言丹
作者|范亮
編輯?|?丁卯
封面來源?|?
視覺中國
7月15日,泡泡瑪特發(fā)布了一份表現強勁的業(yè)績預告。
業(yè)績預告指出,泡泡瑪特2025年上半年營收增速同比增長不低于200%,凈利潤(不含未完成統(tǒng)計的金融工具的公允價值變動損益)同比增長可能不低于350%,按此測算公司上半年營收將超136億元,凈利潤超40億元,走出了公司2020年上市以來的最強業(yè)績。
盡管業(yè)績預告表現亮眼,但這次港股市場卻一反常態(tài),泡泡瑪特股價并未因此繼續(xù)上行,反而在預告發(fā)布次日下跌4%,并在隨后多個交易日出現小幅回調。
那么,市場為何不買賬?公司未來是否還有機會?
業(yè)績爆發(fā)但仍需長期檢驗
港股與A股在整體的投資風格上有一個較為明顯的區(qū)別:港股市場主要圍繞具體的業(yè)績展開交易,財報/業(yè)績預告的發(fā)布往往是一輪行情的起點;而反觀A股,市場則主要圍繞預期展開交易,財報/業(yè)績預告的發(fā)布往往是一輪行情的終點。
復盤泡泡瑪特2024年以來的行情,其股價暴漲的月份往往在財報發(fā)布的當月,如2024年3月和8月,2025年3月等,符合業(yè)績—股價的傳導趨勢。但是,本次泡泡瑪特發(fā)布了上市以來的最強業(yè)績,公司股價反而開始回調,頗像A股市場“利好出盡”的風格。
出現這種走勢的不外乎兩個原因:一是前期埋伏資金開始離場;二是業(yè)績與估值的匹配程度落入分歧區(qū)間,即市場對泡泡瑪特業(yè)績增長的可持續(xù)性存疑。
按泡泡瑪特上半年凈利潤同比增長350%計算,公司上半年的凈利潤將會超過40億元,線性外推至全年,泡泡瑪特的年度凈利潤很可能會突破80億大關,這個利潤水平對應公司的動態(tài)市盈率水平約為40倍左右,對應滾動市盈率約為50倍左右。
而根據泡泡瑪特歷史的估值情況來看,其2022年3月-2025年3月的市盈率(TTM)絕大多數時間均位于50倍以下,動態(tài)市盈率則絕大多數時間位于40倍以下,如萬得數據顯示,泡泡瑪特上市以來的PE(TTM)中位數為49.32倍。因此,即便將泡泡瑪特暴漲的業(yè)績考慮在內,公司的市盈率也在歷史中樞偏上的位置。
對比2024至今幾次財報發(fā)布后泡泡瑪特的市盈率(TTM)水平,2024年3月、2024年8月業(yè)績對應的PE(TTM)分別為25倍、35倍,明顯低于歷史估值中樞,公司后續(xù)上漲可以看作是估值修復的過程。2025年3月財報發(fā)布后,泡泡瑪特的市盈率(TTM)約為50倍,接近歷史中樞,其股價后續(xù)持續(xù)上漲,市盈率一度突破百倍,超過歷史80%分位,換言之,此前的高估值已經無法用已實現的業(yè)績來解釋,更像是A股拔高估值博預期的狀態(tài)。
2025年7月的業(yè)績預告發(fā)布后,高增的業(yè)績表現再次把泡泡瑪特的市盈率(TTM)打回50倍的水平,但市場卻不再愿意為公司更高的估值買單,這是為什么?
理論上來講,任何當下的高估值,都要未來實實在在的業(yè)績進行消化,而對泡泡瑪特而言,按傳統(tǒng)PEG估值法(PEG=1)進行估值,即便維持目前40-50倍的市盈率不變,公司未來3-5年也需要拿出40%-50%的利潤復合增速,這對業(yè)績暴漲、體量已經達到一定水平的泡泡瑪特而言并不容易。或者說,市場認為泡泡瑪特在當前的業(yè)績基礎上,未來繼續(xù)維持40%-50%的利潤復合增速并不容易。
可能的原因在于,2025上半年泡泡瑪特的業(yè)績暴漲,很大程度上來自Labubu爆火的驅動,而未來Labubu的火爆能否延續(xù),公司是否有新的IP能夠續(xù)寫Labubu神話目前都具有較大不確定性,這導致市場對泡泡瑪特業(yè)績的可持續(xù)性持有疑慮。
2024年,Labubu的銷售額就超過30億元,占當年營收比例超過23%。根據人民日報對泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的采訪,今年9月份之后,Labubu每個月銷售可能近1000萬只,價格方面,Labubu單個盲盒國內官方售價一般在59-99元,歐元區(qū)如德國單個盲盒售價15歐元(折合人民幣約120元)起步,即便按國內價格區(qū)間測算,Labubu每月也可以為泡泡瑪特帶來約6-10億元銷售額(含稅)。僅進行粗略推算:假定Labubu2025上半年銷量就達到1000萬,那么對應2025年上半年銷售額約為36-60億元,占泡泡瑪特上半年營收比例約為26%-44%??紤]到上半年Labubu的爆火,其在泡泡瑪特營收中的占比應該會遠高于2024年時23%的比例。對比泡泡瑪特另一大核心IPMolly,其在2019、2020年的占比分別為27%、14.2%。
因此,泡泡瑪特這份爆發(fā)的業(yè)績預告主要是由單一IP的增長驅動。同時,Labubu能否長青還并未經過長時間周期的檢驗,而公司估值今年以來明顯走高,此時資本市場采取謹慎態(tài)度是可以理解的。
海外不止再造一個泡泡瑪特
2024年泡泡瑪特行情啟動后,出海成為泡泡瑪特最熱的話題。那么,出海是否已經重塑泡泡瑪特的業(yè)務格局?觀察泡泡瑪特2021-2024年的業(yè)績增長情況,可以發(fā)現以下兩個現象:
(1)港澳臺及海外營收增速遠高于內地,收入占比不斷逼近內地,2025年大概率實現反超。2021-2024年,內地線下直營收入從21.38億元增長至45.26億,復合增速28%;港澳臺及海外線下直營收入從0.05億增長至30.71億元,復合增速750%。王寧在人民日報的采訪中也指出“2025年,海外銷售大概率會超過國內”。
(2)海外單店營收遠高于內地,成長空間更高。2024年內地401家門店撐起45.26億營收,港澳臺及海外130家門店(含合營)即可撐起30.71億營收。根據國金證券統(tǒng)計,泡泡瑪特2024年海外線下門店的單店收入接近國內的3倍。
原因在于:一是海外產品定價更高。2024年內地線下產品毛利率66.4%,港澳臺及海外毛利率為72.3%,假定二者成本相同,港澳臺海外整體的售價實際要比內地高20%,若分地區(qū)看,歐美地區(qū)售價遠高于內地,東南亞地區(qū)與內地接近。例如,同款Molly盲盒,德國地區(qū)折合人民幣售價約143元,泰國折合人民幣約95元,國內三方商城售價則為90-120元。二是海外門店密度更低。2024年泡泡瑪特在國內共401家門店,其統(tǒng)計范圍內新一線以上的19個城市就包含了241家門店,而在港澳臺及海外城市門店總數才130家。
(3)線上收入占比呈現先降再升趨勢。內地市場,2023疫情放開后線下營收快速增長,線上營收同比下滑且占比降低,但2024年又呈現回升態(tài)勢。港澳臺及海外市場,2022和2023年快速擴充線下門店,導致線上收入占比急速下降,但2024年起占比也開始提升。港澳臺及海外、內地市場均呈現出線下營收大幅增長—線上營收占比先降后升的狀態(tài),推測線下渠道為線上渠道起到了引流作用,未來泡泡瑪特在大幅擴充線下渠道后,預計也會同步帶動線上銷售。
因此,綜合上述數據可以得出的結論是:海外市場的迅猛增長已經重塑了泡泡瑪特的業(yè)務格局,未來其在海外的擴店動向將成為影響公司財務業(yè)績的最關鍵變量。
泡泡瑪特披露,2025年公司要在海外市場新開設100家線下店,主要規(guī)劃兩個方向:一是增加北美和歐洲的門店覆蓋;二是在更好的位置開設面積更大的門店。根據泡泡瑪特官網、谷歌地圖統(tǒng)計,截至7月26日,泡泡瑪特在港澳臺及海外累計約163家門店。其中,港澳臺合計約32家、東南亞合計約37家、日韓合計約19家、美國合計約43家、歐洲合計約19家、大洋洲合計約13家。
對比來看,國金證券統(tǒng)計截至2025年3月時泡泡瑪特在美國門店約23家,因此不難發(fā)現泡泡瑪特在北美市場的門店擴張速度確實明顯加快,公司目前的門店擴張主要集中在美國、東南亞。按泡泡瑪特2025新增100家門店目標測算,當前完成進度約為30%,推測泡泡瑪特在2025下半年開店動作還會繼續(xù)加快,另也說明,泡泡瑪特上半年的業(yè)績增長,渠道擴張并不是主要推動力量。
那么,海外市場能否承受泡泡瑪特激增的門店擴張計劃?
目前的數據顯示,海外市場不僅可以撐得起泡泡瑪特擴張門店,并且潛在空間可能還要高于內地市場。僅就2024年的數據看,東南亞市場營收24.03億元,規(guī)模已經接近2020年泡泡瑪特全年營收,且營收增速遠高于2020年。同時,北美、歐澳及其他市場合計營收12.77億元,規(guī)模接近2019年泡泡瑪特全年營收,且營收同比增速遠高于2019年。如果用國內市場進行類比,當下泡泡瑪特在歐美、東南亞的勢頭甚至強于國內2018-2020年的爆發(fā)增長。
從人口角度看,市場一般將15-30歲的Z世代、31-40歲新中產作為泡泡瑪特潛在客群,根據國金統(tǒng)計,若按15-45歲人口劃分,東南亞約3.2億人、美國約1.34億人、歐洲約2.78億人、大洋洲約0.13億人,上述地區(qū)合計約7.45億人,而我國對應區(qū)間人口約6-7億人,二者幾乎相當。
另一方面,考慮到歐美地區(qū)消費能力更強,泡泡瑪特產品更容易賣出高價,東南亞地區(qū)Z世代人群占比更高,按營收指標判斷海外市場未來的發(fā)展空間實際要高于國內,預計2025年泡泡瑪特海外營收超過國內后,未來海外與國內營收的差距還會繼續(xù)拉大。
投資節(jié)奏如何把控?
綜合來看,泡泡瑪特業(yè)績預告發(fā)布后股價表現一般,主要系投資者對上半年Labubu的爆火早有預期,因此亮眼的業(yè)績預告并沒有給市場帶來超預期的驚喜。在這種背景下,今年以來公司估值的明顯抬升,使得目前即便將高增的凈利潤計算在內,泡泡瑪特的估值也只是拉回了歷史中樞附近,并沒有出現明顯的低估。
與此同時,考慮到目前泡泡瑪特的業(yè)績快速增長主要由Labubu這一核心單品驅動,未來Labubu的火爆現象能持續(xù)多久仍需要經過時間的檢驗。而過于集中的爆品結構,也使泡泡瑪特未來面臨一定的業(yè)績波動和可持續(xù)性風險,因此,市場對此不買賬也就在所難免。
展望未來,泡泡瑪特很可能會從當下“預期抬升—股價上漲—業(yè)績發(fā)布—市場冷靜”的邏輯再次回到從前“市場冷靜—業(yè)績發(fā)布—業(yè)績超預期—股價大漲”的邏輯鏈條中,因此,公司股價未來可能會以橫盤震蕩的方式以等待公司業(yè)績持續(xù)性的進一步驗證。
盡管短期股價承壓,但從估值角度看,泡泡瑪特當前股價大幅回調的空間也相對有限。其核心原因在于,市場當下的分歧主要聚焦于其未來的增長斜率——即能否長期維持40%-50%的復合增速,而并非質疑其短期的高增長本身。換言之,市場普遍承認公司當下的業(yè)績爆發(fā)力,只是對其持續(xù)性存疑,這意味著公司短期內并無業(yè)績“失速”的直接風險。
根據Wind一致預測數據(近180天),泡泡瑪特2025、2026、2027年的歸母凈利潤分別為73.52、104.8、137.53億元,同比增速為135.24%、42.53%、31.24%,對應2027年的前瞻市盈率約為22倍。
對比來看,目前行業(yè)如果按照迪士尼、萬代南夢宮等成熟的IP公司計算,目前兩家公司的平均市盈率水平均在25倍左右。即便泡泡瑪特未來的業(yè)績增速如券商一致預測逐漸放緩,那么泡泡瑪特估值水平也依然會維持在行業(yè)平均水平,這為泡泡瑪特的股價提供了支撐。
因此,當下市場能做的,可能就是耐心等待泡泡瑪特后續(xù)的業(yè)績驗證和估值消化。
來源:紅網
作者:桂家瑋
編輯:周定升
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