轉化為具體政策和行動、落實日內瓦經貿會談共識和倫敦框架，推動中美經貿關系沿著正確軌道向前發(fā)展。

三、風險提示

1．歷史經驗未來不一定適用：文中相關復盤具有歷史局限性，不同時期的市場條件、行業(yè)趨勢和全球經濟環(huán)境的變化會對投資產生不同的影響，過去的表現僅供參考。

2．政策超預期變化：經濟政策受宏觀環(huán)境、突發(fā)事件、國際關系的影響可能超預期或者不及預期，從而影響當下分析框架下的投資決策。

3．經濟修復不及預期：受外部干擾、貿易爭端、自然災害或其他不可預測的因素，經濟修復進程可能有所波動，從而影響當下分析框架下的投資決策。

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