中金研究
1H25現(xiàn)制茶飲/餐飲公司密集上市提高板塊效應(yīng)，在消費(fèi)環(huán)境尚待拐點(diǎn)情況下，具備自身增長動能的公司股價表現(xiàn)領(lǐng)先，也因此獲得相對較高估值水平，而其余部分與宏觀周期相關(guān)度高的頭部公司估值仍低于歷史中樞。展望2H25，我們看好在服務(wù)消費(fèi)享有自身成長和潛在政策促進(jìn)的背景下，強(qiáng)內(nèi)功綜合性龍頭和高成長性細(xì)分龍頭的增長機(jī)遇。
Abstract
摘要
服務(wù)連鎖正當(dāng)其時：老框架和新問題。在服務(wù)消費(fèi)占比提升、支撐連鎖業(yè)態(tài)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施日漸完備的背景下，越來越多成規(guī)模連鎖品牌涌現(xiàn)，蜜雪、瑞幸躋身百億美元市值亦是例證。我們認(rèn)為具備產(chǎn)品、運(yùn)營、品牌綜合實(shí)力及能迅速迭代組織力的企業(yè)更有望勝出，并在面對潮流生命周期的困局時更有望穿越周期。企業(yè)持續(xù)成長的驅(qū)動力主要包括產(chǎn)品店型模式創(chuàng)新（如瑞幸的飲料化產(chǎn)品和全在線運(yùn)營模式、百勝的肯悅咖啡和必勝客WOW）、向下向上擴(kuò)容（如華住向下拓展下沉市場和亞朵向上升級產(chǎn)品）、出海與全球化（如蜜雪海外門店數(shù)占比已超10%）、新業(yè)態(tài)（如亞朵零售業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)30%）等。老框架中也演化出幾個投資人針對現(xiàn)制飲品關(guān)注的新問題：我們在報告中具體對比了頭部現(xiàn)制咖啡和茶飲品牌特征差異、開店空間及合理性、“外賣大戰(zhàn)”影響等。
靜待餐飲文旅政策擴(kuò)容帶來需求回暖和量價拐點(diǎn)，繼續(xù)看好強(qiáng)內(nèi)功綜合性龍頭和高成長性細(xì)分龍頭。餐飲中飲品仍看好頭部品牌受益行業(yè)增長及取代單體和腰尾部連鎖品牌市場份額，快餐品類韌性凸顯，正餐品牌同店分化，關(guān)注具備差異化的高成長性公司；酒店2H25或仍處于消化供給的行業(yè)調(diào)整期，看好在下行期持續(xù)提升規(guī)模和品牌力的龍頭；旅游關(guān)注旺季表現(xiàn)及各景區(qū)新項目投產(chǎn)和存量項目調(diào)整進(jìn)展；免稅銷售筑底，關(guān)注海南封關(guān)帶動作用、離島免稅銷售拐點(diǎn)、市內(nèi)渠道拓展等邊際變化。
風(fēng)險
政策及效果弱于預(yù)期；競爭加??；企業(yè)未能提升管理能力應(yīng)對變化等。
Text
正文
1H25板塊表現(xiàn)：密集上市提高板塊效應(yīng)，逆勢較快增長企業(yè)表現(xiàn)領(lǐng)先
股價復(fù)盤：茶飲/餐飲密集上市提高板塊效應(yīng)，逆勢較快增長企業(yè)股價表現(xiàn)領(lǐng)先
1H25社服板塊股價表現(xiàn)總體平穩(wěn)、內(nèi)部分化。1）餐飲：現(xiàn)制茶飲/餐飲公司密集上市提高板塊效應(yīng)；在消費(fèi)環(huán)境相對承壓環(huán)境下，能實(shí)現(xiàn)同店增長和穩(wěn)健較快拓店的公司股價表現(xiàn)相對領(lǐng)先（如大部分現(xiàn)制咖啡和茶飲品牌、達(dá)勢股份、小菜園和綠茶等），而同店表現(xiàn)相對承壓的公司股價表現(xiàn)也相對落后。2）旅游：休閑旅游需求進(jìn)入常態(tài)化增長階段，多數(shù)旅游上市公司短期業(yè)績增量有限，股價整體表現(xiàn)平淡。3）酒店：行業(yè)仍受到行業(yè)周期性壓力影響，除了亞朵憑借較高速的酒店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張和零售業(yè)務(wù)增長、股價表現(xiàn)相對優(yōu)異之外，其他酒店集團(tuán)股價整體平淡或承壓。4）免稅：離島免稅銷售額降幅在上半年逐步收窄，但尚未顯示重回增長趨勢，中免股價仍處于磨底階段。5）人服：作為具有較強(qiáng)順周期屬性的子行業(yè)，市場關(guān)注就業(yè)數(shù)據(jù)的邊際變化，AI+相關(guān)公司股價表現(xiàn)更為優(yōu)異。6）會展：出海型會展企業(yè)受到關(guān)稅及地緣政治影響，股價較為平淡。
圖表：2025年以來餐飲行業(yè)代表公司股價漲跌變化
注：股價數(shù)據(jù)為2025/1/1至2025/7/18，圖例按照期間漲幅由高到低排序（古茗為漲幅最高）
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2025年以來旅游行業(yè)代表公司股價漲跌變化
注：股價數(shù)據(jù)為2025/1/1至2025/7/18，圖例按照期間漲幅由高到低排序（香港中旅為漲幅最高）
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2025年以來酒店行業(yè)代表公司股價漲跌變化
注：股價數(shù)據(jù)為2025/1/1至2025/7/18，圖例按照期間漲幅由高到低排序資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2025年以來免稅行業(yè)代表公司股價漲跌變化
注：股價數(shù)據(jù)為2025/1/1至2025/7/18，圖例按照期間漲幅由高到低排序資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2025年以來人服行業(yè)代表公司股價漲跌變化
注：股價數(shù)據(jù)為2025/1/1至2025/7/18，圖例按照期間漲幅由高到低排序資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2025年以來會展行業(yè)代表公司股價漲跌變化
注：股價數(shù)據(jù)為2025/1/1至2025/7/18，圖例按照期間漲幅由高到低排序資料來源：Wind，中金公司研究部
2H25投資策略：服務(wù)連鎖正當(dāng)其時；老框架和新問題
老框架
一、服務(wù)連鎖正當(dāng)時
成規(guī)模連鎖品牌涌現(xiàn)，但對比海外仍有空間。在過去的5-10年，我們觀察到越來越多成規(guī)模的連鎖品牌涌現(xiàn)出來，蜜雪、瑞幸今年躋身百億美元市值。但橫向?qū)Ρ群Ｍ獬墒焓袌觯就疗放啤⒂绕浞?wù)品牌仍有提升空間，相較“中國制造”對歐美的“奮起直追”縮小差距，非必需消費(fèi)品服務(wù)大類中僅有7家中國企業(yè)市值超百億美元（vs.美國27家），具體到酒店/餐飲/游輪/醫(yī)療保健服務(wù)子行業(yè)，市值超百億美元的中國企業(yè)僅有1/4/0/1家，對比美國3/9/2/8家，中國服務(wù)連鎖企業(yè)仍有較大空間待釋放。
圖表：中國市值超百億美元連鎖企業(yè)較美國仍有空間
注：按所在國/地區(qū)計算市值超100億美元公司數(shù)量，市值截至2025/7/1，行業(yè)劃分按照全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GICS）
資料來源：彭博資訊，中金公司研究部
服務(wù)消費(fèi)具備韌性和成長性。服務(wù)消費(fèi)是美好生活和長期消費(fèi)升級的重要抓手之一，且在經(jīng)濟(jì)周期波動當(dāng)中具備一定韌性。參照日本，我們發(fā)現(xiàn)1990-2023年日本家庭外出就餐/娛樂服務(wù)/娛樂用品戶均支出CAGR約為0.1%/0.1%/0.2%，優(yōu)于消費(fèi)總支出表現(xiàn)（-0.2%）。
連鎖較單體擴(kuò)大標(biāo)準(zhǔn)化及品牌化優(yōu)勢。連鎖vs.單體：1）靜態(tài)對比，連鎖具備標(biāo)準(zhǔn)模式和品牌效應(yīng)兩大優(yōu)勢。以酒店為例，連鎖品牌能帶來更好的經(jīng)營表現(xiàn)和回本周期。2）動態(tài)對比，粗放發(fā)展時代切換至精益增長的新常態(tài)，我們認(rèn)為連鎖品牌的優(yōu)勢有望進(jìn)一步放大。以餐飲為例，連鎖龍頭提升規(guī)模優(yōu)勢、降低履約成本，擴(kuò)大相對于單體和競爭對手的優(yōu)勢。
圖表：單體和連鎖酒店的單店模型比較
注：以上為中金測算資料來源：公司公告，中金公司研究部
支撐連鎖業(yè)態(tài)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施日漸完備。1）供應(yīng)鏈：以餐飲行業(yè)為例，當(dāng)前我國已形成較為完善的餐飲供應(yīng)鏈體系，供應(yīng)鏈平臺、冷鏈物流體系及中央廚房預(yù)制菜加工平臺共同鏈接上游原料生產(chǎn)商和下游零售端，助力連鎖餐飲多區(qū)域擴(kuò)張復(fù)制。2）信息化自動化：如POS機(jī)和移動支付降低了現(xiàn)金管理難度并增強(qiáng)了財務(wù)透明度，SaaS系統(tǒng)的普及有效推動連鎖企業(yè)擴(kuò)展管理半徑，送物機(jī)器人和炒菜機(jī)器人也在酒店和餐廳愈發(fā)普及。3）線下線上渠道：以購物中心、社區(qū)商業(yè)等為代表的點(diǎn)位持續(xù)增加或為連鎖業(yè)態(tài)提供潛在的開店空間，而線上平臺能夠帶來線上流量及提升消費(fèi)者洞察。4）組織管理形態(tài)：由具備品牌力和較為優(yōu)質(zhì)管理體系的品牌推動加盟模式或可實(shí)現(xiàn)品牌方與加盟商之間的共贏，品牌方逐步擺脫快速獲利等負(fù)面意識，加盟商群體專業(yè)程度也逐漸提高。
二、企業(yè)勝出法則
產(chǎn)品、運(yùn)營、品牌、組織的綜合實(shí)力+迭代能力是核心。公司通過不斷打磨上述能力形成強(qiáng)大內(nèi)功，以實(shí)現(xiàn)持續(xù)獲客、合理的盈利水平以及良性可持續(xù)的門店擴(kuò)張。
圖表：連鎖品牌核心競爭力評判體系
資料來源：中金公司研究部
成本派勝率更高，重在成本效率最大化。成本派以較低的價格滿足最大公約數(shù)的基本需求（如飽腹、解渴、安全、衛(wèi)生等），重在成本效率、最大化發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。
品牌價值派/體驗派也有市場，講求綜合實(shí)力和品牌塑造。品牌價值派/體驗派除滿足消費(fèi)者基本需求外，還可滿足其他精神需求（如社交、悅己、引發(fā)情感共鳴等），并非唯成本和效率，而是平衡非標(biāo)體驗和標(biāo)準(zhǔn)化管理。
三、時點(diǎn)選擇
以餐飲和酒店為例看服務(wù)連鎖生命周期?？紤]到需求側(cè)市場空間天花板、消費(fèi)者偏好的持續(xù)迭代演變、及供給側(cè)企業(yè)管理能力的邊界，我們認(rèn)為大多數(shù)服務(wù)品牌會經(jīng)歷生命周期的不同階段。以餐飲和酒店品牌為例，將其生命周期大致劃分為導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期/第二成長曲線四大階段，我們認(rèn)為不同階段或存在不同的投資邏輯與重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)。
圖表：服務(wù)連鎖生命周期及不同時點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)（以餐飲和酒店品牌為例）
資料來源：公司公告，中金公司研究部
成長期和成熟期均具備一定的投資價值。1）投資回報率最高的階段或為成長期，但同時承擔(dān)的風(fēng)險也可能較高，需要著重關(guān)注門店數(shù)量快速擴(kuò)張下的同店經(jīng)營表現(xiàn)，如果大幅走弱可能存在品類或品牌開店空間不及預(yù)期的風(fēng)險。2）成熟期則屬于比較穩(wěn)健的投資選擇，投資回報率可能不及成長期、但穩(wěn)定性更高。參考海外餐飲和酒店龍頭，除盈利能力提升外，我們看到分紅、回購等均有望貢獻(xiàn)投資回報。
四、潮流生命周期的困局
許多服務(wù)連鎖品牌面臨潮流生命周期的困局。以現(xiàn)制茶飲為例，品牌的更迭較快，多數(shù)品牌生命周期短、無法從“網(wǎng)紅”品牌變?yōu)椤伴L紅”品牌，尤其是10元以上的中高端價格帶，消費(fèi)者對于產(chǎn)品創(chuàng)新、門店體驗、聯(lián)名營銷等的訴求較為多元，因而更加考驗公司能否形成產(chǎn)品、運(yùn)營、品牌綜合實(shí)力以及隨市場變化和不同發(fā)展階段迅速迭代自身組織能力。我們觀察到千店以上的18個中高端現(xiàn)制茶飲品牌中，7個品牌在過去一年呈現(xiàn)凈關(guān)店狀態(tài)（如書亦燒仙草、CoCo都可、7分甜等）。曾經(jīng)備受消費(fèi)者青睞的高端現(xiàn)制茶飲品牌喜茶、奈雪的茶也在近年來發(fā)展勢頭弱于蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬等品牌，市場份額有所承壓。
圖表：中高端茶飲品牌表現(xiàn)分化及喜茶、奈雪份額有所承壓
注：圖為各品牌2025年1月較2023年底門店數(shù)變化情況
資料來源：窄門餐眼，灼識咨詢，公司公告，歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部
圖表：高端現(xiàn)制茶飲轉(zhuǎn)向大眾定位時面臨挑戰(zhàn)
資料來源：中金公司研究部
困境反轉(zhuǎn)難但并非不可能。瑞幸、海底撈、必勝客等都是成功實(shí)現(xiàn)過困境反轉(zhuǎn)的品牌。以海底撈為例，2020-2022年面對高度不確定的疫情發(fā)展態(tài)勢，海底撈在擴(kuò)張策略上遭遇了預(yù)判差異的挑戰(zhàn)，導(dǎo)致過快擴(kuò)張下管理和運(yùn)營質(zhì)量下滑，公司主動優(yōu)化門店網(wǎng)絡(luò)，同時積極調(diào)整組織架構(gòu)和提升運(yùn)營管理能力，為后續(xù)重回穩(wěn)健增長打下良好基礎(chǔ)，23年以來已有明顯成效，整體翻臺率由1H23的3.3提升至2H23的4.2，23年扣非凈利率超10%（已超19年水平）。
新問題
一、成長驅(qū)動力來源于何處？
1#產(chǎn)品、店型、模式創(chuàng)新：
?產(chǎn)品創(chuàng)新：各品牌通過打造核心單品建立品牌認(rèn)知和貢獻(xiàn)穩(wěn)定銷售（如霸王茶姬2024年以伯牙絕弦為代表的銷量前三產(chǎn)品貢獻(xiàn)GMV超六成，瑞幸的生椰拿鐵上市4年累計銷量突破12億杯，蜜雪冰城24年冰鮮檸檬水銷量占比約15%），并通過高頻次產(chǎn)品推新持續(xù)擴(kuò)充消費(fèi)者覆蓋面和提升復(fù)購（如瑞幸通過高頻次飲料化咖啡創(chuàng)新和非咖類飲品吸引消費(fèi)者）。
?店型創(chuàng)新：品牌探索多元化門店模型，如肯德基以肯悅咖啡肩并肩模型提升消費(fèi)者認(rèn)知并帶動同店收入單位數(shù)百分比提升，必勝客以WOW門店助力品牌滲透下沉市場（開店資本開支降低到主店一半）。
?模式創(chuàng)新：品牌通過挖掘商業(yè)模式創(chuàng)新點(diǎn)占領(lǐng)高地，如瑞幸通過全流程在線運(yùn)營模式提升消費(fèi)者洞察和降低試錯成本（消費(fèi)者均為線上下單，且大部分來自瑞幸自有APP/小程序；公司通過分析消費(fèi)者行為來賦能新品研發(fā)并進(jìn)行針對性產(chǎn)品推廣，不同年限用戶的留存率和消費(fèi)頻次均處于穩(wěn)步提升態(tài)勢）。
圖表：現(xiàn)制咖啡和茶飲品牌的產(chǎn)品創(chuàng)新和大單品
資料來源：公司公告，中金公司研究部
2#向下向上擴(kuò)容：1）向下擴(kuò)容：以酒店為例，我們觀察到以華住為例的部分酒店集團(tuán)已開始深度布局下沉市場，挖掘低線城市帶來的門店增長潛力；以餐飲為例，蜜雪冰城加快鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場開店步伐。2）向上擴(kuò)容：以酒店為例，我們觀察到以亞朵為例的部分酒店集團(tuán)仍持續(xù)推動高端產(chǎn)品系列打造和新版本升級，以期通過高質(zhì)量產(chǎn)品吸引消費(fèi)者并驅(qū)動增長。
3#出海與全球化：以現(xiàn)制茶飲和咖啡為例，運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)化程度高，且海外消費(fèi)者對于茶飲具有一定接受度、對于咖啡接受度更高，因此具備較高出海擴(kuò)張潛力。分品牌看：1）蜜雪冰城依托國內(nèi)供應(yīng)鏈體系、平價產(chǎn)品定位、與國內(nèi)類似的精簡門店模型在東南亞市場快速擴(kuò)張，2024年海外門店數(shù)占比已達(dá)到約10.5%。2）霸王茶姬在海外市場定位中高端品牌并提供相對有性價比的產(chǎn)品，截至1Q25于馬來西亞已達(dá)到157家門店，且過去兩年同店GMV基本保持穩(wěn)健增長趨勢；24年底以來進(jìn)入的新加坡和美國等新市場首批門店也表現(xiàn)優(yōu)異。3）瑞幸咖啡2025年6月30日正式進(jìn)入美國市場，首批2家紐約門店開業(yè)即推出新客1.99美元全飲品優(yōu)惠，公司通過地推活動強(qiáng)化品牌曝光。
4#新業(yè)態(tài)：以亞朵的零售業(yè)務(wù)延伸為例，在“打造始于住宿的生活方式品牌”的愿景下，公司深耕睡眠領(lǐng)域，通過產(chǎn)品研發(fā)和品質(zhì)優(yōu)勢、以及不斷提升的品牌力，為公司增長創(chuàng)造第二增長曲線，陸續(xù)發(fā)力枕頭、被子、床笠等品類，24年零售業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)30%、并在25年持續(xù)高增長。
二、咖啡茶飲頭部公司之間的特征對比？
我們在報告原文中對比了現(xiàn)制咖啡和茶飲頭部公司不同維度的特征。
?賽道對比：從價格帶的角度而言，10元以下價格帶消費(fèi)者訴求更基礎(chǔ)、格局集中，10元以上價格帶消費(fèi)者訴求更多元、格局相對更分散，成本派（絕對低價格和相對高品質(zhì)）與品牌價值派（絕對高品質(zhì)與相對低價格）均存在發(fā)展空間，但前者確定性更強(qiáng)。從茶飲vs.咖啡的角度而言，咖啡較茶飲增速更快、且成癮性更強(qiáng)、sku可收斂。
?全價值鏈毛利率對比：某頭部現(xiàn)制茶飲品牌因輕乳茶品類和建立起的較強(qiáng)品牌價值感，全價值鏈毛利率領(lǐng)先。而主動降價后的某頭部現(xiàn)制咖啡品牌全價值鏈毛利率不高于頭部茶飲品牌，或部分由于目前消費(fèi)者對咖啡接受度仍不及茶飲。
三、咖啡茶飲頭部公司開店空間？
我們在報告原文中分析了頭部現(xiàn)制咖啡和茶飲公司開店空間，可能超預(yù)期和低于預(yù)期的來源，并測算了中國現(xiàn)制飲品行業(yè)集中度的變化路徑。在中期3-5年維度，中國現(xiàn)制飲品行業(yè)CR4（GMV口徑）可能由24年的32%提升至中期的36%，相較于中國瓶裝飲料行業(yè)和海外現(xiàn)制飲品行業(yè)現(xiàn)在的集中度（24年同口徑下分別為38%和52-82%），仍具備一定合理性，優(yōu)質(zhì)頭部連鎖品牌的開店空間來源于行業(yè)的增長、以及取代單體和腰尾部連鎖品牌的市場份額。
四、“外賣大戰(zhàn)”對咖啡茶飲品牌的影響？
GMV端：外賣單量增長與堂食分流并存?！巴赓u大戰(zhàn)”顯著拉動了各咖啡茶飲品牌的外賣業(yè)務(wù)收入（如奈雪6月外賣收入同比+46%、Tims外賣業(yè)務(wù)增長推動同店從Q1的-8%收窄到Q2的3%），同時也推動了外賣業(yè)務(wù)占比提升（如茶百道4-5月外賣占比超60%、奈雪6月外賣占比接近60%）。但外賣增長對堂食訂單的分流效應(yīng)顯現(xiàn)，不同品牌受影響程度出現(xiàn)分化，如奈雪堂食下滑超10%，而古茗和茶百道堂食仍保持增長（部分由于去年315事件帶來的低基數(shù)）。
利潤端：實(shí)收率承壓但其他因素對沖，預(yù)計對大部分品牌門店端利潤額為非負(fù)面或正面影響。外賣訂單實(shí)收率普遍低于堂食（如茶百道外賣到手率略微提升至70%+，但因外賣到手率低于堂食導(dǎo)致綜合到手率下降），但平臺承擔(dān)大部分補(bǔ)貼、平臺傭金優(yōu)化以及門店固定成本攤薄形成對沖，我們預(yù)計對大部分品牌門店端利潤額為非負(fù)面或正面影響。
中長期：高基數(shù)與供給出清延緩的隱憂。高基數(shù)下各品牌明年同店壓力增大，同時“外賣大戰(zhàn)”在一定程度上延緩了行業(yè)供給出清速度。但我們認(rèn)為今年業(yè)績增長不止由“外賣大戰(zhàn)”帶動、綜合實(shí)力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)頭部品牌仍有望在明年及未來實(shí)現(xiàn)領(lǐng)先行業(yè)和相對穩(wěn)健的經(jīng)營表現(xiàn)。
餐飲：推薦強(qiáng)內(nèi)功綜合性龍頭和高成長性細(xì)分龍頭
飲品：1H25多數(shù)飲品品牌同店銷售受益于去年同期低基數(shù)與外賣補(bǔ)貼實(shí)現(xiàn)高增，我們預(yù)計2H25同店增速或環(huán)比回落但仍有望延續(xù)增長趨勢；明年需關(guān)注高基數(shù)壓力。外賣補(bǔ)貼短期或?qū)Ω偁幐窬衷斐梢欢〝_動，但中長期仍看好頭部品牌提升市場份額。
?1H25多數(shù)飲品品牌同店銷售實(shí)現(xiàn)增長，我們預(yù)計2H25同店增速或環(huán)比回落但仍有望延續(xù)增長趨勢；明年需關(guān)注高基數(shù)壓力。受益于去年同期低基數(shù)及外賣平臺價格競爭等因素，1H25多數(shù)飲品品牌同店銷售實(shí)現(xiàn)增長。展望2H25，我們預(yù)計Q3旺季疊加外賣平臺補(bǔ)貼延續(xù)或帶動多數(shù)飲品品牌同店延續(xù)增長趨勢，但低基數(shù)效應(yīng)走弱下同店增幅或環(huán)比Q2回落。同時，我們建議持續(xù)關(guān)注外賣平臺補(bǔ)貼力度的動態(tài)變化，后續(xù)外賣補(bǔ)貼逐漸退坡或造成明年高基數(shù)壓力。
?外賣補(bǔ)貼短期或?qū)Ω偁幐窬衷斐梢欢〝_動，但中長期仍看好頭部品牌提升市場份額。年初以來我們觀察到行業(yè)競爭格局延續(xù)改善趨勢。當(dāng)前外賣平臺補(bǔ)貼或短期提振中小品牌門店業(yè)績并對競爭格局造成一定擾動，但中長期來看，我們預(yù)計外賣補(bǔ)貼退坡后各品牌仍將保持理性價格策略，且中小品牌在外賣補(bǔ)貼退坡后或面臨更大同店下滑壓力，我們?nèi)钥春妙^部品牌受益于供應(yīng)鏈、運(yùn)營能力和品牌勢能等綜合優(yōu)勢而提升市場份額。
餐飲：快餐品類韌性凸顯，正餐品牌同店分化（強(qiáng)勢能品牌同店表現(xiàn)領(lǐng)先、多數(shù)品牌同店承壓仍呈現(xiàn)邊際改善跡象）。1）快餐品類維持穩(wěn)健同店增長。2）正餐品牌中，強(qiáng)勢能品牌同店表現(xiàn)跑贏同行；多數(shù)品牌同店仍然存在壓力，但呈現(xiàn)一定改善趨勢。建議持續(xù)關(guān)注暑期旺季和部分品牌調(diào)整舉措對同店提振作用。
圖表：飲品和餐飲品牌同店同比變動情況
注：海底撈采用可比店翻臺率同比數(shù)據(jù)，其余采用同店收入同比數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，中金公司研究部
酒店：2H25或仍處于消化供給的行業(yè)調(diào)整期
三季度景氣度或低于預(yù)期，關(guān)注四季度商旅需求恢復(fù)。1Q25行業(yè)RevPAR下滑5%，4、5、6月RevPAR分別下滑約10%、7%、5%，月度降幅呈收窄趨勢。盡管五一假期展現(xiàn)出了休閑旅游需求的韌性，但根據(jù)6月末和7月初的酒店RevPAR和航空客流量數(shù)據(jù)，暑期的休閑旅游需求或較五一有所退坡，7月首周行業(yè)RevPAR下滑8%（其中ADR-3%，OCC-5%）?？紤]到供給同比仍有增長，休閑需求較五一假期有所退坡，我們預(yù)計三季度行業(yè)整體RevPAR同比或維持負(fù)增長，建議關(guān)注四季度商旅需求的恢復(fù)進(jìn)程。
圖表：2024年以來中國大陸酒店行業(yè)周度RevPAR、ADR、OCC同比變動趨勢
資料來源：STR，中金公司研究部
一季度行業(yè)龍頭同店RevPAR有所分化，關(guān)注后續(xù)相對趨勢?？紤]到整體RevPAR受到新開店結(jié)構(gòu)因素影響，我們建議繼續(xù)關(guān)注龍頭同店RevPAR后續(xù)的相對趨勢。考慮到部分龍頭在行業(yè)調(diào)整期仍保持了領(lǐng)先的開店、新簽約及RevPAR恢復(fù)態(tài)勢，我們看好行業(yè)龍頭憑借較為突出的產(chǎn)品能力、服務(wù)水平及運(yùn)營效率持續(xù)擴(kuò)大相較于中小連鎖品牌和單體酒店的領(lǐng)先優(yōu)勢，持續(xù)實(shí)現(xiàn)市場份額的提升。
旅游：關(guān)注旺季表現(xiàn)及各公司項目培育進(jìn)展
我們預(yù)計暑期出游人次穩(wěn)健增長，價格或仍有壓力。根據(jù)國鐵集團(tuán)6月30日消息，2025年暑期（7-8月）全國鐵路預(yù)計發(fā)送旅客9.53億人次，同比增長5.8%。民航方面，根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，2025年暑期民航整體客運(yùn)量預(yù)計1.5億人次（僅含境內(nèi)航司承運(yùn)數(shù)據(jù)），日均超240萬人次，預(yù)計同比增長5.4%；航旅新零售數(shù)據(jù)顯示，暑期前三周（7月1日至7月21日），境內(nèi)航線經(jīng)濟(jì)艙平均票價為844.1元（含稅），同比下降6.1%。此外出境游延續(xù)常態(tài)化增長，航班管家數(shù)據(jù)顯示暑運(yùn)前三周民航國際客運(yùn)航班量恢復(fù)至19年同期約89%（vs.2024/1H25恢復(fù)度約75%/88%）。
1H25國內(nèi)旅游目的地表現(xiàn)分化，建議關(guān)注暑期旺季表現(xiàn)。黃山景區(qū)1-5月接待人次較19年同期+43%（vs.1H24接待人次較19年同期+32%）；受極端天氣影響，長白山景區(qū)1H25接待人次同比-5%；我們估計烏鎮(zhèn)/古北水鎮(zhèn)景區(qū)五一假期接待人次同比-11%/-19%。3Q24部分景區(qū)受極端天氣增加等因素影響人次表現(xiàn)相對承壓，我們建議關(guān)注今年暑期旺季表現(xiàn)。
圖表：2020年以來節(jié)假日國內(nèi)旅游人數(shù)及收入較疫前同期恢復(fù)程度
注：恢復(fù)程度為疫情后數(shù)據(jù)較2019年同期的百分比；2023年清明假期旅游人次及收入較2019年恢復(fù)程度為依據(jù)2023年清明節(jié)當(dāng)日旅游人次及收入同比2022年增速（分別同比增長22.7%和29.1%）和2022年清明假期3天旅游人次及收入較2019年恢復(fù)程度計算
資料來源：國家統(tǒng)計局，文化和旅游部，中國旅游研究院，中金公司研究部
免稅：離島免稅銷售筑底，關(guān)注海南封關(guān)帶動作用
離島免稅整體銷售筑底：客流穩(wěn)定，客單價回升，滲透率承壓。根據(jù)?？诿捞m機(jī)場及三亞鳳凰機(jī)場官方微博數(shù)據(jù)，25年1-5月兩大機(jī)場加總?cè)站\(yùn)輸旅客數(shù)同比提升約2%，海南客流整體保持穩(wěn)定。1-6月離島免稅銷售同比分別下滑13%/13%/5%/7%/1%/5%，呈筑底趨勢，其中客單價5月已恢復(fù)至同比+8%，但離島免稅滲透率同比仍有所下滑，5月購買人次同比下滑21%。
圖表：海南離島免稅銷售額變動趨勢
資料來源：海口海關(guān)，中金公司研究部
圖表：2024年以來離島免稅月度購物人次變化走勢
資料來源：海口海關(guān)，中金公司研究部
圖表：2024年以來離島免稅月度客單價變化走勢
資料來源：?？诤ｊP(guān)，中金公司研究部
圖表：2021-2025年海南離島免稅月度滲透率變化
注：離島免稅購物滲透率=海南離島免稅購物人次/海南離港旅客數(shù)資料來源：海南省統(tǒng)計局，?？诤ｊP(guān)，中金公司研究部
投資風(fēng)險
?政策及效果弱于預(yù)期：2024年底以來已有部分提振餐飲文旅消費(fèi)政策出臺，12月12日中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)、促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展、積極發(fā)展冰雪經(jīng)濟(jì)等。我們認(rèn)為政策有望刺激消費(fèi)需求回暖，但如果政策刺激及落地效果弱于預(yù)期，則對消費(fèi)復(fù)蘇的潛在助益較小。
?競爭加?。喝艟€下連鎖業(yè)態(tài)各個子行業(yè)中競爭格局逐步惡化，在激烈的競爭環(huán)境中脫穎而出并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的業(yè)務(wù)增長將成為一大挑戰(zhàn)。比如當(dāng)前外賣補(bǔ)貼可能延緩中小品牌的供給出清速度，同時現(xiàn)制飲品龍頭品牌仍保持較快拓店速度，可能會產(chǎn)生競爭分流的壓力。若企業(yè)擴(kuò)張節(jié)奏慢于預(yù)期，則可能會喪失搶占優(yōu)質(zhì)資源的機(jī)會，降低企業(yè)影響力，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)競爭力與長期盈利能力無法達(dá)到預(yù)期。
?企業(yè)未能提升管理能力應(yīng)對變化：隨著連鎖企業(yè)門店規(guī)模等持續(xù)增長，對于員工管理和擴(kuò)張方式的要求將會進(jìn)一步提升，對現(xiàn)有的管理模式和效率產(chǎn)生考驗。若在規(guī)模高速擴(kuò)張中管理效率和質(zhì)量有所下滑，將會對公司的品牌形象和經(jīng)營業(yè)績造成影響。
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文章來源
本文摘自：2025年8月2日已經(jīng)發(fā)布的《旅游酒店及餐飲2025下半年展望：服務(wù)連鎖正當(dāng)其時，韌則行遠(yuǎn)》
林思婕分析員SAC執(zhí)證編號：S0080520080005SFCCERef：BPI420
蔣菱鋼，CPA分析員SAC執(zhí)證編號：S0080523040002SFCCERef：BSD447
賴晟煒分析員SAC執(zhí)證編號：S0080524070013SFCCERef：BUN389
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