鄔清怡

城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件可以側(cè)面反映城投公司的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。梳理2025年上半年城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件，可以發(fā)現(xiàn)城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)整體呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件頻次收斂、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)分化、風(fēng)險(xiǎn)主體無有效評級或低評級的特征；政策干預(yù)對于降低城投非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的效果顯著，但非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出。展望下半年，非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒗^續(xù)緩釋，但區(qū)域分化仍存。

正文

一、2025年上半年城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)與趨勢

2025年上半年，城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)整體呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件頻次收斂、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)分化、風(fēng)險(xiǎn)主體無有效評級或低評級的特征，政策干預(yù)對于降低城投非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的效果顯著，但非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出，具體表現(xiàn)如下：

（一）風(fēng)險(xiǎn)事件數(shù)量：數(shù)量回落，政策成效或?yàn)殛P(guān)鍵支撐

2025年上半年全國共發(fā)生17起城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件，同比大幅下降37%，為2022年以來的最低水平。從風(fēng)險(xiǎn)暴露的產(chǎn)品類型看，信托計(jì)劃（9起）和定向融資計(jì)劃（7起）合計(jì)占比高達(dá)94.12%，風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)?？傮w來看，城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件數(shù)量下降，這種改善主要得益于三重因素：一是特殊再融資債券前置發(fā)力效果顯著，2025年上半年特殊再融資債券合計(jì)發(fā)行17，959.38億元，已使用全年額度的89.80%，為地方提供了充足的化債資源，城投流動性壓力進(jìn)一步緩解，非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件趨于收斂；二是商業(yè)銀行積極響應(yīng)化債政策，如中國銀行淄博分行、濱海分行紛紛投放非標(biāo)置換貸款，有助于紓解平臺短期流動性困境；三是城投平臺自身流動性管理意識增強(qiáng)，在一攬子化債政策下，部分平臺對非標(biāo)產(chǎn)品兌付的關(guān)注度與主動性提升。

（二）風(fēng)險(xiǎn)事件區(qū)域：區(qū)域分化，區(qū)縣級平臺風(fēng)險(xiǎn)加劇

經(jīng)濟(jì)債務(wù)壓力較大的貴州、云南等省份城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件占比仍居高不下，2025年上半年，貴州、云南涉及城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件均為4件，而陜西、四川等地近年來受土地財(cái)政萎縮、融資接續(xù)困難等因素影響為新增風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，2025年上半年分別發(fā)生城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件1件，山東省因個(gè)別區(qū)縣債務(wù)結(jié)構(gòu)性問題，城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件較為凸出，2025年上半年涉及城投非標(biāo)信用事件7件?？傮w來看，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)高度聚集態(tài)勢，2025年上半年，17起城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件中山東、貴州、云南三省合計(jì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件15起，占比超85%。

區(qū)縣級平臺風(fēng)險(xiǎn)敞口持續(xù)擴(kuò)大，2025年上半年區(qū)縣級平臺違約事件占比近60%，其中山東省濰坊市寒亭區(qū)城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件較為突出。區(qū)縣級城投平臺風(fēng)險(xiǎn)加劇除地方財(cái)政影響外，主要源于其業(yè)務(wù)高度本地化、收入來源單一、抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對薄弱，對區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況的變化更為敏感。

（三）風(fēng)險(xiǎn)主體：無有效評級或低評級，信用資質(zhì)較為薄弱

根據(jù)預(yù)警通公開數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年17起非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件涉及16家主體，其中10家無有效級別，其余級別均在AA+及以下。這表明，發(fā)生非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的城投平臺相對信用資質(zhì)薄弱。

二、2025年下半年城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)展望

政策持續(xù)發(fā)力下，非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)有望整體趨緩。展望2025年下半年，隨著一攬子化債政策的深入實(shí)施與相關(guān)資金持續(xù)落地，城投企業(yè)的非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步得到緩釋。中央政府將繼續(xù)保持對地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高壓監(jiān)管態(tài)勢，同時(shí)，地方政府也將通過盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新處置方式等，降低非標(biāo)債務(wù)規(guī)模，預(yù)期可推動非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步收斂。但考慮到各區(qū)域財(cái)政情況不一、城投公司本身管理能力差異，部分城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的區(qū)域，其風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)無法快速出清仍然承壓，尤其在區(qū)縣級城投企業(yè)層面，故2025年下半年，城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域分化格局仍將延續(xù)。

城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)是地方債務(wù)化解進(jìn)程中面臨的階段性陣痛。盡管相應(yīng)政策出臺為風(fēng)險(xiǎn)緩釋提供了路徑，但部分區(qū)域和層級的短期陣痛仍難以規(guī)避。展望未來，實(shí)現(xiàn)非標(biāo)債務(wù)出清和區(qū)域信用生態(tài)的長期修復(fù)，亟需凝聚政策細(xì)化、市場出清與城投轉(zhuǎn)型的“三重合力”，推動非標(biāo)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解，為地方財(cái)政和城投平臺的長期健康發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

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