轉(zhuǎn)自：EarlETF
紅利+小微盤(pán)，這是過(guò)去幾年，特別紅火的“杠鈴策略”。
我自己也是踐行者，并且計(jì)劃是長(zhǎng)期踐行者。
然而，當(dāng)一個(gè)策略被越來(lái)越多人追捧時(shí)，或許也正是最需要審視其脆弱性的時(shí)候。近期國(guó)投證券林榮雄的一份熱門(mén)研報(bào)《銀行：會(huì)跌倒么？》，就如同投入平靜湖面的一塊石頭，它通過(guò)復(fù)盤(pán)日本股市，對(duì)杠鈴策略可能“失效”的場(chǎng)景發(fā)出了警示。
在這篇研報(bào)中，林榮雄回顧了日本股市的四個(gè)階段，來(lái)對(duì)A股做類(lèi)比。他認(rèn)為，目前A股處于“新勝于舊”的第二階段。從圖中可以看到，杠鈴策略自從第二階段開(kāi)始，就不是一個(gè)超額顯著的策略了。
這讓我這位“杠鈴策略”策略的“老粉”也不禁開(kāi)始思考：這副我們?cè)?jīng)舉得很穩(wěn)的杠鈴，未來(lái)，真的還舉得動(dòng)嗎？
前瞻之前，還是要回顧歷史，看看曾經(jīng)歷史上，A股的“杠鈴策略”表現(xiàn)到底如何。
基礎(chǔ)版杠鈴策略：中證紅利+中證2000
先來(lái)看基礎(chǔ)版杠鈴策略，我這里采用中證紅利全收益指數(shù)和中證2000全收益指數(shù)作為紅利和小微盤(pán)的表征，采用50%+50%的權(quán)重，每年再平衡測(cè)算(下同)。采用了2016年迄今的收益測(cè)算——這也是對(duì)A股格外艱難的時(shí)段。
從下圖可以看到，基礎(chǔ)版杠鈴策略，2016年迄今，超額將近2.5個(gè)百分點(diǎn)。但算不上常勝將軍。比如，著名的2017年大盤(pán)股牛市，比如2019-2020年“核心資產(chǎn)?！?，甚至包括2024年被國(guó)家隊(duì)托起的大盤(pán)股反攻行情下，相對(duì)萬(wàn)得全A，都沒(méi)能產(chǎn)生超額。
之所以“杠鈴策略”這些年越來(lái)越紅火，關(guān)鍵是2021年至2023年這三年來(lái)，每年都能產(chǎn)生10個(gè)百分點(diǎn)以上的超額，而且2022年只是微跌，2023年還是正收益，不用任何主動(dòng)管理，無(wú)腦指數(shù)都能如此，夫復(fù)何求。
杠鈴增強(qiáng)版
當(dāng)然，基礎(chǔ)版杠鈴策略，其實(shí)是有些小瞧了杠鈴一端的“小微盤(pán)”的。
畢竟人人都知道，小微盤(pán)領(lǐng)域，普通股民多，韭菜多，所以是指數(shù)增強(qiáng)的寶地，每年做個(gè)5%的超額是輕輕松松的，部分績(jī)優(yōu)者，甚至更強(qiáng)。
所以，我又測(cè)算了杠鈴增強(qiáng)版，也就是在中證2000這端，假設(shè)每年能有5%的超額。結(jié)果如下：
可以看到，雖然年化超額收益增加到將近5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)也讓2024年產(chǎn)生了超額，但是諸如2017年和2019-2020年，依舊是要跑輸?shù)?。量變不能引發(fā)質(zhì)變。
杠鈴SHS增強(qiáng)
上一版，是對(duì)小微盤(pán)做了“增強(qiáng)”。
那么在近年港股崛起的背景下，忽略港股的高股息板塊，顯然也是不合理的。
這里不得不吐槽下，中證指數(shù)公司這些年A股紅利指數(shù)和港股高股息指數(shù)發(fā)了一堆，針對(duì)滬港深三地的SHS指數(shù)也發(fā)了一堆，但是竟然沒(méi)有一個(gè)SHS紅利指數(shù)。
我找到唯一能直接表征的，是滬港深紅利低波(全)(CNY)，目前是港股占57.69%。之所以要找一個(gè)滬港深指數(shù)，而不是用中證紅利和港股高股息“五五開(kāi)”，主要是希望讓A股和港股的權(quán)重能根據(jù)自然篩選的結(jié)果，而不是武斷設(shè)置。
從下表可以看到，在有了港股的加持，年化超額超過(guò)6個(gè)百分點(diǎn)，但同樣兩邊量變無(wú)法引發(fā)質(zhì)變，2017年和2019-2020年，依然是跑輸?shù)摹?/p>
這兩次增強(qiáng)回測(cè)，再次驗(yàn)證了一個(gè)核心結(jié)論：杠鈴策略的收益根基是“價(jià)值”與“小盤(pán)”因子，當(dāng)市場(chǎng)的主旋律變?yōu)椤按蟊P(pán)成長(zhǎng)”時(shí)（如2017、2019-2020年），無(wú)論如何優(yōu)化兩端的權(quán)重或收益，策略的底層因子與市場(chǎng)風(fēng)格不匹配，就依然會(huì)階段性跑輸。
一個(gè)策略的價(jià)值，不在于它能否贏得每個(gè)賽季，而在于你是否深刻理解它勝利和失敗的歸因。
跑輸依然擁抱
跑了三輪回測(cè)，杠鈴策略在成長(zhǎng)當(dāng)?shù)赖臅r(shí)代，依然無(wú)法跑贏萬(wàn)得全A。
所以未來(lái)數(shù)年中，如果這波科技浪潮能夠繼續(xù)下去，或者是前幾年低迷的成長(zhǎng)、質(zhì)量能因子能夠卷土重來(lái)，那么杠鈴策略跑輸萬(wàn)得全A，也實(shí)屬正常——如果你是杠鈴策略的擁躉，要有未來(lái)跑輸?shù)乃枷霚?zhǔn)備。
但即使如此，我依然不打算放棄以紅利+小微盤(pán)的杠鈴策略做底倉(cāng)的打算。
雖然，伴隨A股向注重股東回報(bào)的市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，越來(lái)越讓人相信A股有了慢牛的基礎(chǔ)，2016年迄今萬(wàn)得全A(含股息再投資)年化收益不足1%的悲劇不會(huì)重演。
但這畢竟是美好的愿望，夢(mèng)想能否照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，要未來(lái)五年甚至十年后才能見(jiàn)分曉。
所以從策略層面，留安全余量，是至關(guān)重要的。
先說(shuō)杠鈴策略的紅利這一端。
中證紅利指數(shù)，同期幾何平均收益6.86%，相比萬(wàn)得全A就要宜人許多了。而這背后，是令人信賴(lài)的“價(jià)值流”因子。這種策略?xún)?nèi)嵌了一套紀(jì)律化的“逆向投資”機(jī)制：當(dāng)成分股因股價(jià)上漲而導(dǎo)致股息率降低時(shí)，指數(shù)會(huì)在調(diào)倉(cāng)時(shí)“賣(mài)出”，轉(zhuǎn)而納入那些因股價(jià)暫時(shí)低迷而顯得股息率更高的公司。這本質(zhì)上就是一種強(qiáng)制性的高拋低吸，幫助投資者克服追漲殺跌的人性弱點(diǎn)。
紅利策略最大的魅力，是用紀(jì)律化的“鈍”力，對(duì)抗市場(chǎng)情緒化的“銳”力。
這一邏輯和因子運(yùn)作效果，是在美股和A股都獲得驗(yàn)證，總體可靠的。
所以在紅利這端，站在當(dāng)下，放眼未來(lái)，做好A股和港股的配置，比如以50%中證紅利ETF(515080.SH)+50%港股紅利低波ETF(520550.SH)，逐年再平衡，或許是一個(gè)最基本的組合，同時(shí)這兩個(gè)品種還分別按季、按月評(píng)估分紅，目前看來(lái)定期的現(xiàn)金流收入是值得期待的。
當(dāng)然對(duì)紅利投資有研究的，可以再加入更多的紅利指數(shù)，或者是自由現(xiàn)金流，抑或是定點(diǎn)階段性增強(qiáng)銀行配置等。
再說(shuō)小微盤(pán)這一端。
自尤金·法瑪提出法瑪三因子模型以來(lái)，小盤(pán)股因子一度被認(rèn)為是有超額的。
但是伴隨研究增多，小盤(pán)股的超額更多被視為特定時(shí)期的“異象”。下表來(lái)自《股市長(zhǎng)線法寶(第六版)》，可以看到美股的小盤(pán)股在剔除1975-1983年這段時(shí)期后，表現(xiàn)與S&P500指數(shù)相差無(wú)幾。
將視線轉(zhuǎn)回A股，結(jié)論甚至更加殘酷。即便經(jīng)歷了2021年以來(lái)的小微盤(pán)“盛宴”，從2016年至今的整個(gè)區(qū)間來(lái)看，中證2000指數(shù)本身（Beta）的收益，依然顯著跑輸滬深300。這說(shuō)明，想單靠持有小微盤(pán)指數(shù)本身來(lái)獲取長(zhǎng)期超額回報(bào)，至少在過(guò)去十年里，是一廂情愿的。
但是！
中證2000為代表的小微盤(pán)，最大的魅力從來(lái)不是Beta本身，還是各類(lèi)指增、量化策略基于中證2000能做出的強(qiáng)大超額。
正如《股市長(zhǎng)線法寶(第六版)》一書(shū)的這張表，僅僅是疊加一個(gè)“價(jià)值”因子，小盤(pán)價(jià)值股，就能在1926-2021年迄今，產(chǎn)生16.24%的年化收益。哪怕是在2006年開(kāi)始對(duì)價(jià)值股極為不友好的這些年中，小盤(pán)價(jià)值也相比大盤(pán)價(jià)值股，能顯著縮小與大盤(pán)成長(zhǎng)股的差距。
那么在A股，小微盤(pán)的真正價(jià)值在哪？答案是其作為Alpha策略“漁場(chǎng)”的獨(dú)特性。
只要A股市場(chǎng)“散戶(hù)化”的結(jié)構(gòu)不發(fā)生根本改變，大量非專(zhuān)業(yè)交易者聚集于此，就會(huì)持續(xù)產(chǎn)生豐富的行為偏差和定價(jià)錯(cuò)誤。這為量化指增策略提供了源源不斷的超額收益來(lái)源——本質(zhì)上，是專(zhuān)業(yè)投資者賺取市場(chǎng)無(wú)效性的錢(qián)。
就以之前介紹過(guò)的招商旗下中證2000增強(qiáng)ETF(159552.SZ)為例，自2024年6月19日成立迄今，不過(guò)一年出頭，但是累計(jì)的超額規(guī)模，已經(jīng)來(lái)到了令人咂舌的30%以上，疊加基準(zhǔn)指數(shù)中證2000指數(shù)本身漲了43.54%，合起來(lái)就有近超75%的總回報(bào)。最強(qiáng)Alpha疊加最強(qiáng)Beta，這其實(shí)就是小微盤(pán)的魅力所在。看了一下，昨日這個(gè)基金收盤(pán)又創(chuàng)了歷史新高。
賺Alpha相比賺Beta的另一個(gè)好處就是，Alpha具有極強(qiáng)的“落袋為安”屬性。
Beta這東西，“出來(lái)混終究是要還的”，一旦指數(shù)的Beta漲得太多，估值透支了，那么在均值回歸后，往往是要疲弱多年的。小微盤(pán)2016年有蟄伏許多年，與2015年的“杠桿牛”透支也有重大關(guān)系。
但是，Alpha這個(gè)東西，賺的是市場(chǎng)無(wú)效定價(jià)的錢(qián)。這種超額，雖然可能會(huì)伴隨市場(chǎng)有效性的增加，而逐年消減(正如發(fā)生在滬深300上的那樣)，但是賺到的超額本身，不會(huì)像估值透支的Beta那樣，會(huì)有“回吐”。
依然以中證2000增強(qiáng)ETF(159552.SZ)成立以來(lái)的逐月回報(bào)，我們可以看到雖然有個(gè)別月份類(lèi)似““9·24”行情”或者今年二月的風(fēng)格大切換會(huì)出現(xiàn)跑輸，但大多數(shù)月份，往往是不管當(dāng)月指數(shù)是小賺還是小虧，都能以相對(duì)均衡的方式產(chǎn)生超額，這種來(lái)自無(wú)效定價(jià)的超額，可預(yù)期性是比較強(qiáng)的。
投資小微盤(pán)，我們買(mǎi)的不是指數(shù)本身（Beta），而是附著其上的市場(chǎng)無(wú)效性（Alpha）。
是的，小微盤(pán)，本質(zhì)上不是賺Beta的錢(qián)(當(dāng)年牛市能賺到更好)，更穩(wěn)妥的是承擔(dān)Beta的波動(dòng)，通過(guò)量化賺Alpha超額的錢(qián)，這塊的勝率和賠率，都是值得期待的。
寫(xiě)在最后：攻守兼?zhèn)涞钠綄?shí)選擇
綜上所述，紅利與小微盤(pán)構(gòu)建的這副“杠鈴”，并非全能的冠軍選手，更像是一個(gè)攻守兼?zhèn)涞慕M合工具。
紅利一端，是策略的“盾”。它依靠的是清晰、穩(wěn)健的價(jià)值因子邏輯，追求的是相對(duì)確定的股息回報(bào)和高拋低吸帶來(lái)的再平衡收益。在市場(chǎng)整體低迷時(shí)，它能提供寶貴的抗跌性和安全墊。
小微盤(pán)一端，則是策略的“矛”。它的核心魅力，不在于小盤(pán)因子本身那充滿不確定性的Beta，而在于A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，附著其上的巨大Alpha挖掘潛力。通過(guò)量化指增，我們追求的是另一份超越市場(chǎng)的超額收益，這份收益的來(lái)源與紅利因子不甚相關(guān)，形成了有效互補(bǔ)。
因此，當(dāng)再次面對(duì)“杠鈴舉不動(dòng)了”的時(shí)刻，比如市場(chǎng)重回大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格時(shí)，我們需要的不是驚慌拋棄，而是清晰地認(rèn)知：這恰恰是策略攻守角色發(fā)揮作用的時(shí)候。一端在盡力防守，另一端獲取Alpha的邏輯只要未失效，就依然在潛心蓄力。
投資沒(méi)有最優(yōu)解，只有最適合自己的取舍。接受杠鈴的階段性跑輸，是為了換取長(zhǎng)周期內(nèi)一份“心中不慌”的從容。
投資終究是取舍的藝術(shù)，沒(méi)有哪個(gè)策略能包打天下。選擇杠鈴策略，看重的正是其在不同市場(chǎng)環(huán)境下的韌性，以及兩個(gè)收益來(lái)源的低相關(guān)性。接受它在某些年份的階段性跑輸，是為了換取長(zhǎng)周期內(nèi)更為穩(wěn)健的資產(chǎn)增值。對(duì)于追求一份“心中不慌”的底倉(cāng)配置而言，這或許就是最平實(shí)的答案。
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