貳瀚玥

來(lái)源：西部證券研究發(fā)展中心

核心結(jié)論

事件：7月29日香港金融管理局就擬于8月1日起實(shí)施的穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管制度發(fā)布配套執(zhí)行指引以及兩項(xiàng)指引的咨詢總結(jié)，就香港地區(qū)穩(wěn)定幣發(fā)行人發(fā)牌制度、持牌人持續(xù)監(jiān)管等環(huán)節(jié)敲定細(xì)則，基調(diào)上監(jiān)管偏緊，或主要考量在監(jiān)管初期定調(diào)市場(chǎng)秩序，保障香港地區(qū)穩(wěn)定幣市場(chǎng)長(zhǎng)期平穩(wěn)、透明運(yùn)行。

點(diǎn)評(píng)：針對(duì)此次香港金管局出臺(tái)的穩(wěn)定幣發(fā)行監(jiān)管細(xì)則，我們總結(jié)歸納出四大關(guān)注要點(diǎn)，具體如下：

1、誰(shuí)能申請(qǐng)穩(wěn)定幣發(fā)行牌照，具體怎么發(fā)牌？

根據(jù)細(xì)則規(guī)定，穩(wěn)定幣發(fā)行發(fā)牌對(duì)象為在港設(shè)立有經(jīng)營(yíng)實(shí)體的公司，強(qiáng)調(diào)屬地原則，并要求申請(qǐng)人實(shí)繳股本不得少于2500萬(wàn)港幣與流通中穩(wěn)定幣面值1%中孰高者，同時(shí)還須儲(chǔ)備有充足流動(dòng)資產(chǎn)。整體來(lái)看發(fā)牌審核偏謹(jǐn)慎，香港金管局料或最早明年年初能夠發(fā)出穩(wěn)定幣發(fā)行牌照。

2、現(xiàn)在已經(jīng)在香港地區(qū)發(fā)行穩(wěn)定幣或有實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)的發(fā)行商怎么辦？

由香港金管局制定并提供相應(yīng)過(guò)渡性安排：原先穩(wěn)定幣發(fā)行商可獲頒為期6個(gè)月（有效期至2026/01/31）的臨時(shí)牌照，但需事先遞交牌照申請(qǐng)與書(shū)面文件，否則將陸續(xù)關(guān)閉其穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。

考慮到申請(qǐng)牌照所需的大量準(zhǔn)備工作，6個(gè)月的過(guò)渡期較為緊湊，或表明香港金管局希望市場(chǎng)能夠迅速完成新舊制度的更替，不希望存在長(zhǎng)期的監(jiān)管真空或模糊地帶。

3、香港地區(qū)如何監(jiān)管穩(wěn)定幣持牌發(fā)行人？

根據(jù)細(xì)則規(guī)定，持牌人需滿足儲(chǔ)備資產(chǎn)全額支持穩(wěn)定幣發(fā)行的要求，必須投向現(xiàn)金、1年期以內(nèi)公共債券等高流動(dòng)性、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，允許以低風(fēng)險(xiǎn)代幣化資產(chǎn)作為儲(chǔ)備。合規(guī)風(fēng)控方面，持牌人須完善內(nèi)部治理，同時(shí)建立三道風(fēng)險(xiǎn)防線，并每季度開(kāi)展壓力測(cè)試。

對(duì)比海外，香港地區(qū)穩(wěn)定幣發(fā)行監(jiān)管框架屬全球主流市場(chǎng)中最規(guī)范梯隊(duì)，儲(chǔ)備資產(chǎn)投向限制更為嚴(yán)格，但細(xì)則中對(duì)于投資資產(chǎn)貨幣參照采取了較靈活的監(jiān)管，港幣穩(wěn)定幣或可在確保風(fēng)險(xiǎn)可控前提下投向美元資產(chǎn)，帶動(dòng)持牌人資產(chǎn)端收益率上限達(dá)到4%以上。

4、香港地區(qū)穩(wěn)定幣發(fā)行細(xì)則中反洗錢、反恐怖分子集資規(guī)定如何與國(guó)際接軌？

香港地區(qū)較國(guó)際市場(chǎng)設(shè)置了更為嚴(yán)格的匿名跨境資金流動(dòng)盤(pán)查，金額在8000港幣及以上的交易都需審查，同時(shí)要求持牌人必須驗(yàn)證客戶對(duì)其非托管錢包的所有權(quán)或控制權(quán)，并對(duì)錢包地址進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)篩查，該些規(guī)定或?qū)Τ峙迫说募夹g(shù)棧和運(yùn)營(yíng)成本構(gòu)成一定挑戰(zhàn)，未來(lái)的模式或許是在開(kāi)放的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中建立一個(gè)許可制的生態(tài)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)。

目錄

正文

01

穩(wěn)定幣發(fā)行監(jiān)管細(xì)則落地，嚴(yán)基調(diào)保障行穩(wěn)致遠(yuǎn)

2025年7月29日，香港金融管理局就擬于8月1日起實(shí)施的穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管制度發(fā)布配套執(zhí)行指引，包括《持牌穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管指引》（以下簡(jiǎn)稱《發(fā)行人監(jiān)管指引》）及《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集指引（持牌穩(wěn)定幣發(fā)行人適用）》，以及兩項(xiàng)指引的咨詢總結(jié)，為香港地區(qū)穩(wěn)定幣發(fā)行人發(fā)牌制度、持牌人持續(xù)監(jiān)管、反洗錢/反恐怖主義籌資、風(fēng)險(xiǎn)管控等環(huán)節(jié)敲定細(xì)則，基調(diào)上監(jiān)管偏緊，或主要考量在監(jiān)管初期定調(diào)市場(chǎng)秩序，保障香港地區(qū)穩(wěn)定幣市場(chǎng)長(zhǎng)期平穩(wěn)、透明運(yùn)行。

針對(duì)此次香港金管局出臺(tái)的穩(wěn)定幣發(fā)行監(jiān)管細(xì)則，我們通過(guò)梳理配套指引及對(duì)應(yīng)咨詢總結(jié)，結(jié)合海外其他市場(chǎng)官方文件，總結(jié)歸納出四大關(guān)注要點(diǎn)，具體如下。

02

四問(wèn)四答：香港地區(qū)穩(wěn)定幣發(fā)行細(xì)則落地有哪些關(guān)注點(diǎn)？

2.1關(guān)注點(diǎn)一：誰(shuí)能申請(qǐng)穩(wěn)定幣發(fā)行牌照，具體怎么發(fā)牌？

核心內(nèi)容：根據(jù)香港金管局文件，在香港地區(qū)注冊(cè)的公司，以及在香港地區(qū)以外成立、并獲認(rèn)可的機(jī)構(gòu)（銀行、持有限制牌照的銀行、存款公司）可直接申請(qǐng)穩(wěn)定幣發(fā)行牌照，而異地成立的非認(rèn)可機(jī)構(gòu)須先在港設(shè)立附屬公司，并以子公司申請(qǐng)牌照，突出屬地原則。

財(cái)務(wù)資源門(mén)檻方面，申請(qǐng)人實(shí)繳股本不得少于2500萬(wàn)港幣（或可自由兌換為港幣的等值貨幣）與流通中穩(wěn)定幣面值1%中孰高者，同時(shí)須儲(chǔ)備充足流動(dòng)資產(chǎn)（不包括借貸而來(lái)的資產(chǎn)）。此外，申請(qǐng)人擬發(fā)行穩(wěn)定幣品種目前僅限法幣支持穩(wěn)定幣，不限制跨境發(fā)行，同時(shí)需滿足合規(guī)、風(fēng)控、內(nèi)部治理等多項(xiàng)要求。

時(shí)間線上，香港金管局鼓勵(lì)有申請(qǐng)意向機(jī)構(gòu)在2025年8月31日前聯(lián)系金管局，發(fā)行牌照申請(qǐng)截止日為2025年9月30日。

預(yù)期差：無(wú)論是從數(shù)量還是發(fā)行速度上，發(fā)牌較此前市場(chǎng)預(yù)期更為謹(jǐn)慎，由于發(fā)牌申請(qǐng)需要提交的文件較多、工作強(qiáng)度較大，還須設(shè)立專責(zé)小組、進(jìn)行適當(dāng)人選測(cè)試等，因此香港金管局料或最早明年年初能夠發(fā)出穩(wěn)定幣發(fā)行牌照，并再次表態(tài)初階段只會(huì)發(fā)出個(gè)位數(shù)牌照，且不會(huì)預(yù)期首批發(fā)牌具體數(shù)量，同時(shí)強(qiáng)調(diào)監(jiān)管門(mén)檻很高。牌照無(wú)年期限制，但針對(duì)違規(guī)等行為監(jiān)管有不同手段應(yīng)對(duì)，嚴(yán)重者或可撤銷牌照。

國(guó)際對(duì)比：相比歐盟MiCA法案，香港地區(qū)的發(fā)牌制度在初期階段或更為嚴(yán)格和主觀。具體而言，歐盟設(shè)定了一套標(biāo)準(zhǔn)化的授權(quán)規(guī)則，符合條件的機(jī)構(gòu)均有權(quán)獲批牌照并在歐盟境內(nèi)通行，但香港金管局的“重質(zhì)不重量”方針以及給予機(jī)構(gòu)表達(dá)意向的預(yù)篩選環(huán)節(jié)，給予監(jiān)管機(jī)構(gòu)一定限度裁量權(quán)。

此外，香港地區(qū)對(duì)于任何在境外發(fā)行的港幣穩(wěn)定幣的活動(dòng)都主張實(shí)行域外管轄權(quán)，要求必須在香港地區(qū)持牌，這一點(diǎn)或基于捍衛(wèi)本幣主權(quán)出發(fā)，我們認(rèn)為香港地區(qū)在這一點(diǎn)上比許多其他司法管轄區(qū)的規(guī)定會(huì)更為明確和強(qiáng)硬。

整體來(lái)看，中國(guó)香港穩(wěn)定幣生態(tài)延續(xù)了我們此前的判斷—定位為支付工具，而非投機(jī)資產(chǎn)。因此對(duì)于構(gòu)建一種全新的、可信的支付基礎(chǔ)設(shè)施，香港地區(qū)穩(wěn)定幣牌照的發(fā)行制度或力主避免發(fā)行人良莠不齊的情況，最大化降低未來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被引發(fā)的概率，相比于美國(guó)等其他海外主流市場(chǎng)，香港地區(qū)的思路或優(yōu)先考慮金融穩(wěn)定和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)。

2.2關(guān)注點(diǎn)二：現(xiàn)在已經(jīng)在香港地區(qū)發(fā)行穩(wěn)定幣或有實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)的發(fā)行商怎么辦？

核心內(nèi)容：針對(duì)此前已在港實(shí)質(zhì)開(kāi)展穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)的發(fā)行商，香港金管局為其提供相應(yīng)過(guò)渡性安排：

1）如發(fā)行商有意繼續(xù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)，需在2025年10月31日前向金管局遞交穩(wěn)定幣發(fā)行牌照申請(qǐng)，并提供證明其原先已實(shí)際開(kāi)展穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)的書(shū)面證明及過(guò)渡期間有能力持續(xù)符合監(jiān)管要求的書(shū)面承諾，經(jīng)審核可獲頒臨時(shí)牌照，在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)（2026年1月31日前）繼續(xù)開(kāi)展穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。

2）若發(fā)行商無(wú)意申請(qǐng)牌照或逾期遞交書(shū)面證明及承諾，則將從2025年11月1日起進(jìn)入為期1個(gè)月的結(jié)業(yè)期，并有序關(guān)閉穩(wěn)定幣相關(guān)業(yè)務(wù)。此外，若發(fā)行商被拒絕牌照申請(qǐng)，則從拒絕當(dāng)日起進(jìn)入結(jié)業(yè)期；已獲頒臨時(shí)牌照、但6個(gè)月過(guò)渡期內(nèi)仍未獲得穩(wěn)定幣發(fā)行牌照的機(jī)構(gòu)同樣須關(guān)閉穩(wěn)定幣有關(guān)業(yè)務(wù)。

預(yù)期差：市場(chǎng)之前對(duì)此未形成統(tǒng)一預(yù)期，但整體來(lái)看，考慮到申請(qǐng)牌照所需的大量準(zhǔn)備工作，六個(gè)月的過(guò)渡期是較為緊湊的，或表明香港金管局希望市場(chǎng)能夠迅速完成新舊制度的更替，不希望存在長(zhǎng)期的監(jiān)管真空或模糊地帶。

國(guó)際對(duì)比：歐盟MiCA法案為現(xiàn)有的加密資產(chǎn)服務(wù)提供商提供了最長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月的過(guò)渡期，對(duì)比之下香港地區(qū)6個(gè)月的過(guò)渡期相對(duì)更為嚴(yán)格和緊迫。

2.3關(guān)注點(diǎn)三：香港地區(qū)如何監(jiān)管穩(wěn)定幣持牌發(fā)行人？

核心內(nèi)容：儲(chǔ)備資產(chǎn)方面，《發(fā)行人監(jiān)管指引》要求持牌人實(shí)時(shí)滿足儲(chǔ)備資產(chǎn)市值對(duì)流通中穩(wěn)定幣總面值的全額支持，并由持牌銀行或香港金管局認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)隔離托管。資產(chǎn)投向來(lái)看，儲(chǔ)備資產(chǎn)必須投向現(xiàn)金、3個(gè)月以內(nèi)存款、1年期以內(nèi)公共債券等高流動(dòng)性、具備最低投資風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，但監(jiān)管也接受合格代幣化資產(chǎn)作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，體現(xiàn)監(jiān)管實(shí)操的靈活性。

穩(wěn)定幣流通方面，持牌人須建立有效發(fā)行機(jī)制，并提供無(wú)障礙贖回機(jī)制，穩(wěn)定幣持有人享有對(duì)持牌人可清算資產(chǎn)的追索權(quán)。

合規(guī)風(fēng)控方面，持牌人須完善內(nèi)部治理、保證董高人選符合香港金管局的適當(dāng)性要求，同時(shí)建立前臺(tái)業(yè)務(wù)部門(mén)、中臺(tái)獨(dú)立合規(guī)職能及風(fēng)控、后臺(tái)內(nèi)部審計(jì)的三道風(fēng)險(xiǎn)防線，并每季度開(kāi)展壓力測(cè)試。

預(yù)期差：最顯著的預(yù)期差在于2024年7月17日香港財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫(kù)務(wù)局與香港金管局發(fā)布的建議咨詢總結(jié)，該項(xiàng)文件對(duì)最低實(shí)繳資本的要求進(jìn)一步放寬，從最初建議的2500萬(wàn)港幣和“流通中穩(wěn)定幣面值的2%”中孰高者下調(diào)至與“流通中穩(wěn)定幣面值的1%”中孰高者，這一讓步有望降低穩(wěn)定幣規(guī)?；\(yùn)營(yíng)的資本成本，一定程度上利好有志于大規(guī)模發(fā)行的機(jī)構(gòu)。此舉或也側(cè)面體現(xiàn)了香港地區(qū)穩(wěn)定幣在實(shí)操過(guò)程中還是秉承了寬松、務(wù)實(shí)的監(jiān)管導(dǎo)向。

國(guó)際對(duì)比：香港地區(qū)對(duì)穩(wěn)定幣發(fā)行的監(jiān)管框架屬全球主流市場(chǎng)中最規(guī)范梯隊(duì)。從儲(chǔ)備資產(chǎn)管理來(lái)看，目前香港地區(qū)只允許儲(chǔ)備資產(chǎn)投向現(xiàn)金、不超過(guò)3個(gè)月的銀行存款、不超過(guò)1年的高質(zhì)量公共債券以及隔夜逆回購(gòu)協(xié)議，排除了金融債和公司債等資產(chǎn)，較部分國(guó)際市場(chǎng)規(guī)定更為嚴(yán)格，相對(duì)隔絕了因企業(yè)違約而導(dǎo)致的儲(chǔ)備金縮水風(fēng)險(xiǎn)。

由于細(xì)則中對(duì)于投資資產(chǎn)貨幣參照采取了較靈活的監(jiān)管，港幣穩(wěn)定幣或被允許在確保風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上投資于高質(zhì)量、高流動(dòng)性的美元資產(chǎn)，因此結(jié)合目前公開(kāi)市場(chǎng)水平來(lái)看，香港地區(qū)穩(wěn)定幣發(fā)行人資產(chǎn)端收益率理想上限或可達(dá)到4%以上。

2.4關(guān)注點(diǎn)四：香港地區(qū)穩(wěn)定幣發(fā)行細(xì)則中反洗錢、反恐怖分子集資規(guī)定如何與國(guó)際接軌？

核心內(nèi)容：設(shè)置有較為嚴(yán)格的匿名跨境資金流動(dòng)審查，要求持牌人在交易前加強(qiáng)客戶身份驗(yàn)證，同時(shí)須確認(rèn)客戶對(duì)用于收發(fā)穩(wěn)定幣的數(shù)字錢包的所有權(quán)與控制權(quán)，并利用區(qū)塊鏈工具對(duì)錢包地址進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)篩查。

同時(shí)，針對(duì)任何金額在8000港幣（低于美國(guó)的3000美元）及以上的非經(jīng)常性對(duì)客交易均須開(kāi)展盡職審查。此外，除非能向金管局證明能夠采取有效風(fēng)險(xiǎn)緩減措施，持牌人或第三方還需核實(shí)每名穩(wěn)定幣持有人的身份，合規(guī)整體要求嚴(yán)格。

預(yù)期差：基本符合此前市場(chǎng)對(duì)香港地區(qū)將審慎看待去中心化金融生態(tài)的預(yù)期，可能略超預(yù)期的點(diǎn)在于此次細(xì)則中對(duì)鏈上交易監(jiān)控和對(duì)非托管錢包的處理提出了更具體和嚴(yán)格的要求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)明確要求要使用區(qū)塊鏈分析工具對(duì)非托管錢包的交互實(shí)施增強(qiáng)式的盡職審查和控制（比如轉(zhuǎn)賬的控制），這可能會(huì)對(duì)發(fā)行人的技術(shù)棧和運(yùn)營(yíng)成本構(gòu)成一定挑戰(zhàn)。未來(lái)的模式或許是在開(kāi)放的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中建立一個(gè)許可制的生態(tài)。

國(guó)際對(duì)比：香港地區(qū)將穩(wěn)定幣發(fā)行人指定為《打擊洗錢條例》下的金融機(jī)構(gòu)，使其接受與銀行同等的核心監(jiān)管，這在全球范圍內(nèi)屬于最嚴(yán)格的實(shí)踐之一，而非托管錢包的監(jiān)管在全球范圍內(nèi)始終屬于一個(gè)懸而未決的議題，港府此次則率先提出了具體的監(jiān)控措施。

03

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、政策風(fēng)險(xiǎn)：香港地區(qū)穩(wěn)定幣發(fā)行監(jiān)管細(xì)則或存在落地效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；此外若香港地區(qū)穩(wěn)定幣市場(chǎng)波動(dòng)加劇，監(jiān)管政策亦存在收緊風(fēng)險(xiǎn)；

2、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：區(qū)塊鏈相關(guān)技術(shù)和項(xiàng)目仍處于發(fā)展初期，產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)存在技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

3、匯率風(fēng)險(xiǎn)：匯率市場(chǎng)波動(dòng)加劇或?qū)е路€(wěn)定幣發(fā)行人儲(chǔ)備資產(chǎn)市值發(fā)生大幅波動(dòng)，從而引發(fā)穩(wěn)定幣持有人擠兌，加大穩(wěn)定幣發(fā)行人贖回壓力。

西部金融團(tuán)隊(duì)

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