來源：CFC金屬研究

分析師|王彥青中信建投期貨研究發(fā)展部

本報告完成時間|2025年7月31日

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正文

一、工業(yè)硅定價機制的顯著變化

近年來，工業(yè)硅期貨市場的定價機制經(jīng)歷了顯著變革。

在工業(yè)硅期貨上市以前，工業(yè)硅價格主要由現(xiàn)貨供需關(guān)系驅(qū)動，特別是由于西南豐枯水期的轉(zhuǎn)換，工業(yè)硅價格還存在明顯的季節(jié)性特征。若剔除2021年的特殊情況，各年的工業(yè)硅價格波動都較為平緩，宏觀經(jīng)濟形勢對其的影響更是難以從價格波動之中明顯分離。

工業(yè)硅期貨上市以后，我們可以觀察到工業(yè)硅期貨價格正日益受到國家政策、通脹預(yù)期、以及全球經(jīng)濟復(fù)蘇進(jìn)程等因素的顯著影響，工業(yè)硅價格波動也逐漸加大。

在工業(yè)硅期貨上市初期，工業(yè)硅期貨仍主要錨定現(xiàn)貨進(jìn)行定價，且由于市場預(yù)期向好的原因，期貨較長時間對現(xiàn)貨升水，疊加現(xiàn)貨趨于過剩的現(xiàn)實，大量現(xiàn)貨流入期貨市場進(jìn)行倉單注冊，期現(xiàn)貨價格一路下行。

第一次我們更加明顯感受到宏觀預(yù)期給工業(yè)硅帶來影響的時間在于2024年5月，彼時以銅為代表的大宗商品受通脹預(yù)期的帶動普遍上漲，而工業(yè)硅期貨也出現(xiàn)明顯拉升，盤面成交量也大幅增加，在2024年5月30日，工業(yè)硅全合約創(chuàng)下了121萬手的天量成交紀(jì)錄，按重量折算單日成交605萬噸，也是首次出現(xiàn)了單日成交量超過了全年工業(yè)硅產(chǎn)量的情況。不過好景不長，盤面價格的上漲給到硅廠有利的賣出套保位置，在盤面利潤的驅(qū)動下，后續(xù)硅廠大量的生產(chǎn)使得工業(yè)硅供需平衡大幅向過剩傾斜，同時也帶來了更為長久的低迷行情。由此可見，對宏觀預(yù)期的交易盡管短期拉升了工業(yè)硅價格，但同時產(chǎn)業(yè)過剩的現(xiàn)實仍存，可謂是工業(yè)硅首次宏觀交易的失利。

在行業(yè)過剩的擔(dān)憂之下，工業(yè)硅價格一路下探，即便是進(jìn)入2025年以后工業(yè)硅實際已不再過剩，反而是轉(zhuǎn)向了小幅去庫的狀態(tài)，也并未阻止工業(yè)硅價格的下行趨勢，盤面價格最低還曾跌破7000元/噸關(guān)口。回顧這一段行情我們可以發(fā)現(xiàn)，左右工業(yè)硅價格的，更多是貿(mào)易戰(zhàn)之下，宏觀經(jīng)濟下行預(yù)期帶來的成本坍縮，以及悲觀情緒下備貨意愿降低導(dǎo)致的庫存向上游轉(zhuǎn)移。宏觀因素對工業(yè)硅價格傳導(dǎo)路徑逐漸清晰。

在工業(yè)硅價格觸底之后，市場預(yù)期逐漸迎來反轉(zhuǎn)，特別是中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和帶來的邊際利多逐漸支撐大宗商品普遍轉(zhuǎn)暖，此前成本坍縮的負(fù)反饋不再持續(xù)，疊加隨后的“反內(nèi)卷”浪潮，工業(yè)硅價格開啟了一輪快速上漲。在這輪上漲行情中，我們觀察到，單日盤面成交量多次超過百萬手，也超過了工業(yè)硅全年的產(chǎn)量，這也意味著產(chǎn)業(yè)力量在市場博弈中占比下降，宏觀因素對工業(yè)硅定價占據(jù)階段性主導(dǎo)地位。

二、宏觀預(yù)期交易與工業(yè)硅產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實的關(guān)系

縱觀工業(yè)硅期貨上市后這兩年多的行情，我們可以發(fā)現(xiàn)，隨著期貨品種的持續(xù)運行，市場對該期貨品種理解的加深，工業(yè)硅期貨從原來的錨定現(xiàn)貨供需定價，逐漸將定價重心轉(zhuǎn)向了以預(yù)期的供需進(jìn)行定價，這也意味著該品種逐漸成熟完善。而市場在工業(yè)硅品種上的宏觀交易，也不過是從宏觀經(jīng)濟變化的角度來博弈工業(yè)硅未來供需的變化而已，這本身就是期貨價格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的傳導(dǎo)路徑，對行情多角度的理解與充分的博弈有利于市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，提升定價的準(zhǔn)確性。

雖然我們觀察到宏觀因素在當(dāng)前工業(yè)硅定價體系中的重要性不斷提升，但最終價格仍需回歸產(chǎn)業(yè)基本面。正如我們此前提及的工業(yè)硅單日成交量多次突破全年產(chǎn)量，而作為風(fēng)險厭惡類型的產(chǎn)業(yè)參與者，通常不會頻繁交易，這也代表著產(chǎn)業(yè)或許更多作為價格接受者參與這個市場。但若是期貨市場定價出現(xiàn)高估，激勵產(chǎn)業(yè)參與者大量賣出套保并擴大生產(chǎn)，這會導(dǎo)致最終大量的交割品出現(xiàn)，從而施壓價格，反之，若定價低估，交割品的不足將使得價格抬升。

橫向?qū)Ρ葋砜?，宏觀定價因素占比較高的商品期貨品種普遍是供應(yīng)來源廣泛，終端需求分散的品種，如銅、原油等。這類品種本身標(biāo)準(zhǔn)化程度也較高，流動性較強，供需形勢與經(jīng)濟、金融密切相關(guān)。而反觀工業(yè)硅，牌號眾多，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，貨物流動性相對較差，上游與電力、煤炭等能源相關(guān)品種聯(lián)系緊密，下游除有機硅終端需求廣泛以外，多晶硅、硅鋁合金應(yīng)用方向相對集中，這也使得宏觀走勢本身對工業(yè)硅影響就會更小，反而是上下游特定環(huán)節(jié)的變化對工業(yè)硅影響更為顯著。

因此，我們預(yù)計宏觀因素不會長期成為工業(yè)硅定價核心，其基本面變化應(yīng)該會在未來的定價過程中占據(jù)更重要的地位。

三、對當(dāng)前行情的思考及后續(xù)展望

近期市場以宏觀情緒邊際轉(zhuǎn)暖作為起點，以反內(nèi)卷政策預(yù)期作為催化劑，工業(yè)硅出現(xiàn)了一輪大幅上漲行情。不過，截止目前，工業(yè)硅行業(yè)并無明確相關(guān)政策出臺，更多是上游煤炭價格上漲的對成本的帶動，以及下游多晶硅價格的上漲對市場情緒的影響。但細(xì)想之下，目前上下游的變化對工業(yè)硅并非絕對是利多，特別是在多晶硅反內(nèi)卷帶來的漲價之下，后續(xù)可能因下游需求的減少而帶來多晶硅的減產(chǎn)，進(jìn)而可能不利于工業(yè)硅得消費。

此外，對于工業(yè)硅行業(yè)而言，類似于多晶硅的“不低于成本銷售”的反內(nèi)卷模式也難以奏效。與多晶硅行業(yè)的高集中度相反，工業(yè)硅行業(yè)集中度較低，存在大量的小型企業(yè)分布在全國各地，這就給以成本為核心的監(jiān)管工作帶來了極大的難度。據(jù)鐵合金在線數(shù)據(jù)，當(dāng)前工業(yè)硅生產(chǎn)企業(yè)共236家，分布在全國十多個省份，共有740臺大小不一的礦熱爐在統(tǒng)計。

值得注意的是，工業(yè)硅價格的快速上漲反而可能不利于“反內(nèi)卷”目標(biāo)的實現(xiàn)。因為短期工業(yè)硅供應(yīng)并無實質(zhì)性約束，若價格維持高位甚至進(jìn)一步上漲，行業(yè)利潤的修復(fù)可能帶來更多的供應(yīng)，加劇后續(xù)行業(yè)內(nèi)卷程度。中央財經(jīng)委會議就已強調(diào)，要導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出。因此，在工業(yè)硅落后產(chǎn)能未有明確限制時，不應(yīng)過分提升其價格，更多的潛在供給反而會削弱價格支撐的基礎(chǔ)。真正的“反內(nèi)卷”路徑在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而非單純從價格上去體現(xiàn)成果，最終才能實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。

最后，從估值的角度來看，此前盤面7000元/噸的工業(yè)硅價格過于低估，價格適當(dāng)?shù)男迯?fù)也符合產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實，但當(dāng)前9000元/噸以上的盤面價格也不利于產(chǎn)業(yè)出清，畢竟北方較多產(chǎn)能已能在此價格上獲得一定現(xiàn)金利潤。在當(dāng)前工業(yè)硅行業(yè)庫存仍然較高的現(xiàn)狀下，去庫仍應(yīng)該是行業(yè)反內(nèi)卷的首要任務(wù)，在當(dāng)前仍然充分的市場化條件下，就需要以偏低的市場價格進(jìn)行出清，因此我們并不看好短中期工業(yè)硅行情反彈的高度。

分析師：王彥青

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