令聰睿

熊園、穆仁文（熊園系國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

事件：2025年1-6月一般財(cái)政收入累計(jì)11.56萬(wàn)億，同比-0.3%（1-5月同比-0.3%）；6月一般財(cái)政收入1.89萬(wàn)億，同比-0.31%（5月同比0.1%）。1-6月一般財(cái)政支出累計(jì)14.13萬(wàn)億，同比3.4%（1-5月同比4.2%）；6月一般財(cái)政支出2.83萬(wàn)億，同比0.4%（5月同比2.6%）。

核心觀點(diǎn)：上半年財(cái)政收支兩端均承壓，尤其是一般財(cái)政收支增速較去年底均回落，結(jié)構(gòu)上中央財(cái)政支出明顯快于地方，支出重心也向民生相關(guān)領(lǐng)域傾斜。6月財(cái)政“有喜有憂”，喜在稅收收入增速抬升、土地出讓收入明顯改善、政府性基金支出好轉(zhuǎn)等，憂在非稅收入連續(xù)2個(gè)月負(fù)增、一般財(cái)政支出明顯偏慢、地方財(cái)政支出拖累仍明顯等。往后看，繼續(xù)提示：鑒于上半年GDP高增至5.3%，預(yù)示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，指向7月底政治局應(yīng)會(huì)有新政策，但難以強(qiáng)刺激、力度上可能更接近“托而不舉”。具體到財(cái)政端，發(fā)力仍然分為“兩步走”，當(dāng)前處于存量政策落地觀察期，后續(xù)將根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況相機(jī)抉擇。

1、上半年看，財(cái)政收支兩端均承壓，一般財(cái)政收支增速較去年底均回落，政府性基金收入降幅收窄、支出明顯加快，結(jié)構(gòu)上中央發(fā)力明顯快于地方，支出重心也向民生相關(guān)領(lǐng)域傾斜。

2、單月看，6月一般財(cái)政收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，稅收小幅改善，四大稅種收入表現(xiàn)分化，一般財(cái)政支出增速進(jìn)一步放緩、支出進(jìn)度也明顯慢于季節(jié)性，中央支出增速繼續(xù)快于地方，基建相關(guān)支出增速明顯回落，民生相關(guān)支出表現(xiàn)分化。政府性基金收入增速大幅抬升，土地出讓收入加快入庫(kù)是主要支撐，但延續(xù)性有待觀察；專項(xiàng)債發(fā)行加快、疊加低基數(shù)支撐，政府性基金支出顯著提速。

3、往后看，繼續(xù)提示：全年“保5%”難度下降，7月底政治局應(yīng)會(huì)有新政策，但難以強(qiáng)刺激、力度上可能更接近“托而不舉”。具體到財(cái)政端，發(fā)力仍然分為“兩步走”，當(dāng)前處于存量政策落地觀察期，后續(xù)將根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況相機(jī)抉擇。

4、短期看，有4點(diǎn)關(guān)注：1）財(cái)政發(fā)力情況，包括政府債券發(fā)行節(jié)奏以及實(shí)物工作量形成情況等；2）出口走勢(shì)，以及美國(guó)與中國(guó)、歐盟的關(guān)稅談判進(jìn)展，關(guān)注8.1和8.12兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)；3）房?jī)r(jià)、房地產(chǎn)銷售的實(shí)際走勢(shì)；4）7月底政治局會(huì)議對(duì)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的定調(diào)。

正文如下：

1、6月一般財(cái)政收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，稅收小幅改善、非稅收入明顯走弱。四大稅種收入表現(xiàn)分化，工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)稅種以及消費(fèi)稅有所改善，個(gè)人所得稅增速回落，土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收增速降幅收窄。一般財(cái)政支出增速進(jìn)一步放緩、支出進(jìn)度也明顯慢于季節(jié)性，中央支出增速繼續(xù)快于地方，基建相關(guān)支出增速明顯回落，民生相關(guān)支出表現(xiàn)分化。

>總量看，6月一般財(cái)政收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，稅收小幅改善、非稅收入明顯走弱。6月一般財(cái)政收入1.89萬(wàn)億，同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-0.31%。其中，稅收收入1.38萬(wàn)億，同比1.04%，較上月抬升0.47個(gè)百分點(diǎn)；非稅收入5184億，同比-3.7%、較上月回落1.46個(gè)百分點(diǎn)，也是連續(xù)2個(gè)月同比負(fù)增，主要原因仍是國(guó)有資產(chǎn)盤(pán)活較難持續(xù)，非稅收入增速中樞趨于回落，后續(xù)可能會(huì)延續(xù)負(fù)增。

>稅收收入中，四大稅種收入表現(xiàn)分化，工業(yè)生產(chǎn)相關(guān)稅種以及消費(fèi)稅有所改善，個(gè)人所得稅增速回落，土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收增速降幅收窄。四大稅種中，增值稅同比5%，較上月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，但整體仍處于較高水平，與同期工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)持續(xù)偏強(qiáng)一致；企業(yè)所得稅同比2.7%，較上月抬升2.7個(gè)百分點(diǎn)，指向企業(yè)營(yíng)收邊際可能有所改善；消費(fèi)稅同比2%，較上月抬升1.5個(gè)百分點(diǎn)，5月社零數(shù)據(jù)也有好轉(zhuǎn)；個(gè)人所得稅同比6.8%，較上月回落5.5個(gè)百分點(diǎn)，年初以來(lái)個(gè)稅增速波動(dòng)較大，可能與入庫(kù)節(jié)奏、基數(shù)效應(yīng)等有關(guān)。此外，土地和房地產(chǎn)相關(guān)稅收同比-4.4%，降幅較上月收窄4.2個(gè)百分點(diǎn)，房產(chǎn)稅多增是主要拉動(dòng)。

>一般財(cái)政支出增速進(jìn)一步放緩、支出進(jìn)度也明顯慢于季節(jié)性，中央支出增速繼續(xù)快于地方，基建相關(guān)支出增速明顯回落，民生相關(guān)支出表現(xiàn)分化。6月一般財(cái)政支出2.83萬(wàn)億，同比0.38%、較上月進(jìn)一步回落2.25個(gè)百分點(diǎn)。支出進(jìn)度來(lái)看，6月一般財(cái)政支出占全年比重為9.5%，明顯低于季節(jié)性（近三年同期均值為10.6%）。結(jié)構(gòu)上看，中央支出增速繼續(xù)快于地方，中央、地方財(cái)政支出增速分別為7.4%和-0.73%，分別較上月回落3.6和1.7個(gè)百分點(diǎn)。投向上看，基建方面，整體支出增速同比-9.9%、較上月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，其中交通運(yùn)輸、城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水相關(guān)支出均延續(xù)負(fù)增，交通運(yùn)輸降幅進(jìn)一步走擴(kuò)；民生方面，教育、社保相關(guān)支出增速回落，衛(wèi)生健康相關(guān)支出增速抬升。

2）6月政府性基金收入增速大幅抬升，土地出讓收入加快入庫(kù)是主要支撐，但延續(xù)性有待觀察；專項(xiàng)債發(fā)行加快、疊加低基數(shù)支撐，政府性基金支出顯著提速。

>收入端看，6月政府性基金收入3959億，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正至20.8%，較上月大幅抬升29個(gè)百分點(diǎn)。其中，土地出讓收入2990億，同比21.9%、較上月明顯改善，是政府性基金收入的主要支撐。雖然同期百城土地成交面積也由負(fù)轉(zhuǎn)正至2.29%，但改善幅度有限，因此傾向于認(rèn)為土地出讓收入同比大幅改善，可能與年中加快土地出讓收入入庫(kù)有關(guān)，后續(xù)土地出讓收入可能仍會(huì)承壓。

>支出端看，6月政府性基金支出1.41萬(wàn)億，同比79.2%、較上月大幅抬升70.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，土地出讓收入安排的支出同比由負(fù)轉(zhuǎn)正、為5.87%；扣除土地出讓收入安排的支出后同比大幅增長(zhǎng)164.2%、延續(xù)較高增速，一是去年基數(shù)偏低，二是同期專項(xiàng)債發(fā)行明顯加快、相關(guān)支出提速。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，外部環(huán)境超預(yù)期，政策超預(yù)期。

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