商業(yè)
中方已在北京和東京向日方嚴(yán)正交涉
生長環(huán)境舒適如五星級酒店，
楊亮
4小時前
打造：全球船舶工業(yè)領(lǐng)域(的國家？隊)
2025-07-29 17:33:12
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來源：藍籌企業(yè)評論
最近，牧原股份發(fā)了份還不錯的業(yè)績預(yù)告：上半年，牧原凈利潤為105億元–110億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為102億元–107億元，二者相較去年都翻了十倍左右。
雖然資本市場表現(xiàn)相對亢奮，不過牧原此番業(yè)績相較于上一輪周期高點還是稍遜一些，曾經(jīng)分析師高喊的穿越周期，在漫長而煎熬的豬周期中，略顯得有些黯淡。
往后來看，隨著資本介入、頭部企業(yè)擴張猛烈，以及散戶的二育和捂欄惜售，豬周期磨底的時間被無限拉長。甚至有悲觀的投資人認(rèn)為，豬以后就沒有周期了。
這也意味著，牧原或許再也不會產(chǎn)生上一輪周期那般的業(yè)績彈性，豬企將進入微利時代已經(jīng)成為了行業(yè)共識。
今年港股火熱，牧原欲借“養(yǎng)豬解決方案”出海赴港募資。但此路徑近乎“從0到1”，效果難料。且東南亞難復(fù)制中國規(guī)模化養(yǎng)殖路，該方案壁壘低，易現(xiàn)“教會徒弟餓死師傅”。
牧原出海的想象空間，并沒那么大，也沒那么美好。
01
豬的周期沒了，牧原的彈性也沒了
談到豬的投資，不得不說的一件事就是豬周期。
我們來回顧一下一頭母豬的一生：出生4個月后，這頭母豬育肥成為了后備母豬，再經(jīng)歷4個月后，這頭母豬可達到配種狀態(tài)，在首次受孕后這頭母豬便從后備母豬轉(zhuǎn)為能繁母豬。經(jīng)歷4個月的妊娠期后，豬仔從出生到出欄還需要6個月的時間。
滿打滿算，從新生母豬到生豬出欄，需要經(jīng)歷18個月的時間。正是因為商品豬的生產(chǎn)周期較長，才導(dǎo)致了產(chǎn)能超調(diào)、供需錯配，進而形成了豬肉價格的周期。通常來說，豬周期表現(xiàn)為：豬肉價格上漲，養(yǎng)殖戶利潤增加，能繁母豬數(shù)量增長推動生豬出欄量上升，導(dǎo)致供需關(guān)系發(fā)生扭轉(zhuǎn)，致使豬肉價格下跌，引起能繁母豬存欄去化，豬肉價格下跌。
自2006年以來，我國的豬周期通常每輪持續(xù)四年。不過，自從上一輪周期資本深度介入、頭部企業(yè)大幅擴產(chǎn)，豬的周期效應(yīng)明顯減弱。從上一輪周期開始時間2018年6月份開始，經(jīng)歷了六年的時間，目前依舊沒有看到豬肉價格反轉(zhuǎn)的跡象。
怎么理解？即便你察覺豬價將漲，養(yǎng)豬卻苦累，還得防非洲瘟疫等傳染病。但有了資本市場，買只相關(guān)股票就能享豬周期紅利。頭部企業(yè)也愿“畫餅”講擴產(chǎn)故事，二者契合，股價便漲上天。
這便是上一輪周期的真實寫照。從2019年到2024年，頭部豬企開啟了一輪史無前例的擴張，牧原股份的出欄量從1025.33萬頭增長到了7160.2萬頭，溫氏股份出欄量從127.12萬頭增長到了3018.27萬頭?？粗@個數(shù)字，放在牛市絕對能讓不少投資者腎上腺素飆升。
頭部企業(yè)瘋狂擴張的結(jié)果，導(dǎo)致目前70%的市場屬于大規(guī)模養(yǎng)殖場，而散養(yǎng)戶的規(guī)模從過去的70%下降為30%。眾所周知，散養(yǎng)戶進出市場相對靈活，而大規(guī)模養(yǎng)殖場由于融資能力強、虧損承受力高，并且能夠通過規(guī)模化養(yǎng)殖降低成本，不會輕易退出市場，無形中拉長了產(chǎn)業(yè)周期。
對比美國，超5000頭以上生豬的大型養(yǎng)殖場占總存欄量的近70%，因此美國的豬周期通常在7~8年，中國豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了上一輪周期的變化后，也在向美國版本的豬周期靠攏。
尤其對于近年來的中國豬肉市場而言，一旦價格稍有抬升之勢，就會引起中小養(yǎng)殖戶二育（購買尚未達到正常體重的生豬，繼續(xù)飼養(yǎng)直到其體重增加后再出欄）和壓欄（雖然已達到正常出欄體重，但養(yǎng)殖戶卻選擇繼續(xù)飼養(yǎng)），力圖實現(xiàn)在上漲行情中牟取更大的利潤，而這會導(dǎo)致被延后的供給在幾個月后集中釋放，從而拉長了磨底周期。
因此，在資本的深度介入下，頭部企業(yè)猛烈擴張，使得豬肉從農(nóng)業(yè)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)楣I(yè)產(chǎn)品。從此之后，像牧原股份這類頭部企業(yè)，將從周期股逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值股，也意味著牧原的業(yè)績很難實現(xiàn)過去那般高彈性的增長，逐步進入微利時代。
02
牧原身上的“三座大山”
目前，牧原身上仍有“三座大山”，抑制了資本市場對其估值的提升空間。
其一，從供給端來看，豬周期告別底部還需漫長的等待時間。
農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2024年4月我國能繁母豬存欄停止去化，從3月底3992萬頭增至年底4078萬頭，今年5月仍有4042萬頭，處歷史高位。按母豬妊娠到出欄需十個月算，至少明年一季度前供給端不會變。
睿研制圖：根據(jù)公開資料整理在能繁母豬數(shù)量增長的同時，產(chǎn)能也在增加。根據(jù)微豬數(shù)據(jù)年報顯示，2024年，每頭種母豬年分娩窩數(shù)（LSY）達到了2.23，相較2023年增長了0.26；每頭種母豬年斷奶仔豬（PSY）為24.03，較2023年增加了3.94，加劇了供需間的不平衡。
其二，從需求端來看，2021年，我國人口數(shù)量已達到14.13億的峰值，意味著之后的城鎮(zhèn)化率周期會比過去的幾十年緩慢許多，根據(jù)城鎮(zhèn)化率每提升一個百分點拉動豬肉年消費增長0.6%的規(guī)律，意味著我國豬肉消費市場即將進入緩慢增長，甚至是不增長的階段。
其三，經(jīng)歷了上一輪豬周期，大規(guī)模擴張的背后，牧原的債務(wù)正在不斷攀升，從某種程度上限制了后續(xù)的擴張與發(fā)展。
萬得數(shù)據(jù)顯示，2019年末牧原的資產(chǎn)負債率僅為40.04%，僅用了兩年的時間就攀升至61.3%，截至去年年底牧原的資產(chǎn)負債率依舊在接近60%的水平。
睿研制圖：牧原股份資產(chǎn)負債率變化情況上輪周期后，牧原總負債從211.75億增至去年1101.12億，翻近五倍。其流動負債占比從72%升至77.63%，“短債長投”既反映牧原需極致提升資金效率應(yīng)對競爭，或也因銀行忌憚其債務(wù)風(fēng)險，更傾向發(fā)放短期借款。
睿研制圖：牧原股份負債結(jié)構(gòu)目前，牧原股份每年需要償還借款的規(guī)模達到了736.08億元，比每年能籌集到的借款規(guī)模681.39億規(guī)模還要大，足以說明對于債務(wù)高筑的牧原股份來講，已經(jīng)越來越難依靠債務(wù)擴張實現(xiàn)規(guī)模的躍升。
03
赴港上市，是毒藥還是解藥？
負債率不斷攀升，牧原已不再可能依靠債務(wù)實現(xiàn)下一階段的擴張，港股上市便成為了新的選擇。
在今年5月，牧原股份向港交所主板遞交上市申請，聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、中信證券、高盛，計劃募資至少10億美元，劍指海外市場。
當(dāng)然，如果此時牧原還去講產(chǎn)能擴張的故事，在當(dāng)前產(chǎn)能明顯過剩的情況下，明顯沒人會買賬。
而這一次牧原所描繪的藍圖似乎更符合投資人的胃口：“養(yǎng)豬解決方案”輸出，就是把自己過去幾十年積累的營養(yǎng)、育種、豬舍設(shè)計、環(huán)保等經(jīng)驗，以技術(shù)、裝備與服務(wù)的形式向海外輸出，有點像海底撈培養(yǎng)的頤海國際，做同行的生意。
說到知識經(jīng)驗出口，牧原并不是沒有經(jīng)驗，2024年就和BAF越南農(nóng)業(yè)股份公司合作，向其提供豬場設(shè)計和建設(shè)、生物安全、環(huán)保等方面的解決方案。其中，牧原向BAF輸出最核心的東西就應(yīng)該屬樓房養(yǎng)豬模式。
別小瞧樓房養(yǎng)豬：湖北鄂州一棟26層建筑，年出欄120萬頭豬，分設(shè)母豬舍、產(chǎn)房等區(qū)域，配備通風(fēng)和自動淋浴設(shè)備。每頭豬住單間，還有專人按摩放松，生長環(huán)境舒適如五星級酒店，只是結(jié)局難逃被屠宰。
我國作為養(yǎng)豬大國，年出欄量占全球60%，但土地緊張。在此背景下，樓房養(yǎng)豬模式興起，這是我國特定環(huán)境下的智慧結(jié)晶，作為育豬解決方案向海外輸出，頗具想象空間。
而且對于東南亞國家來說，既有吃豬肉的傳統(tǒng)，氣候又相對友善，關(guān)鍵是飼料還比國內(nèi)便宜個兩到三成，讓養(yǎng)豬領(lǐng)域的技術(shù)、服務(wù)出海聽起來十分動人。
但《藍籌商業(yè)評論》認(rèn)為，牧原此時選擇赴港IPO，沖擊海外市場依舊有著不容小覷的風(fēng)險。
豬企出海并非新鮮事。此前多數(shù)農(nóng)牧企業(yè)以出口飼料進軍海外，如海大集團2011年入越南，布局水產(chǎn)、畜禽飼料生產(chǎn)。僅新希望嘗試出海養(yǎng)豬，因遭當(dāng)?shù)鼐用穹磳Χ?。因此，選擇技術(shù)、服務(wù)出海本質(zhì)上是次優(yōu)選擇，更像是在出海養(yǎng)豬會面臨當(dāng)?shù)丨h(huán)保、法律糾紛時的退一步之選。
目前，牧原出海的經(jīng)驗并不充足，上述與BAF的合作只能算得上是出海的一個開端，東南亞的豬企能否買單還具有很大的不確定性，如果后續(xù)未能達到預(yù)期，意味著沖擊港股IPO可能會攤低每股收益。
其次，對于設(shè)備和技術(shù)出海而言，牧原并未形成自己的品牌影響力。而且，牧原的輕資產(chǎn)模式容易被本地企業(yè)模仿或替代，一旦當(dāng)?shù)刎i企學(xué)會了核心內(nèi)容，便會發(fā)生“教會徒弟餓死師傅”的情況。
正如上文所說，海大集團、新希望等豬企早已在越南有布局，一旦牧原的輕資產(chǎn)模式能走通，東南亞市場會立即出現(xiàn)許多潛在競爭者。
最后，東南亞的基礎(chǔ)設(shè)施并沒有中國完善，飼料及生豬運輸存在一定困難，無形中加大了規(guī)?；i養(yǎng)殖的成本。這也就導(dǎo)致，對于以散戶養(yǎng)殖為主的東南亞市場來說，未必能復(fù)刻中國規(guī)?；B(yǎng)殖占比提升的路徑，牧原技術(shù)、設(shè)備出口的想象力十分有限。
今年以來，DeepSeek的爆火，讓全球投資者對中國資產(chǎn)多了一層濾鏡。上半年，港股IPO數(shù)量達44家，募資總額1071億港元超越納斯達克躍居全球第一，不少A股公司也紛紛開啟赴港上市之路，趁著潮流募一波錢。
但冷靜之后，國際投資者對中國資產(chǎn)的看法可能分化。對于牧原股份這類養(yǎng)殖企業(yè)，受周期限制，未必能獲得理想估值。
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