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來源：券業(yè)行家

考驗(yàn)！首創(chuàng)證券

近日，首創(chuàng)證券擬赴港上市沖擊“A+H”券商陣營，卻深陷多重考驗(yàn)。上市三年業(yè)績波動明顯，2025年一季度收入同比下滑超23%，業(yè)務(wù)“偏科”于資管，零售財(cái)富管理連續(xù)兩年毛利率為負(fù)。在業(yè)績承壓期推進(jìn)港股上市，疊加融資頻率激增、經(jīng)營現(xiàn)金流波動，其上市動機(jī)與估值折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)市場擔(dān)憂，后續(xù)發(fā)展待觀察。

光環(huán)之下：上市三年考驗(yàn)初顯

2025年7月25日晚，首創(chuàng)證券發(fā)布籌劃發(fā)行H股股票的提示性公告引發(fā)了市場熱議。公開信息顯示，若首創(chuàng)證券港股發(fā)行成功，那其將成為我國第14家“A+H”券商。盡管如此，在這些“光鮮敘事”的背后，這家上市不足3年的券商正面臨著重重考驗(yàn)。

業(yè)績承壓：“偏科”隱憂持續(xù)發(fā)酵

首創(chuàng)證券于2022年上市，上市當(dāng)年直接業(yè)績“變臉“，收入同比下降25%，并且其業(yè)務(wù)收入比較“偏科”，基本集中在資管業(yè)務(wù)，也是當(dāng)時(shí)市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一。公司在當(dāng)年的招股說明書中表示其擁有“較強(qiáng)的債券交易實(shí)力”。近幾年收益于債券市場表現(xiàn)良好，自2022年后公司整體業(yè)績表現(xiàn)良好。

當(dāng)然首創(chuàng)證券上市時(shí)各條業(yè)務(wù)線被花式處罰的事情我們在這里暫且不提，其還存在前董事長謝德春醉駕的情況，當(dāng)然好消息是這位董事長被免職了；相比于2023年華龍證券浙江分公司左某某醉駕吊銷駕照，目前仍在崗位奉獻(xiàn)要好得多。

圖1：首創(chuàng)證券收入及同比增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，券業(yè)行家整理

說回首創(chuàng)證券，2025年隨著債券市場走弱，首創(chuàng)證券的業(yè)績開始出現(xiàn)波動，2025Q1收入同比下降23.34%；目前來看中債綜合指數(shù)表現(xiàn)在3月后繼續(xù)下跌，公司的6月份業(yè)績表現(xiàn)看來要懸咯~~~

圖2：中債綜合指數(shù)同比增速

圖片來源：Wind，券業(yè)行家整理

業(yè)務(wù)“偏科”導(dǎo)致公司的整體競爭力表現(xiàn)偏弱，其2024年?duì)I業(yè)收入在42家A股上市的券商中排名第38名，凈利潤排名第27名。從細(xì)分業(yè)務(wù)表現(xiàn)來看，我們甚至能夠看到在公司的零售財(cái)富管理業(yè)務(wù)毛利率在2023-2024年為-24.42%和-23.97%，而負(fù)責(zé)該業(yè)務(wù)的付家偉于2022年末上任，我們也不清楚這兩者是否存在什么關(guān)系。而當(dāng)前在頭部券商全面布局+中小券商分化的背景下，非常好奇首創(chuàng)證券的“偏科”業(yè)績能帶領(lǐng)公司走向何方？

動機(jī)待考：港股上市爭議重重

如今，首創(chuàng)證券在2025Q1業(yè)績雙降的前提下推進(jìn)H股上市，也讓人對其上市動機(jī)產(chǎn)生了猜測。

一方面，港股市場對券商股的估值普遍低于A股，前幾家“A+H”券商多數(shù)存在H股較A股折價(jià)的情況。此時(shí)赴港上市可能會稀釋目前9萬名股東的權(quán)益（2025Q1口徑），影響A股現(xiàn)有股東利益。另一方面，鑒于公司2025Q2業(yè)績可能存在一定的利空，當(dāng)前推進(jìn)上市也會影響H股的發(fā)行定價(jià)，甚至可能會導(dǎo)致發(fā)行失利。

圖3：部分“A+H”券商近6月AH股溢價(jià)率

數(shù)據(jù)來源：Wind，券業(yè)行家整理

首創(chuàng)證券近幾年融資節(jié)奏明顯加快，2025年全年融資次數(shù)達(dá)6次，累計(jì)融資48億元，較2024年的3次、2023年的2次呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢。值得關(guān)注的是，公司歷次募資均以“補(bǔ)充運(yùn)營資金、償還到期債務(wù)”為主要用途，而結(jié)合其上市4年間有2年經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)的情況，這樣的融資頻率與資金用途難免讓人擔(dān)憂。

圖4：公司上市后經(jīng)營活動現(xiàn)金流

數(shù)據(jù)來源：Wind，券業(yè)行家整理

前路觀察：考驗(yàn)仍在持續(xù)上演

對于投資者而言，首創(chuàng)證券的后續(xù)動態(tài)值得持續(xù)跟蹤：其如何利用募集資金補(bǔ)強(qiáng)業(yè)務(wù)短板？在港股市場的估值表現(xiàn)能否匹配預(yù)期？業(yè)績波動能否得到有效改善？

這些問題的答案，或許將在未來的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和市場反饋中逐步清晰。而對于整個(gè)行業(yè)來說，這家中小券商的探索，也為同類機(jī)構(gòu)的資本路徑選擇提供了一個(gè)值得研究的樣本。

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