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中信證券研究文|劉春彤 裘翔

“反內(nèi)卷”政策強(qiáng)度不斷升級，有望成為持續(xù)投資主線。長期看，反內(nèi)卷需要全國統(tǒng)一大市場建設(shè)，優(yōu)化績效考核機(jī)制，讓中國企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量產(chǎn)能出海。短期看，當(dāng)前落地政策尚未全面出臺，整體仍處于交易預(yù)期階段，持倉相對出清的低位周期制造品種有望成為交易主線。我們通過構(gòu)建“內(nèi)卷”程度、扭轉(zhuǎn)潛力的量化指標(biāo)，對周期制造類中信二級行業(yè)進(jìn)行打分排序，當(dāng)前“內(nèi)卷”程度高+扭轉(zhuǎn)潛力大的行業(yè)更值得關(guān)注。此外，也綜合中信證券研究部各行業(yè)組推薦，梳理了“反內(nèi)卷50”組合，供投資者參考。

▍過度供給和競爭在中國為何頻繁出現(xiàn)？

上世紀(jì)90年代開始，中國曾在家電、鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁等多個行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。除企業(yè)家“動物精神”和“先份額、后利潤”的擴(kuò)張思路外，更多還是績效考核（地方政府“GDP競標(biāo)賽”）、財政體制（作為地方政府重要稅源的增值稅更看重生產(chǎn)流轉(zhuǎn)）、金融導(dǎo)向（銀行信貸投放密集且集中）等因素導(dǎo)致。但激烈的競爭也快速提升了產(chǎn)品品質(zhì)，打造了優(yōu)質(zhì)性價比的中國制造品牌。

▍本輪產(chǎn)能過剩有何不同？

1）持續(xù)時間長：2022年10月以來，PPI已經(jīng)連續(xù)33個月負(fù)增長，這一水平僅次于2012-2016年的54個月。

2）產(chǎn)能擴(kuò)張大：全A廣義制造業(yè)板塊資本開支周期也在2020-2023年階段見頂，其中廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本開支占營收比重先后在2022Q3、2023Q4錄得2.6、8.8%的階段性峰值。

3）外部挑戰(zhàn)增：貿(mào)易摩擦加劇，以及在此背景下跨國公司推動的供應(yīng)鏈多元化，都將對產(chǎn)能輸出提出進(jìn)一步考驗。

4）企業(yè)屬性改：本輪除部分地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)外，不少先進(jìn)制造業(yè)也面臨較為嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，而以光伏為代表的行業(yè)民營企業(yè)分布較多。

▍“內(nèi)卷”并不直接等于產(chǎn)能過剩：

1）部分行業(yè)如風(fēng)電、鋰電池等，已經(jīng)出現(xiàn)較為明顯的產(chǎn)能利用率和行業(yè)利潤改善。

2）部分行業(yè)如汽車，實際產(chǎn)能利用率并不低，更多是企業(yè)主動“價格戰(zhàn)”導(dǎo)致，因此有關(guān)抵制倡議和賬期償付承諾將明顯改善這一情況。

3）部分行業(yè)如基建、地產(chǎn)鏈，已經(jīng)進(jìn)行了部分控價控產(chǎn)，但由于下游需求尚不明朗，暫時無法有效實現(xiàn)價格平穩(wěn)。

4）部分行業(yè)如光伏，雖仍處于虧損狀態(tài)，但行業(yè)已彰顯一定協(xié)同意愿，后續(xù)有望獲更多政策支持。

▍長期視角：政策改革方向明確，出海也是“反內(nèi)卷”。

長期的政策改革方向是加快構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場、破除地方保護(hù)、規(guī)范地方政府和企業(yè)行為，更多有效舉措有望在“十五五”規(guī)劃中進(jìn)一步明確。此外，出海本身也是企業(yè)自發(fā)“反內(nèi)卷”并提高盈利能力的一種形式，我們在《A股策略聚焦20250720—“出海”也是“反內(nèi)卷”》（20250720）中提到，從過去三年經(jīng)驗看，境外業(yè)務(wù)收入占比提升超20%的公司ROE和毛利率表現(xiàn)明顯更優(yōu)。

▍短期視角：政策更多是市場化控價穩(wěn)價，而非供給側(cè)行政調(diào)控重現(xiàn)。

由于本輪產(chǎn)能過剩行業(yè)民企占比更高，更多政策可能傾向于政府部委約談、行業(yè)自律控產(chǎn)、提高采購標(biāo)準(zhǔn)倒逼落后產(chǎn)能出清、提高環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)抬高成本曲線、央國企投控企業(yè)合并重組等。目前看，無論是光伏玻璃醞釀減產(chǎn)、汽車加強(qiáng)成本調(diào)查與價格監(jiān)測、外賣平臺行政約談，都是前述思路的體現(xiàn)。

▍當(dāng)前仍處于預(yù)期交易階段，持倉相對出清的低位周期制造品種更受青睞。

當(dāng)前落地政策尚未全面出臺，該階段商品和股市交易特征具有相似性，持倉出清的行業(yè)（光伏、鋼鐵和水泥等）更易獲資金青睞。當(dāng)政策正式出臺后，投資者對政策效果判斷可能出現(xiàn)分歧，行業(yè)內(nèi)部分化將進(jìn)一步加劇。此外，新能源板塊（鋰電、光伏等）部分細(xì)分環(huán)節(jié)估值處在合理區(qū)間，可積極關(guān)注鋰電設(shè)備、鋰電池、光伏逆變器等投資機(jī)會。

▍相比政策本身，“反內(nèi)卷”長期敘事激活市場增量流動性可能更為重要。

2014年的“一帶一路”也是一個超長期敘事邏輯，而真正給工業(yè)品價格帶來彈性的棚改貨幣化安置、“三去一降一補(bǔ)”等政策，到2015年才提出，但這并不妨礙2014-2015年股市在流動性驅(qū)動下走牛。我們認(rèn)為，大量低位制造類公司開始上漲，或成為A股整體走牛的基石，當(dāng)前很多板塊機(jī)構(gòu)持倉出清較為徹底，“反內(nèi)卷”適時提供了激發(fā)預(yù)期的強(qiáng)勁催化。

▍行業(yè)層面篩選定位：“內(nèi)卷”程度有多深，扭轉(zhuǎn)潛力有多大？

1）“內(nèi)卷”程度：以盈利能力承壓程度（毛利率/ROIC/虧損企業(yè)占比歷史分位）、資本擴(kuò)張非理性程度（CAPEX/DA歷史分位）、庫存積壓程度（存貨同比歷史分位）、運營效率下滑程度（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率歷史分位）衡量。

2）扭轉(zhuǎn)潛力：以政策執(zhí)行效率（國企營收占行業(yè)比重）、行業(yè)協(xié)調(diào)難度（行業(yè)集中度）、地方政府阻力（行業(yè)稅收貢獻(xiàn)度）衡量。

3）截至2025Q1，“內(nèi)卷”程度高+扭轉(zhuǎn)潛力大的行業(yè)主要集中分布在：建筑建材（建筑裝修、專用材料、結(jié)構(gòu)材料）、基礎(chǔ)化工（化學(xué)纖維、橡膠制品）、鋼鐵（普鋼、特材）、交通運輸（物流）等。

▍個股層面篩選定位：

我們綜合中信證券研究部各行業(yè)組推薦，梳理了“反內(nèi)卷50”組合，供投資者參考。

▍風(fēng)險因素：

中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；“反內(nèi)卷”政策力度、實施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動性超預(yù)期收緊；落后產(chǎn)能出清進(jìn)度低于預(yù)期；產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)不及預(yù)期；出口進(jìn)展不及預(yù)期；上游供給增長速度超預(yù)期；企業(yè)海外資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險；企業(yè)新增產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。

西游群主上線,妖王神將都得乖乖聽話

“叮！您新建一個群，群名為諸天萬界紅包群，我是機(jī)器人小冰-——?！薄拌b于本群只有群主和我，所以小冰自動成為你的群管理員，可以撩哦！”什么情況？我有建群嗎？陳昕怔了一下，心想可能是自己手滑了，重新刪掉就是————?？墒撬焓值臅r候，卻看見機(jī)器人小冰大眼睛眨呀眨，萌萌噠看著他————。好萌啊好萌！這個機(jī)器人，完全不像平時看到的機(jī)器人那樣呆 今日推薦：《我的三界紅包群》作者：陳鈞。點擊文末超鏈接開始觀看吧～默認(rèn)卷_第一千二百三十六章拿紅包拿到手軟1236如來佛祖：“群主大喜，居然不告訴我，太不夠意思了，送上薄禮一份，望群主笑納！”“叮！收到如來佛祖的專屬紅包，內(nèi)有兩招如來神掌，是否現(xiàn)在學(xué)習(xí)？”這么突然嗎？陳昕楞了一下，不管怎樣，..

《三界紅包群》:當(dāng)神仙排隊找我領(lǐng)紅包,我快笑瘋了!

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萬界紅包群，一個群主，三個管理員。群主鴻鈞道祖，乃是道教三清的師父，三名管理員正是道教三清：太上老君、元始天尊、通天教主-|。至于仙網(wǎng)，是由太上老君一手創(chuàng)建，讓鴻鈞道祖當(dāng)群主，估計是太上老君的意思——_。不過鴻鈞道祖可能也就是掛個名，陳凡從未見他在群里冒泡，陳凡猜測，像他這樣牛逼哄哄的大人物，估計很說完了——。