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亞盛醫(yī)藥（6855.HK）正在資本市場頻頻落子。繼登陸納斯達克募資約1.26億美元后，公司近日又拋出一筆定增計劃，預期凈募資14.93億港元。此外，亞盛醫(yī)藥自研的Bcl-2抑制劑利生妥（Lisaftoclax）7月喜提國家藥監(jiān)局附條件批準，實現(xiàn)國內該靶點零突破，引爆市場熱情。

然而，融資狂歡與產(chǎn)品“落地”的反差漸顯：2024年亞盛醫(yī)藥營收雖飆增342%至9.81億元，但研發(fā)投入亦攀升至9.47億元，占收入比例高達96.5%，“燒錢”力度絲毫未減。當年授權里程碑收入5.32億元，占比過半，而核心上市品種耐立克（Olverembatinib）商品銷售僅2.41億元。換言之，亞盛醫(yī)藥的一半營收來自一次性合作款，主營產(chǎn)品商業(yè)化貢獻依然薄弱。

這種“管線換資金”的模式能否支撐亞盛醫(yī)藥走向盈利？在跨境融資輸血、多管線推進背后，亞盛醫(yī)藥的商業(yè)化落地還面臨哪些挑戰(zhàn)和考驗？

融資補血不能停

今年年初，亞盛醫(yī)藥成為中概生物醫(yī)藥赴美上市第一股，成為港股18A生物藥企業(yè)中罕見的“H股+納斯達克”雙重上市樣本。公司高層曾表示，美股上市“打通了美元融資渠道”，所有海外合作款項如今可直接匯入美元賬戶，有助于支持其全球研發(fā)與商業(yè)化戰(zhàn)略。

1月24日，亞盛醫(yī)藥以每份ADS17.25美元的發(fā)行價發(fā)行732.5萬份ADS（每份代表4股普通股），募資總額約1.264億美元。通過美股IPO引入挪威央行投資管理和T．RowePrice等國際基石投資者合計認購約29%發(fā)行股份，顯示海外資金對其管線價值的興趣。

隨著美股募資落袋，7月14日公司宣布以68.6港元的價格，配股募資14.93億港元。根據(jù)公司公告，此次所募款項40%用于商業(yè)化推廣，35%用于全球臨床開發(fā)，余下25%用于基礎建設及營運資金。

7月25日，公司發(fā)布完成上述“先舊后新配售”公告?！跋扰f后新”配售機制是指公司大股東或控股股東先通過轉讓其持有的現(xiàn)有股份（舊股）給投資者完成配售，再由公司向其定向增發(fā)等量新股（新股），募集資金回流上市公司。這一機制可實現(xiàn)資金引入同時避免控股權稀釋，并因無需發(fā)行新股直接進入市場，可加快融資落地速度，常用于境外Top-UpPlacement操作。

“通過美股IPO與先舊后新配售實現(xiàn)雙通道募資，合計引入超20億元人民幣現(xiàn)金儲備，確立了港美雙重上市框架，有效提升了融資靈活性與美元賬戶流動性”，券商分析師陳鳴指出。美股定價溢價發(fā)行、港股再融資不打折，說明管理層有意維持估值中樞，輔以CFO換血與華爾街投行背景增強全球資本市場話語權。

在融資動作加碼的同時，亞盛醫(yī)藥引入專業(yè)資本運作班底以駕馭“雙資本市場”。7月初，公司宣布任命擁有20年華爾街投行經(jīng)驗的VeetMisra博士出任CFO。據(jù)悉，Misra曾在CantorFitzgerald主導超過30家生科公司IPO和PIPE融資項目，總金額逾120億美元。同日，新聘全球企業(yè)發(fā)展及財務高級副總裁黃智，此前曾任百濟神州大中華區(qū)CFO。

這兩位高管的加入，被市場解讀為亞盛醫(yī)藥為“雙重上市”架構量身打造財務團隊，以更好對接境內外監(jiān)管和投資者期望。公司股票也在消息發(fā)布后出現(xiàn)積極反應。資本動作疊加高管更迭，7月單月股價放量上漲超50%，最高觸及86.70港元歷史高點。

股價飆升背后，一方面反映出增量資金對公司管線前景的樂觀預期，另一方面11.2%的股本攤薄也隱含著對未來每股收益的壓力。陳鳴表示，當前亞盛醫(yī)藥港股市銷率已至28倍，顯著高于行業(yè)均值，市場已對未來三款以上核心藥物成功商業(yè)化進行了預支定價，若臨床或銷售不及預期，將凸顯估值回調風險。

銷售貢獻仍薄弱

作為一家以細胞凋亡通路為核心研發(fā)方向的新藥企業(yè)，亞盛醫(yī)藥在商業(yè)模式上選擇了“雙輪驅動”路徑：一邊是大范圍鋪開的自研管線，另一邊是借助對外合作為研發(fā)“供血”。

截至2025年7月，亞盛醫(yī)藥公開披露的全球臨床項目已增至44項，其中13項為注冊性研究，覆蓋BCL-2、MDM2、IAP等6大作用機制、8種瘤種。相比2024年底，短短半年新增了4項III期和3項II期試驗，管線推進速度可謂迅猛。

目前亞盛醫(yī)藥的產(chǎn)品管線可分三大梯隊：第一梯隊是已商業(yè)化產(chǎn)品，包括國內首個第三代BCR-ABL1抑制劑耐立克（適用于治療慢性髓性白血病）和2025年獲批的國內首個BCL-2抑制劑利生妥；第二梯隊為臨床后期核心在研品種，如MDM2-p53拮抗劑alrizomadlin（APG-115）、泛ALK/ROS1/FLT3抑制劑APG-2449，以及表觀遺傳EED抑制劑APG-5918；第三梯隊則涵蓋IAP拮抗劑AS-03157等多個處于I期/IND階段的新分子。

在研發(fā)全面鋪開同時，亞盛醫(yī)藥的商業(yè)化收入結構呈現(xiàn)高度依賴許可合作的特征。2024年公司營收9.81億元，同比增長342%，其中授權許可收入高達5.32億元，占比54.2%，創(chuàng)歷史新高。這主要源于與武田制藥簽署全球權利期權交易后確認的首期款及權利金攤銷。據(jù)披露，武田制藥于2024年6月向亞盛醫(yī)藥支付1億美元期權金并戰(zhàn)略入股3%，換取奧雷巴替尼海外權益的優(yōu)先選擇權，相關款項使亞盛2024年授權收入同比大增512%。

相比之下，亞盛醫(yī)藥產(chǎn)品銷售收入貢獻較?。耗土⒖?024年銷售額僅2.41億元，占營收比例24.6%，顯示真正來自市場的造血能力仍在培育中。即便2023年底耐立克進入國家醫(yī)保目錄、覆蓋全國800多家醫(yī)院，但銷量爬坡慢于預期：2022年至2023年年銷額從1.82億增至2.18億元，年均增速僅約6%，銷售費用卻水漲船高。如2024年上半年耐立克銷售收入1.13億元，對應銷售費用達0.89億元，幾乎持平，這一狀況折射出公司當前商業(yè)化困境。

對此，亞盛醫(yī)藥選擇通過BD（商務開發(fā)）合作來彌補商業(yè)化短板。自2017年以來，公司已累計對外披露11份合作協(xié)議，合計潛在交易金額超過28億美元，合作對象涵蓋武田、默沙東（MSD）、阿斯利康/Acerta、信達生物等國內外知名藥企，以及多家臨床研究機構。這些合作既包括聯(lián)合用藥研發(fā)，也涉及產(chǎn)品權益轉讓，成為公司獲取資金和降低研發(fā)風險的重要手段。

例如，早在2020年亞盛醫(yī)藥即與MSD達成協(xié)議，開展APG-115聯(lián)合Keytruda的臨床研究，由MSD無償提供藥物并承擔60%試驗費用，公司保留中國市場權益——這筆合作雖無直接現(xiàn)金流入，但相當于獲得了價值千萬美元的資源支持。

“以數(shù)據(jù)換資源”的策略在后續(xù)幾年加速推進：2021年7月，亞盛醫(yī)藥與信達生物簽署合作，獲得3000萬美元預付款，并約定共同在中國推廣奧雷巴替尼；2024年6月，公司更將奧雷巴替尼海外權益通過期權形式授予武田制藥，一舉拿下1億美元首付款和高達12億美元的分期里程碑，堪稱國產(chǎn)新藥出海的標志性交易。

圖片來源：公開資料，界面新聞

亞盛醫(yī)藥管理層明確提出，未來BD收入要占到經(jīng)營現(xiàn)金流的60%以上，并計劃2025-2027年再完成2-3單全球許可交易，每單首付款至少5億美元，以持續(xù)為管線“輸血”。這意味著公司短期內仍將沿用“授權換資金”的模式加速擴張。職業(yè)投資人李卓表示，從融資邏輯看，亞盛醫(yī)藥通過“以管線換資源”機制獲得階段性成果，但這對估值支撐是不可持續(xù)的，投資人更看重銷售端的“兌現(xiàn)能力”。

而密集的臨床推進正不斷消耗現(xiàn)金，亞盛醫(yī)藥對資金續(xù)航的渴求不言而喻。2024年全年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為負，所幸通過武田和信達的里程碑款“回血”5.32億元，疊加1.26億美元IPO募資及擬進行的Top-Up增發(fā)，公司2025年現(xiàn)金及等價物預計可達26億元，足以覆蓋未來約三年的研發(fā)和市場開支，這為管線推進提供了寶貴的緩沖期。

資本市場的熱捧終歸要回歸到業(yè)績兌現(xiàn)，如何讓管線里的“明星藥”真正釋放市場價值、逐步擺脫對里程碑進款的依賴，是亞盛醫(yī)藥需直面的考題。