來源：智通財經(jīng)陳筱亦

中信證券發(fā)布研報稱，此輪特朗普關(guān)稅政策具有普遍性且稅率大幅提升的特點，并且美國企業(yè)普遍具備較強的成本轉(zhuǎn)嫁意愿與能力，關(guān)稅帶來的成本壓力預(yù)計會逐步向下游消費端傳導(dǎo)。當(dāng)前一些美國通脹前瞻性指標(biāo)已出現(xiàn)通脹抬頭的預(yù)警信號，美國通脹壓力不容忽視，下半年美國通脹上行趨勢或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。

中信證券主要觀點如下：

美國關(guān)鍵通脹指標(biāo)詳解：

1）美國消費者物價指數(shù)CPI由美國勞工統(tǒng)計局（BLS）按月編制，是衡量城市消費者物價變動的重要指標(biāo)之一。美國勞工統(tǒng)計局通過對一籃子代表性消費品和服務(wù)價格的月度跟蹤構(gòu)建CPI指數(shù)，以反映美國居民消費成本的變動趨勢。美國勞工統(tǒng)計局每月從約87個城市地區(qū)的2.6萬家零售商及4000個住房單位采集約10萬個價格樣本，涵蓋食品、能源、住房、交通、醫(yī)療等主要品類。美國CPI具體分類方法存在八分法以及三分法。

2）美國PCE價格指數(shù)由美國經(jīng)濟分析局（BEA）發(fā)布，是美聯(lián)儲制定貨幣政策的關(guān)鍵通脹指標(biāo)。PCE指標(biāo)基于來自美國人口普查局對企業(yè)的各類商業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，如零售貿(mào)易和服務(wù)業(yè)調(diào)查，統(tǒng)計口徑更廣，可以反映整體經(jīng)濟的真實消費結(jié)構(gòu)。用于計算PCE物價指數(shù)的權(quán)重按季度動態(tài)更新，可以敏感地捕捉商品和服務(wù)間的替代效應(yīng)。其統(tǒng)計口徑與權(quán)重機制的動態(tài)特征，使其在政策制定中的參考價值更高。

2017-2018年特朗普政府對華商品及鋼鐵、鋁產(chǎn)品實施關(guān)稅措施，雖短期內(nèi)推升美國部分進口品價格，但未形成系統(tǒng)性通脹風(fēng)險，這主要由多方面因素推動。

1）特朗普第一任期征收關(guān)稅涉及的商品總價值相對于這一輪關(guān)稅政策較小，2017年-2019年那輪特朗普關(guān)稅中對華關(guān)稅涉及的商品金額低于4000億美元，對于鋼鐵和鋁的關(guān)稅涉及的商品金額為500億左右，因此對整體美國通脹的影響相對有限；

2）美元在關(guān)稅施行期內(nèi)階段性走強，非美貨幣相對貶值抵消了成本抬升壓力；

3）當(dāng)時美國通脹風(fēng)險本在于通脹動能不足，通脹增速處于2%左右的低位水平，美聯(lián)儲當(dāng)時正試圖推高通脹水平，而非抑制通脹；

4）美國關(guān)稅導(dǎo)致的進口成本增加部分由出口國企業(yè)、美國進口商或分銷商通過利潤壓縮方式內(nèi)部吸收；

5）美國消費者行為的邊際替代也起到緩沖作用；

6）較多美國企業(yè)提前囤貨有效延后了關(guān)稅沖擊向終端價格的傳導(dǎo)時點。這些因素共同作用，使得特朗普第一任期的關(guān)稅雖對部分商品價格有擾動，但未對美國通脹形成趨勢性推升。

盡管特朗普第一任期加征關(guān)稅涉及的商品規(guī)模有限，美國通脹未明顯上行，但回溯測算而言，彼時特朗普關(guān)稅政策實質(zhì)上對于美國通脹還是存在一定推升作用。

美國國際貿(mào)易委員會的報告分析顯示，2017-2018年實施的301條款關(guān)稅推動美國國內(nèi)產(chǎn)品價格上漲0.2%。并且，波士頓聯(lián)儲的2018年關(guān)稅對整體通脹影響的評估顯示，2018年關(guān)稅對美聯(lián)儲核心PCE指數(shù)的貢獻為0.1至0.2個百分點，而2020年相較于2018年美國平均進口關(guān)稅稅率提升了1%。

此輪特朗普關(guān)稅政策對于美國商品價格、通脹的影響究竟如何？

當(dāng)前需注意在住宅等服務(wù)項通脹仍有黏性的背景下，受關(guān)稅政策影響，核心商品項通脹增速在逐步上行，美國通脹壓力增加已初見跡象。因美國企業(yè)普遍具備較強的成本轉(zhuǎn)嫁意愿與能力，關(guān)稅帶來的成本壓力預(yù)計會逐步向下游消費端傳導(dǎo)。美國實施普征性的關(guān)稅，將對美國PCE通脹形成上行壓力。美國圣路易斯聯(lián)儲主席阿爾貝托·穆薩勒姆在肯塔基州帕迪尤卡3月26日舉行的圓桌討論中也曾表示若美國有效關(guān)稅稅率全面上調(diào)10個百分點，可能導(dǎo)致美國PCE通脹水平上升高達1.2個百分點。耶魯預(yù)算實驗室7月28日最新測算結(jié)果顯示，特朗普的關(guān)稅政策（截至7月27日的特朗普的表態(tài)與簽署的行政命令）短期內(nèi)將使美國物價上漲1.8%。

當(dāng)前一些美國通脹前瞻性指標(biāo)已出現(xiàn)通脹抬頭的預(yù)警信號。

從歷史數(shù)據(jù)來看，美國ISM制造業(yè)PMI物價分項通常領(lǐng)先美國CPI同比約6個月。美國PMI物價分項指數(shù)自2023年底開始回升，并在2025年加速上漲，該指標(biāo)已近四個月（2025年3月-6月）連續(xù)處于69以上的高位水平，美國ISM制造業(yè)PMI物價分項或預(yù)示美國通脹壓力將于今年下半年逐步顯現(xiàn)。細(xì)分來看，食品與二手車價格的領(lǐng)先信號亦表明美國通脹將面臨上行壓力。

風(fēng)險因素：

美國經(jīng)濟變動超預(yù)期；特朗普政府政策超預(yù)期；美國貨幣政策超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險超預(yù)期等。

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